REITs定義、分類、制度與產品架構介紹

中國公募 REITs 產品的運行建立在原始權益人、基金管理人、專項計劃管理人、托 管人和監管機構多方協作的制度基礎上。

1. 定義與分類

在國際資本市場上，REITs（房地產投資信托基金，Real Estate Investment Trusts） 是一類以不動產為底層資產，將未來租金或運營收入轉化為可分派收益，并以基金份額 的形式在公開市場交易的金融工具。REITs 的核心機制，是將原本流動性極差但現金流 穩定的不動產資產轉化為可流通的證券化份額，實現資產的證券化和流動性提升，從而 為養老金、保險等長期回報型資金參與實物資產配置提供了有效渠道。 國際成熟市場的 REITs 基金產品主要分為三類：權益型 REITs 通過直接持有物業獲 取租金收益；抵押型 REITs 投資于房地產貸款或按揭支持證券，主要依靠利差收益；混 合型 REITs 則同時覆蓋上述兩類資產。在資產覆蓋范圍方面，國際 REITs 廣泛涉足商業 地產（如寫字樓、酒店、公寓）、基礎設施、倉儲、醫療等多個領域，呈現出高度多元 化的特征。

與國際市場相比，中國 REITs 的發展路徑具有鮮明的本土特色。自 2021 年啟動基 礎設施公募 REITs 試點以來，中國 REITs 始終以“服務國家戰略、盤活基礎設施存量” 這一政策性目標為核心，故在結構設計上采用了“公募基金+ABS 專項計劃”的雙層架 構，整體結構強調合規性、封閉性和收益分配的透明性。 目前，中國證監會已明確納入 REITs 試點范圍的資產類型包括產業園區、高速公路、 水務環保、倉儲物流、保障性租賃住房等 13 類，具有鮮明的“基礎設施+類公共品”屬 性。雖然當前中國 REITs 基金均為權益型產品，但根據運營機制的不同，實際可進一步 分為兩類： （1）產權類 REITs：以基礎設施項目的完全所有權（包括物業產權和土地使用權） 為底層資產，通過專項計劃持有項目公司股權，實現對資產的直接持有、運營和收益分 配。其現金流主要來源于物業租金和資產增值，資產無固定到期日，具備長期增值和處 置空間。 （2）特許經營權類 REITs：以政府授予的特許經營權（如高速公路、清潔能源等 的收費權）為底層資產，本質為特定期限內的經營與收費權利，并不擁有實物資產所有 權。其收益完全依賴于經營期內的現金流，權利有明確的到期時間，期滿后資產需無償 移交政府。

REITs 的推出對于中國金融體系優化具有現實意義。通過 REITs 機制，原本沉淀于 地方國企和大型基建運營主體賬面的存量資產，能夠以證券化方式實現變現退出，直接 提升資產流動性與運營效率。對于地方政府而言，REITs 為基礎設施投融資提供了新的 市場化渠道，有助于緩解地方債務壓力、改善資產負債結構。對于企業主體，通過 REITs 盤活存量資產，可釋放沉淀資本、降低財務杠桿，為新項目投資和高質量發展騰挪空間。 整體來看，公募 REITs 不僅促進了“存量資產—資本市場—實體經濟”的高效循環，也 推動了中國基礎設施領域從“增量建設”向“存量優化”的發展邏輯轉型。

2. 中外 REITs 制度差異

基于上述本土實踐與政策導向，中國 REITs 在結構設計和功能實現上，與國際成熟 REITs 體系存在根本性差異。中國 REITs 是在法律基礎和信用體系尚未健全的背景下， 由監管主導構建的“政策性金融產品”，在制度初期，產品更側重服務政策目標、保障 流動性與穩定性。 短期內，中國特色 REITs 制度仍以維穩為主基調；但從長期看，中國 REITs 將在始 終以盤活存量資產這一目標為核心的同時借鑒國際經驗，逐步放寬資產類別限制、強化 擴募機制、完善稅收安排，向資產類型多元、管理人主動、市場定價主導的方向演進， 最終形成具備市場流動性、制度透明度和可持續分派能力的類 REITs 體系。

3. 公募 REITs 產品架構

產品設計：雙層法律架構下的風險隔離

中國公募 REITs 采用“公募基金+資產支持專項計劃（ABS）”的雙層法律結構， 是在現行《證券投資基金法》框架下實現不動產證券化的制度創新。根據相關法律規定， 公募基金無法直接持有不動產或經營性資產權益，因此中國公募 REITs 設立基金投資專 項計劃，由專項計劃實際持有底層資產，投資者通過公募基金間接獲得基礎設施項目的收益權。 在這一架構下，公募基金層負責資金募集、投資決策和信息披露，專項計劃層則實 際持有底層資產收益權，并將運營產生的現金流上劃至基金，實現了投資人與基礎設施 資產之間的連接。

這種雙層結構的核心意義在于實現風險隔離。專項計劃作為獨立法律主體，將底層 資產與原始權益人（如國有企業等）隔離開來，具備破產隔離功能：即使原始權益人出 現債務違約或破產，專項計劃內的資產不會被列入原始權益人清算范圍，REITs 投資者 的權利不受其外部債權人影響。同時，專項計劃賬戶與基金賬戶分開管理，由托管人監 督，防止資金被挪用或資產被違規處置，從法律和操作層面為投資者“隔離”了原始權 益人和管理人的相關風險。但需要指出，這一架構并不能隔離底層資產本身的經營風險， 若項目本身現金流惡化，投資者依然面臨收益下滑或損失的可能。 然而，這一制度設計也對二級市場流動性形成了約束。一方面，高比例的戰略配售 與較長的鎖定期使得可流通份額占比偏低，市場買賣盤較為有限，易在解禁期集中釋放 時引發價格波動；另一方面，公募 REITs 要求基金必須全額持有專項計劃發行的全部資 產支持證券，不允許部分持有或轉讓，進一步壓縮了份額在二級市場的流通空間。 相比之下，國際市場中的 REITs 通常允許 ABS 份額拆分和流通，市場參與者可以 在更廣泛的層面配置和轉讓資產，從而提升整體的流動性和交易活躍度。中國公募 REITs 的設計則更強調資產穿透與風險隔離，實現了對底層資產的全鏈條控制，但相應犧牲了 一定的市場流動性。

運作流程：全周期管理

中國公募 REITs 的運作流程主要包括“發起、募集、投資、管理、退出”五個階段， 每一環節都體現出 REITs 獨特的資產管理邏輯。 在“發起”階段，原始權益人通常是地方國企或大型基礎設施運營商，通過資產盡 職調查與法律合規審查，完成底層資產的篩選與結構設計。對于 REITs 而言，底層資產 的現金流穩定性與運營透明度是決定產品質量的關鍵，尤其是收費公路、園區產業和保障性租賃住房等，這些資產的租金或收費能力直接影響未來分派水平。 在“募集”階段，公募基金通過戰略配售、網下詢價和公眾發售三種方式完成資金 募集。戰略配售通常占比較高，主要面向機構投資者，比如保險、券商等；高比例的戰 略配售雖然增強了初期資金的穩定性，但對二級市場的流動性影響較大，鎖定期結束后 容易形成沖擊。此外，政策規定原始權益人必須持有 20%以上的 REITs 基金份額，作為 底層資產持續健康運營的保障。 “投資”階段是資金挑選基礎設施項目的關鍵環節。募集到的資金通過 ABS 專項 計劃劃到目標資產中，這些資產通常包括高速公路、產業園區、水務環保等現金流穩定 的基礎設施項目。專項計劃在此階段對項目的收益權進行確權，并與公募基金形成現金 流傳導機制。投資者的資金通過專項計劃獲得底層資產的現金回報，這種模式確保了資 產收益的穿透性，并實現對原始權益人法律風險的隔離。 “管理”階段的重點是基礎設施資產的持續運營與收益分派的執行。專項計劃作為 資產持有人，需對項目的租金、收費權等收入進行管理，并按季度或半年周期上劃收益。 公募基金管理人則負責監督專項計劃的運營質量，確保底層資產的穩定運營與信息披露 的及時性。 “退出”階段的方式由 REITs 性質決定。對于產權類 REITs，可以通過資產出售或 再融資來實現流動性回收，而特許經營權類 REITs 在經營權到期后底層資產將歸零，無 法繼續產生現金流。因此，投資者在進入特許經營權類 REITs 時，需要提前規劃到期后 的流動性安排。對于產權類資產，如果市場環境良好，還可以通過資產轉讓獲得資本利 得。 此外，需指出的是 REITs 底層項目公司多為非上市主體，專項計劃的信息披露節 奏與規范性尚未完全統一。底層項目公司（如收費公路、產業園）的運營數據通常按月 收集，但專項計劃向基金層傳遞存在 1-2 個月延遲。這導致基金層面對資產運營的掌握 存在時間滯后（通常以季度為單位），在特定時期可能引發市場估值預期的波動與情緒 放大，是構成當前 REITs 市場機制的階段性短板之一。

權責結構：多方聯動下的收益傳導

中國公募 REITs 產品的運行建立在原始權益人、基金管理人、專項計劃管理人、托 管人和監管機構多方協作的制度基礎上。這種多元主體結構，是法律合規、風險隔離和 監管要求的客觀產物，不可避免地帶來權責界定的復雜性和信息不對稱等治理難題。 其中，原始權益人通常既是資產的出售方，也是后續運營管理的責任主體，并通過 認購不少于 20%的基金份額實現利益綁定。雖然基金管理人和托管人等中介機構為項目 運作提供了監管和制衡，但原始權益人的雙重身份和信息優勢，仍可能影響資產運營的透明度和投資者權益保障。特別是在資產運營質量波動或信息披露不及時時，如何確保 各方履職盡責、保障投資者權益，成為 REITs 制度穩定運行的關鍵考驗。 正因如此，判斷 REITs 產品質量不僅要關注底層資產本身，更要評估各參與方的履 約能力、激勵機制和治理結構的有效性。

 分派機制：現金流穿透與收益兌現

中國公募 REITs 的分派機制以“專項計劃—基金層—投資者”的鏈條設計為基礎。 底層資產創造的收入，首先由資產支持專項計劃統一收集管理，并按季度或半年等約定 周期，將可分配收入上劃至公募基金。基金層收到分派后，再依照基金合同和相關監管 要求，向投資者進行現金分紅。 監管明確要求，公募 REITs 每年須將不低于 90%的可分配利潤以現金形式派發給 投資者。這一高分派比例與標準化操作，增加了基礎設施資產管理的積極性，進而保證 了投資者能夠及時、透明地獲得基礎設施項目的經營回報，吸引長期資金進入。 在實際執行中，權益類 REITs 和特許經營權類 REITs 的分派表現差異明顯：前者依 賴租金收入，長期具備增值潛力，但受市場波動影響較大；后者依托收費權收益，現金 流穩定但到期后無殘值。 整體來看，這種分派機制有效提升了 REITs 產品的回報確定性和現金流穩定性。與 傳統股權投資或部分房地產項目相比，公募 REITs 在分紅頻率、分派比例以及收益的可 預期性方面都展現出明顯優勢，成為追求穩健回報投資者的優選資產工具。

投資回報：收益與成本分解

中國公募 REITs 的投資回報主要來源于兩方面：一是底層資產經營現金流的定期 分派，二是二級市場份額價格波動所帶來的資本利得或折價修復。高分派率的制度安排， 使投資者能夠持續獲得穩定的現金流回報，而與底層資產表現掛鉤的份額價格變動，則 為投資者提供了額外的盈利空間。 投資者在參與公募 REITs 時，也需關注相關的成本與風險。首先，初始認購通常需 要支付一定比例的認購費用。對于機構投資者而言，為獲得公募 REITs 份額的交易資格， 還需額外購買相關交易模塊，從而產生一定的準入成本。此外，二級市場買賣過程中還 會產生交易手續費和稅費，進一步影響投資的整體收益水平。 其次，REITs 二級市場的價格波動同樣不容忽視。由于高比例戰略配售和較長鎖定 期，部分份額在解禁期集中上市時可能對價格形成沖擊。同時，市場利率環境變化會影 響 REITs 的相對吸引力，利率上行周期內產品估值或面臨壓力，疊加宏觀經濟波動和政 策調整，都可能導致市場價格波動，投資者需注意流動性風險。 最后，REITs 的長期回報高度依賴底層資產的持續運營和現金流穩定性。若資產運 營不善、租金違約或收費權減少，都會直接影響專項計劃上劃基金的現金流，進而影響 投資者的實際分派。因此，投資者在評估 REITs 時，除關注資產屬性外，還應重點考察 原始權益人的運營能力與專項計劃管理人的管理水平，以確保產品具備長期可持續的分 紅能力和風險防控能力。