中國平安業績展望分析

預計公司2023年業績有望迎來顯著改善。

1.負債端：壽險轉型漸入正軌，業績迎來“明顯拐點”

2022 年公司實現新單保費（計算新業務價值的口徑）為 1193.36 億元，同比下 滑 12.4%，新單保費已連續下滑五年，主要是由于人口紅利消失、渠道改革使得代理 人數下滑、疫情影響代理人線下展業、經濟走弱影響居民需求等多重因素共同導致的。 分季度來看，2022 年公司的新單保費規模逐季減少，但 Q4 的降幅邊際收窄，因此 我們預計 2023 年隨著整體內外部銷售環境向好，公司在同期低基數下有望實現較好 增長，且增速有望逐季抬升。

2022 年公司實現新業務價值 288.2 億，同比下滑 24.0%。分季度來看，Q2 和 Q4的NBV增速環比均有所改善，且Q4的NBV增速實現兩位數的正增長（+11.7%）， 公司管理層更是在業績發布會上表示，2023Q1 及全年 NBV 實現正增長可期。整體 來看，公司 2023 年面臨的是逐季度走低的基數效應，在整體經濟穩步復蘇、負債端 供需同步改善的背景下，公司季度間的 NBV 增速有望逐季改善。同時公司在 2021 年和 2022 年底分別對精算假設進行了保守調整，使得 2022 年的 NBV 基數偏低，為 后續的精算假設釋放提供了空間。

2022 年公司的新業務價值率為 24.1%，同比下滑 3.7pct，主要是由于居民消費 意愿階段性減弱、長期保障型產品銷售下滑、以及增員和客戶面訪等線下活動受限等 因素所致。從當前個險代理人渠道的 NBV 結構來看，長期保障型險種對 NBV 的貢 獻占比由 2015 年的 78%降至 2022 年的 27.2%，長交和短交保障儲蓄型險種的 NBV 貢獻占比持續提升，主要是由于當前客戶對“保障+儲蓄”雙功能型的產品需求不斷 增長所致。從新業務價值率角度來看，當前公司整體新業務的價值率已經與儲蓄類險 種價值率相當，這意味著以往被認為價值率“低”的儲蓄類險種的價值率已經“不低”了，該類險種占比的提升已經不再會導致新業務整體價值率的下滑從而拖累 NBV 增 長，目前公司也轉變發展思路，不再一味追求新業務價值率的提升，而是注重新業務 價值絕對量的增長。后續隨著公司不斷加強價值管理，持續提高長交儲蓄險的占比后， 有望提高儲蓄型險種整體的新業務價值率，從而實現新業務的量價齊升。公司有望在 需求持續向好的背景下迎來持續性的保費修復，進而推動隊伍逐漸企穩，進一步迎來 負債端的長期拐點。

分渠道來看，代理人渠道的 NBV 貢獻同比下滑，銀保渠道和其他渠道的 NBV 貢獻同比抬升。2022 年代理人渠道的新單保費和 NBV 均同比下滑，下降幅度分別為 -12.5%、-26.2%，而銀保渠道的新單保費和 NBV 均實現了較好增長，同比增速分別 為+16.9%、+15.9%，主要是由于代理人線下展業受限、銀保渠道和電網銷等銷售場 景更具優勢等因素導致的，也可以看到公司當前主要的業務渠道還是個險，但銀保渠 道和電網銷渠道的占比在逐年提升，未來公司也將持續創新渠道發展，多渠道并重， 創造業務增量。

對于代理人渠道，近年來由于渠道改革推動代理人數下降、疫情等因素影響代理 人展業，代理人渠道的新單保費和 NBV 均出現連續下滑、且已回落至 2015 年左右 的水平，當前代理人渠道的新單保費和 NBV 基數極低。

截至 2022 年末，公司的代理人數為 44.5 萬人，相比 2018 年的高點 141.74 萬 人僅剩下 1/3 左右，經歷了過去三年的快速脫落后代理人的降幅邊際也在持續收窄。 同時隨著隊伍高質量轉型的深入推進，代理人規模基本止跌、人均產能和人均收入均 實現大幅增長，隊伍質態實現明顯改善。2023 年考慮到保險產品吸引力增強、線下 社會活動恢復均將帶動代理人收入和產能繼續提升，我們預計公司代理人隊伍有望實 現數量觸底回升、質態持續優化。 因此，隨著 2023 年在外部疫情影響消退、經濟穩步復蘇，以及內部代理人出清 基本到位、公司大力增員并注重提升代理人的素質和展業能力下，代理人渠道將邁入 “量穩質升”的上升通道，后續對整體 NBV 的量率貢獻程度均有望顯著改善，我們 依舊看好公司代理人渠道的重要業務貢獻能力。

對于銀保渠道，公司銀保渠道的 NBV 已連續六年實現正增長，且對公司的 NBV 貢獻比重由 2015 年的 0.8%大幅提升至 2022 年的 7.1%，這表明一方面銀保渠道的 客戶對于儲蓄型險種的需求仍在不斷提升。同時平安壽險與平安銀行的獨家代理模式 探索初見成效，銀保新優才隊伍規模已達1600人且人均產能是鉆石代理人隊伍的1.4倍，后續隨著銀保渠道的“產品+”體系不斷完善、以及公司對銀保渠道的持續重視， 銀保渠道的保費和價值貢獻仍有望再上臺階，進而推動公司整體新單保費和 NBV 實 現較好增長。

當前市場對公司 2023 年的 NBV 增速存在較大的預期差，我們認為公司 2023 年有望實現兩位數以上的 NBV 增長，超出市場預期，基于：1）對公司代理人渠道 發展接近觸底的判斷，預計公司 2023 年代理人降幅將顯著收窄，同時在公司代理人 渠道改革進一步推廣之后，隊伍質量有了明顯提升的背景下，隊伍產能有望迎來持續 的增長；2）對公司產品結構改善的判斷，在經歷連續三年新業務的量質齊降之后， 2022 年中國平安保障型業務的新單保費貢獻已經降至個位數水平，新業務價值貢獻 也僅有 20%左右，保障型險種占比再進一步下降的空間極小，產品結構基本調整到 位。在行業產品結構經歷多年的量價雙殺（重疾險保費下滑帶來高價值險種 FYP 的 總量和占比的同步下降）之后，當前儲蓄型產品已經取代保障型產品成為行業保費和 價值的主要貢獻來源，保障型險種的變動對公司新業務價值的影響已經較小，未來隨 著儲蓄型產品新單保費的持續增長，占比將持續提升。同時從客觀的低基數背景下 （2022 年底進行了保守的精算假設處理）也使得公司的 NBV 增長變得“更加確定”， 預計 2023Q1 公司的 NBV 有望實現大個位數的增長，全年的 NBV 增速也有望實現 兩位數的增長。

2. 資產端：過去兩年公司投資端階段性承壓，2023 年有望恢復正常 水平

2022 年末，公司的投資資產規模達 4.37 萬億元，同比增長 11.5%，延續了較好 的增長態勢。業績方面，2022 年公司的總投資收益率 2.5%，同比下滑 1.5pct；凈投 資收益率 4.7%，同比提升 0.1pct，兩者均處于歷史低位，主要是由于過去一年權益 市場波動（2022 年滬深 300 指數和上證指數分別下跌 21.3%、15.0%）、利率持續低 位所致。

從 2022 年底公司的資產配置結構上來看，債券投資占比高達 50.7%，相比年初 提升 2.1pct，是公司單類別中占比提升幅度最高的品種，預計是公司持續加配長久期 債券所致；公司股票占比下降 1.8pct 至 5.2%，主要是由于市場波動加劇使得公司投 資風格趨于穩健。同時公司的不動產投資規模占總投資資產的比重為 4.7%，較年初 下降 0.8pct，且主要以物權資產為主（占比 58%），公司持續注重縮小地產風險敞口。

公司自開始投資債權計劃及債權型理財產品以來，整體風險可控。從信用水平上 看，資產信用水平較好，公司所持有的債權計劃和信托計劃外部信用評級 96.1%以上 為 AAA；除部分高信用等級的主體融資免增信外，絕大部分項目都有擔保或抵質押；從行業及地域分布看，公司主動規避高風險行業和區域，目標資產分散于基建、非銀 金融、不動產等行業，主要集中于北京、上海、廣東等經濟發達地區；從投資收益率 上看，公司整體組合的投資收益率水平為 5.05%。

同時隨著華夏幸福的債務危機得以解除、公司房地產風險敞口縮小、疊加支持房 地產平穩健康發展的政策不斷加碼，市場對于公司投資端的擔憂有顯著緩釋。在過去 兩年投資端階段性承壓下，公司的投資收益率水平處于較低位置，后續在外部資本市 場環境改善、內部公司持續注重風險管控、不斷提高資產質量和投資水平等因素的共 同推動下，公司 2023 年的投資收益率水平預計將恢復至正常水平，進而支撐利潤實 現較好增長。

3.公司 2022 年凈利潤降至低位，2023 年有望迎來較高增長

2022 年公司實現歸母凈利潤 837.74 億，同比下滑 17.6%。分季度來看，Q4 公 司的歸母凈利潤降幅邊際走擴，除銀行業務外，其余業務在 Q4 的凈利潤表現均同比 下滑，其中降幅較大的財險業務主要是由于 Q4 保證險業務的賠付率大幅提升所致， 資管業務主要是由于市場波較大及項目估值變化所致。 展望 2023 年，隨著公司資產和負債兩端均有望迎來明顯改善，預計公司的盈利 能力有望修復，且考慮到公司當前的凈利潤規模已經降至較低水平，我們認為 2023Q1 及全年公司的凈利潤均有望實現兩位數的增長水平。

2022 年公司實現歸母營運利潤 1483.65 億元，同比微增 0.3%，主要是得益于 壽險及健康險業務、銀行業務的亮眼表現。其中壽險及健康險業務的營運利潤主要由 剩余邊際攤銷構成，當年攤銷同比出現下滑主要是受當期新業務價值大幅下滑所致； 營運偏差及其他同比高增 96.1%，主要是由于公司實際賠付較低、以及繼續率改善帶 動營運偏差增長。展望后續，隨著公司新業務價值恢復增長，將促進公司剩余邊際和 剩余邊際攤銷同步實現較好增長，以及公司繼續加強業務品質的管控和提升，將帶動 繼續率持續改善，壽險及健康險業務的營運利潤有望保持良好增長態勢。

同時，公司始終堅持分紅與營運利潤掛鉤，2022 年公司全年分紅合計派發紅利 每股 2.42 元，同比增長 1.7%，略好于營運利潤增速，表明公司致力于給股東提供穩 定的分紅增長，預計后續隨著每股營運利潤的穩定增長將持續推動每股紅利的增長， 從長期投資的角度來看，公司的股息率將穩健提升。

平安集團 2022 年底的 EV 為 14237.63 億元，較上年末增長 2.0%，增速略低于 上市同業平均水平，其中壽險及健康險業務EV 為 8747.86 億元，較上年末下滑 0.2%，其他業務調整凈資產為 5190.18 億元，較上年末增長 3.1%，可以看出公司 EV 增速 較低的核心原因是壽險及健康險業務的 EV 增速下滑，主要是受到新業務價值的下滑 以及投資回報負偏差所致。

4. 生態圈賦能效應凸顯，有望推動金融主業更好發展

中國平安自 2015 年起開始布局“醫療健康生態圈戰略”，致力于打造中國版“管 理式醫療”。多年來通過平安壽險、平安健康險和平安養老險三大子公司在壽險領域 深耕主業，通過平安好健康構建醫療健康生態以提供醫療和養老等健康管理服務，逐 步形成了公司領先的“保險+服務”競爭優勢。

當前公司的醫療健康生態圈建設已取得明顯成效，在健康管理方面，公司已構 建線上的“互聯網醫療平臺”和線下的“到線、到店、到家”醫療健康網絡，通過自 有的近 4000 人醫生團隊和外部的 4.5 萬名簽約醫生為客戶提供服務。隨著醫療健康 生態圈的建設不斷完善，公司的服務場景日趨多樣化、提供的醫療和養老等服務對提 升客戶黏性、留存率和價值貢獻發揮了重要作用，2022 年，公司近 2.27 億的個人客 戶中有近 64%的客戶使用過醫療健康生態圈提供的服務，其中 35%的新增個人客戶來自于集團生態圈用戶，且使用集團生態圈服務的個人客戶的客均合同數和客均 AUM 分別為其他客戶的 2.4 倍、5.9 倍；同時享有公司健康管理、居家養老和高端養 老等服務權益的客戶貢獻的 NBV 占比持續提升，其比重由 2020 年的 14%提升至 2022 年的 55%，因此我們可以看出醫療健康服務對保險主業的加持效果顯著。

在養老服務方面，截至 2022 年末，公司的居家養老服務已覆蓋全國 32 個城市、 超 2 萬名客戶獲得居家養老服務資格且客戶評價較高；公司的高端養老項目“頤年城” 和“逸享城”相繼落地，公司在養老服務上的領先優勢明顯。 后續隨著人口老齡化進程加深、居民的健康管理意識增強，消費者對于醫療健康 和養老服務的需求還將持續增長，而公司通過構建“保險+服務”體系，不僅能為消 費者提供儲蓄險和保障險等功能全面保險產品、滿足其財務管理和風險保障等需求， 還能為消費者提供優質的醫療健康服務和“一站式”養老解決方案、滿足其健康保障 和養老儲備等需求。長期來看，公司通過持續推動“綜合金融+醫療健康”戰略升級， 為公司在未來“保險+服務”為王的競爭中建立起了明顯優勢，有望在長期發展中脫 穎而出。