商業地產REITs項目申報試點解讀

先支持百貨商場、購物中心、農貿市場等城鄉商業網點項目，保障基 本民生的社區商業項目發行基礎設施 REITs。

基礎設施 REITs 項目申報放開是在修復和擴大內需的背景下出臺的，為首次明文落地， 但“消費基礎設施”概念并非首次提出。早在 2020 年國務院辦公廳發布的《關于以新 業態新模式引領新型消費加快發展的意見》就已關注到“傳統接觸式線下消費受到影響， 新型消費發揮了重要作用，有效保障了居民日常生活需要，推動了國內消費恢復，促進 了經濟企穩回升”及“新型消費領域發展還存在基礎設施不足、服務能力偏弱、監管規 范滯后等突出短板和問題”，并對補齊基礎設施和服務能力短板，持續激發消費活力提出 了新要求“優化百貨商場、購物中心、便利店、農貿市場等城鄉商業網點布局，引導行 業適度集中。完善社區便民消費設施，加快規劃建設便民生活服務圈、城市社區鄰里中 心和農村社區綜合性服務網點”。此次消費基礎設施 REITs 的放開無疑利于推動生產要 素向更具前景、更具活力的新型消費領域轉移和集聚，因此在實質申報范圍中已涉及商 業地產的百貨商場、購物中心、社區商業領域。

從廣義商業地產范疇來看，在功能類型分類標準下涵蓋零售、娛樂、餐飲、健身及休閑 服務等形式；在產品類型分類下包括百貨商場、購物中心、商業街、電影城、游樂園等 設施項目。而在融資渠道方面，受限于房地產金融化泡沫化勢頭未得到實質性扭轉的狀 況，于流動性上我國商業不動產過往以銀行貸款、信托計劃（2012 年后發行規模下滑） 等非標產品為主，資產證券化嘗試則長期未突破 CMBS 和類 REITs（2014 年問世后快速 發展）的已有范疇。在 C-REITs 試點范圍上表現為初期明確規定“原始權益人應當為開 展保障性租賃住房業務的獨立法人，不得開展商品住宅和商業地產開發業務”及“切實 防范 REITs 回收資金違規流入商品住宅和商業地產開發領域”。 據鏈家數據（2020 年），中國商業不動產存量價值高達約 50 萬億元（約占住宅存量價值 的 20%），為全球僅次于美國的商業不動產市場。而按照美國超過 30%的證券化水平， 我國商業不動產可以生成 15 萬億以上的可投資證券，廣闊的市場空間有助于降低房地 產市場對住宅投資的高度依賴，同時在為我國經濟增長貢獻新引擎上可有較大期待。

① 傳統商鋪（便利店、超市等）。傳統商鋪（一般定義：50—150 平不等，主要輻射周邊 500 米左右的小型零售物業）服 務于居民日常生活，可快速復制性強，作為保障基本民生的重要零售業態之一在社交隔 離大環境中所受影響相對較小，但仍面臨經濟下行、電商消費等挑戰。 從發展趨勢來看，我國連鎖便利店及超市總店數量自 2009 年以來波動較小，其中連鎖 超市由 2009 年的 462 個總店數下滑至 2021 年的 400 個（品牌化、并購加盟化模式加 劇），銷售額方面兩者則維持相對穩定上升趨勢。對比海外市場，我國大陸傳統商鋪門店 數量已相對可觀（據畢馬威數據，2021 年我國境內便利店門店總數達 25.3 萬家，約為 美國 1.7X，約為日本 4.5X），但于滲透率（2021 年大陸單店覆蓋人數為 7033 人/店，美國及日本分別為 2211 及 2218 人/店）、銷售額上還有廣闊的發展潛力。

② 社區商業。社區商業（一般定義：2-5 萬方，主要輻射周邊 1-3 公里范圍的零售物業）相較城市及 區域級購物中心/商業綜合體而言具備小而美特點，在特定輻射區域內有效供給集中、招 商引資相對高效；同時在延續傳統商鋪保障民生的屬性上更具消費粘性。另一方面其天 然小盒子屬性下也普遍面臨缺乏專業招商運營團隊管理、發展空間有限的特點。優劣勢 比較下社區商業 REITs 化的主要考驗或是可持續現金流的成長性，在這一問題上 covid-19 導致的社交距離縮短或給社區商業帶來一定機遇，此外在細化高頻剛需服務、 挖掘社區增值、優化“線上+線下”新零售物流體系等特點上社區商業也具備一定突破 口。 綜合來看，社區商業核心項目防御性、低敏感性特征更明顯，若在 REITs 化上則與久 期長、追求安全的險資或機構投資者更加適配。從海外經驗來看，（據 NAREIT 數據）2008 年金融危機下，以獨立式零售為底層資產的“鄰里商鋪”為表現較優的抗周期配置產品， 且在經濟復蘇后恢復更快。

③ 購物中心/商業綜合體。購物中心/商業綜合體（一般定義：5-10 萬方/10 萬方以上，主要輻射周邊 5 公里范圍/ 全市人群的零售物業）與社區商業在輻射范圍、目標客群、商戶種類、經營理念等特征 上都存在較大差距，因此兩者主要是互補而非競爭關系。 相較其他零售業態，我國購物中心綜合指標已相對成熟，存量改造空間較大，我們預期 在當前發行條件限制下購物中心或更易成為主流產品：

A．在填補縣域商業空白及城鎮存量升級上合理增量空間有限。 針對“我國購物中心過量”問題，我們認為應該區分商業營業用房面積和購物中心面積。 不可否認受消費能力及人口密度影響，購物中心在高能級城市核心區域的聚集下存在結 構性商業供給過剩，但在縣級市及城市郊區上還有一定潛在消費釋放能力及在大中城市 上存在替換升級空間（由零售百貨剛需式消費向購物中心場景體驗式消費過度），我們以 人均理想商業面積推算我國購物中心商業面積合理值（暫不考慮可支配收入提升影響）， 試圖闡釋在填補縣域商業空白及城鎮存量替換升級上仍可期待有限的合理增量空間，但 規模增速與銷售額增速的不匹配或許不應否認購物中心存量的意義，而因從業態改良與 管理升級角度對購物中心提出更高要求。

B．存量規模已接近 5 億方，對購物中心運營升維有更高期待。 我國購物中心規模增速雖已放緩，但存量規模近 5 億方，存量盤活及升維思考成為破局 關鍵。從估值角度來看，購物中心按收益法的估值方式為“價值=NOI／資本化率”，資 產價值與經營效率直接掛鉤；從收益穩定性來看，高坪效購物中心更具消費黏性及客戶 彈性（消費品牌忠實度高、高收入客群消費能力相對穩定），低增長時代下對購物中心運 營升維無疑有更高要求。 從 REITs 發行影響來看，我們認為將有助于市場對存量資產價值的重新認識。一方面， REITs 化實質上進一步提升市場對商業資產優質性的檢驗，加強實體零售資產運營數據 披露的透明度，有助于商企由產銷模式轉向資產管理機制，在店鋪及配套住宅銷售回血 后持續受益于穩定租金收益及運營管理費用。另一方面，REITs 也為實體零售主體注入 流動資金，利于商業項目完善消費場所、給予更好的消費體驗，進而撬動對提振內需的 作用。

C．輕資產是頭部房企首選的多元化擴張路徑，購物中心與 REITs 適配性較高。 經濟下行期間存量商業資產雙刃劍影響被放大，其中優質商業運營愈發成為我國部分企 業的核心競爭力。不可否認重資產下的持有模式仍為多數企業帶來投融資便利，但行業 激烈競爭及現金流壓力下，促進資金良性循環的輕資產模式吸引力快速提升。

作為房企輕資產轉型模式之一（下文詳見房企商業輕資產模式比較）的 REITs 化（尤其 出表 REITs）為品牌輸出提供獨立平臺，有利于解決商業資產投入高，回報周期長的難 題。同時 REITs 與購物中心適配性顯然較高：①目前龍頭運營商的商業資產絕大部分 為購物中心；②截至 2022 年，我國購物中心存量體量集中在 5-10 萬平左右，平均存量 約 8.9 萬方，易滿足申報估值及擴募要求；③華東區為購物中心的重點布局區域，其次 是華南與西南，優先試點區域存量項目發展充分；④以開業年限的分布看，存量購物中 心多培育期項目（3 年以內）占比約為 22.7%，處于發展期項目（3-5 年）占比 20.4%； 成熟期項目（5-10 年）占比 39.9%，10 年以上的項目占比為 17.0%；整體結構以成熟 項目為主，新增培育項目較少；⑤購物中心收入來源清晰（主要來源于租金、物業管理）， 而百貨中心、專賣店等消費業態多兼具平臺聯營與自營功能，投資者在其銷售收入和租 金收入的區分及預測上難度較大；同時購物中心可租賃面積占比相較百貨、零售便利店 更低，在給予客戶體驗、打造消費場景、培育商戶故事上充分放大線下消費的競爭優勢， 在電商浪潮下無疑更具不可替代性及成長性。

D．社交隔離恢復后線下消費市場迎來復蘇信號，收益表現更加契合 REITs 申報的要求。 據贏商網數據，隨著 2022 年末社交環境改善、場景限制解除，線下消費市場的內生韌 性帶來強烈復蘇信號強烈。2023 年 1 月我國購物中心場日均客流回調明顯，達 1.5 萬人 次/日以上，單月環比上升 36.1%，同比去年春節增長 16.8%。線下消費市場復蘇有利 于帶動購物中心租金回溫，而 REITs 發行成功與否關鍵在于穩定現金流的可持續性，復 蘇下的購物中心收益表現將更加契合 REITs 申報的要求。

E．購物中心于資產證券化市場上已有成熟嘗試，REITs 填補投融資機制閉環。 近年來我國資產證券化市場規模延續增長態勢，不斷幫助低流動性資產轉化為高流動性 證券；其中不動產的資產證券化產品主要包括偏債性的 CMBS/CMBN 及類 REITs。據嬴 商網數據，2022H1 商業地產領域（僅統計零售物業、酒店、辦公物業、綜合體）的資 產證券化案例中，CMBS/CMBN 合計發行 635.1 億元;類 REITs 發行 2 只，發行規模合計 33.5 億元。 作為投融資機制的重要改革方向，我們預期首批 C-REITs 在商業地產領域的放開將更 偏向于軟著陸，以金融市場投資者相對熟悉的零售業態提供偏股性的產權型 REITs 產 品作出嘗試，彌補長期以來商業地產項目所缺失的長久期低成本股權融資工具；預期在 二級市場及資金使用效率上獲得良好反饋后上市產品或將進一步孵化廣義商業地產 REITs 產品，同時軟著陸也有利于提升現有資產證券化產品的二級市場活躍度，滿足投 資者的多元化金融配置需求。

④ 百貨中心。百貨中心（一般定義：1.5-5 萬方，主要輻射周邊 1-3 公里范圍的零售物業）近年受電商 沖擊及購物中心（消費體驗及業態多樣化更優）搶占客流影響，總店數及銷售額均呈現 下滑趨勢。 （中國百貨商業協會數據）2022 年，在限流及非必選品業態占比較多的雙重影響下百貨 店零售額收縮 9.3%，而以必需消費品為主的限額以上便利店、超市均實現銷售額正增 長。同時投資者也普遍注意到百貨零售業在企業分化上的特征更加顯著，在大部分百貨 中心營收業績雙降的背景下，僅有少數高端百貨門店(如老佛爺、SKP)持續擴張，而此 類百貨品牌對通過 REITs 盤活資產分享收益的意愿顯然極低。