神火股份發展歷程、營收及業務布局分析

鋁煤雙輪驅動的高分紅國企。

1.鋁煤雙輪驅動

鋁與煤炭雙主業發展。河南神火煤電股份有限公司（簡稱神火股份）成立于 1998 年 8 月，總部位于河南省。公司成立之初，主要從事煤炭的生產、加工和銷售業務。為了提升業務的多元化，并建立完整的一體化產業鏈，公司于2006 年出資控股沁澳鋁業，開始進軍電解鋁行業。隨后，通過新建和并購多個電解鋁、鋁電、鋁制品深加工項目，公司逐步完善了上下游產業鏈。經過20多年的發展，公司逐漸形成了以鋁板塊和煤產業為主的雙主業格局。

控股股東為神火集團，實控人為商丘市國資委。目前，河南神火集團有限公司是公司的控股股東，持有公司21.42%的股份，實際控制人為商丘市國資委。

2.期間費用率與資產負債率穩步下降，分紅持續上升

鋁價高位驅動公司利潤大幅增長，22 年業績創歷史新高。2018年-2020 年，公司營業收入保持穩定，2019 公司確認山西省左權縣高家莊煤礦探礦權轉讓收益，凈利潤從 2018 年的2.39 億元提升至13.45億元，同比增長 462.8%。2021 年 ，“雙碳政策”、“進口煤管控”等政策推高鋁價和煤價，公司抓住機遇提升銷售量，實現營業收入344.52億元，同增加 83.16%；歸母凈利潤 32.34 億元，同增802.57%。2022年，歐洲能源危機爆發進一步刺激煤炭、電解鋁價格攀升，主營產品煤炭、電解鋁、鋁箔產銷量同比增加，實現了公司成立以來的最好業績，營業收入 427.04 億元，同比增加 23.80%；歸母凈利潤75.71億元，同比增加 133.90%。

電解鋁和煤炭為主要收入及盈利來源。2022 年，電解鋁收入占比達66.17%，煤炭占 23.14%，鋁箔占 6.14%，三者總和超95%。從毛利結構看，2022 年鋁錠占比 56%，煤炭達 39%，兩者總和超95%。

財務費用推動期間費用持續降低，研發投入高增。2019-2023Q3年，期間費用率持續下降，從 17.89%下降至3.12%。其中，財務費用下降最為顯著，公司通過持續的降低長期借款規模，擴寬融資渠道，壓低融資成本等方式，將財務費用率從 9.16%下降至0.32%。此外，公司持續投入研發，2023Q3 研發費用率 2.05%，同比增加1.61pct，主要由于公司鋁箔業務不斷擴展。

資產負債率穩步下降，償債能力提升。2018-2022 年，公司資產負債率持續下降，從 85.69%下降至 64.98%，截至2023Q3，公司的資產負債率為 63.12% ，同比下降 2.61% 。短期償債能力大幅好轉，2023Q3 公 司 流 動 比 率 為 73.55% ，同比上升37.04%；2022年EBITDA 利息保障為 18.65，同比上升175.07%。

常年穩定分紅，現金分紅總額持續增長。公司自1999 年上市以來，已實施現金分紅 23 次，平均股利支付率43.45%。2019 年以來，伴隨著利潤的提升，公司現金分紅總額顯著增長，且近三年現金分紅比例平均水平在 30%以上，股息率持續提升至6.68%。

3.鋁業務：電解鋁低成本與低碳并舉

鋁業務全產業鏈布局。鋁業務為公司的核心業務之一，公司2022年鋁產品產量位列全國前十位。公司鋁業務營運主體分布為：公司全資子公司新疆煤電及控股子公司云南神火主要生產電解鋁，上海鋁箔與神隆寶鼎主要生產鋁箔，公司本部及全資子公司新疆炭素主要生產陽極炭塊。截至 2022 年，公司電解鋁產能 170 萬噸/年（新疆煤電80萬噸/年，云南神火 90 萬噸/年）、裝機容量 2000MW、陽極炭塊產能56萬噸/年、鋁箔 8 萬噸/年。

電解鋁成本優勢得天獨厚。公司電解鋁產能分別處于具有發電成本優勢的新疆和綠色水電優勢的云南地區。新疆地區由于坑口煤價低廉，電力成本常年穩定在 0.22-0.23 元/噸之間，是我國所有電解鋁主產地中電價最低的區域。云南地區由于水電占比高，可以充分受益于水電帶來的高綠電比例及低成本優勢，全年電力均價在0.42-0.43 元/噸之間。此外，云南電解鋁項目，位于文山州富寧縣，距離氧化鋁主產地廣西百色僅120 余公里，又緊鄰我國鋁消費最集中的華南市場和鋁消費潛力快速增長的西部市場及東南亞、南亞等鋁產品主要消費國，運輸成本較低。

股權收購提升權益產能，增加綠電比例。2023 年公司完成了對云南神火 14.85%的少數股東股權收購。交易完成后，公司持有云南神火的股權由 43.4%提升至 58.25%股權。公司擁有的權益產能也從119萬噸增長至 132 萬噸，同時公司水電鋁的權益占比也得到提升。

鋁箔目前擁有產能 8 萬噸，遠期規劃25 萬噸。公司2019年收購上海鋁箔和神隆寶鼎，正式進軍鋁加工領域。目前公司合計擁有鋁箔8萬噸/年，其中：上海鋁箔 2.5 萬噸為食品醫藥包裝箔，神隆寶鼎一期5.5萬噸三分之二的量為食品醫藥包裝箔，三分之一的量為電池鋁箔。神隆寶鼎二期 6 萬噸電池鋁箔正在積極推進，目前已開始安裝軋機，預計2024 年年初開始投產，下半年達產。隨著二期項目的建成投產，一期產能隨時具備轉產條件。此外，云南新材料11 萬噸具有綠電優勢的水電鋁箔正在進行項目前期，預計未來2-3 年內公司鋁加工板塊形成25萬噸的鋁箔生產能力。與此同時，公司正在籌劃鋁加工板塊分拆上市事宜。

4.煤炭業務：產量釋放可期，盈利能力持續向好

公司主營無煙煤及貧瘦煤，產能 855 萬噸。煤炭業務是公司另一大核心業務，公司擁有煤炭采掘相關的完整生產及配套體系，主要每種包括無煙煤及貧瘦煤。截至 2023 年 6 月 30 日，公司控制的煤炭保有儲量13.29 億噸，可采儲量 6.12 億噸，核定產能855 萬噸，權益產能778萬噸。

公司在產礦井 6 對，其中：永城區域 3 對，分別為新莊煤礦、薛湖煤礦、劉河煤礦，煤種均為無煙煤，主要產品為高爐噴吹煤，用于冶金； 許昌區域 2 對，分別為河南神火興隆礦業有限責任公司泉店煤礦、河南省許昌新龍礦業有限責任公司梁北煤礦，煤種均為貧瘦煤，主要產品為煉焦配煤，用于冶金；鄭州區域 1 對，為新密市超化煤礦有限公司大磨嶺煤礦，煤種為貧煤，主要產品為動力煤，用于發電。 在建及參股方面：1）公司在鄭州礦區擁有規模45 萬噸/年的在建礦井和成煤礦；2）公司參股 39%的鄭州礦區趙家寨煤礦，煤種為貧煤、無煙煤，保有儲量 3.18 億噸，可采儲量1.59億噸，權益產能 117 萬噸/年；3）子公司新疆煤電參與準東煤田五彩灣礦區5號露天礦開發，并于 2019 年持股新疆神興能源40.07%股份（5號露天礦探礦權人擬變更為新疆神興能源）。5 號露天礦地質儲量約為 25.32 億噸，煤種為長焰煤和不粘煤，目前該礦暫未進入開采階段。

改擴建項目產量持續釋放，煤炭產量將逐步回升。2016年之后，由于煤炭行業供給側改革，公司本部礦井停產，且有部分落后產能退出，產銷量有所下滑。2018 年，梁北煤礦改擴建項目（90 萬噸改擴到240萬噸）開始實施，主體工程已于 2021 年底建成完工，目前產量在逐步釋放過程中，2022 年產量 130 萬噸，2023 年計劃產量180萬噸，公司正在積極努力，爭取 2024 年能夠達產。此外，劉河煤礦擴儲正在積極推進中。隨著梁北煤礦改擴建項目完成后的產量釋放，以及劉河煤礦擴儲工作的完成，公司煤炭產量將逐步回升。

公司煤炭成本較為穩定，2021 年以來，隨著煤炭價格中樞的大幅抬升，公司煤炭業務盈利能力顯著增長。隨著梁北煤礦改擴建項目完成后的產量釋放，劉河煤礦擴儲工作的完成，產量增加后成本或將有所降低，為盈利提供更多空間。