REITs收入、行情及分板塊經營分析

REITs或進入震蕩區間，穩定板塊仍是優選。

1.REITs整體：收入增速環比-3pct，消費、保障房、倉儲、能源有亮點

全市場REITs收入同比增速-3%，較25Q1下降3pct。 產權類收入同比增速-4%。消費、保障房同比正增長，倉儲物流、保障 房邊際企穩，產業園仍在下行。產業園、倉儲物流、保障房、消費收入 同比增速分別為-14%、-4%、+6%、+4%，較25Q1邊際-4pct、+2pct、 +6pct、-53pct。經營權類收入同比增速-2%，能源業績相對好。交通、能源、環保收入 同比增速分別為-2%、+1%、-6%，較25Q1邊際-2pct、+19pct、-2pct。

2.行情反應：季報后行情是估值調整、業績博弈的共同結果

6月下旬以來，風險偏好回升，穩定、高股息資產走弱。中證REITs全收益于6月20日觸頂，至7月29日已經回調3%。  估值壓縮是季報期交易主旋律，使得REITs漲跌與業績不完全匹配（行情統計區間為7月18日至7月29日，全文同）： 季報發布后的個券漲幅，整體上與年內漲幅負相關； 收入同比增速高的保障房板塊下跌2.86%，未明顯優于其他板塊，與估值、年內漲幅已較高有關； 業績邊際弱化最為明顯的產業園板塊下跌幅度不大，可能因估值不在高位，7月18日現金分派率在歷史53%分位數； 部分個券估值本就不高，即使業績仍舊偏弱，跌幅也不明顯，如中金湖北科投光谷、建信中關村。 交易部分個券的業績預期差。博時津開產園、華泰江蘇交控、華夏金茂商業業績有亮點，在今年已大幅上漲的基礎上進一步上漲。 可供分配金額偏低的幾單能源REITs、出租率下滑幅度大的廣發成都高投跌幅較大。 消費年內漲幅已高，季報后仍是表現最好的三個板塊之一，體現市場對該板塊有較強認可度。

3.分板塊：產業園延續下行趨勢，倉儲物流邊際企穩

1-產業園：出租率普遍下行，租金漲跌參半

產業園收入同比下降14%，增速較上季度下降4pct。剔除新券后的板塊收入完成度、可供分配金額完成度分別為93%、96%。 出租率普遍環比下行，租金則漲跌不一： 廠房類項目業績有韌性。24年上市的博時津開、中金聯東項目連續兩個季度營業收入、可供分配金額完成度均達標，且 博時津開項目出租率還有小幅上行；24年以前上市的國君臨港、國君東久的營業收入完成度雖只在九成左右，但出租率 相對穩定，國君東久的部分項目租金微漲，經營仍相對其他類型的產業園更具韌性。 新增供給導致競爭加劇。華夏杭州和達高科、中金湖北科投光谷、中金聯東都提到了周邊新增供給的問題。 中金湖北科投光谷REIT呈較大業績壓力。互聯網+項目周邊競品集中入市，致REIT底層資產整體出租率環比下行4pct， 基金的收入完成度也下滑7pct至85%。 個券層面值得關注的有（1）： 建信中關村產園：中關村園區競爭激烈，度小滿為REIT的重要整租客戶。1）據基金季報披露的不完全統計，中關村軟 件園園區內空置面積仍較大，二季度空置面積環比增加了1.3萬方，園區內空置面積超過1萬方的樓宇有5個。2）重要租 戶為度小滿科技（北京）有限公司及關聯方，貢獻合同租金收入超過10%。

2-倉儲物流：收入同比降幅收窄

倉儲物流收入同比下降4%，增速較上季度提升2pct。剔除新券后的板塊收入完成度、可供分配金額完成度分別為97%、98%。 以價換量，多數資產的出租率穩中有升。紅土鹽田港、華夏深國際杭州項目等沿海倉儲物流經營不弱，出租率環比未下行。 經營壓力主要來源于周邊新增競品。 個券層面值得關注的有： 紅土鹽田港：區域內進出口業務呈現較強韌性，市場基本穩定。中金普洛斯：增城物流園主動清退欠繳租戶，對應面積已新簽租約，去化約80%，部分租戶投入自動分揀設備，粘性較 高。 華夏深國際倉儲：1）杭州新增需求較往年整體走弱，租戶議價能力提升，杭州一期項目中的一層庫、單層雙邊庫較稀 缺，價格較堅挺；單邊庫、電梯庫租金價格競爭激烈。2）貴州項目雖有較強硬件優勢，但市場供應較飽和，新續租約 租金價格仍有下降。 華泰寶灣倉儲：1）嘉興項目周邊10千米范圍內，25年上半年有2個項目入市，周邊租金水平承壓。2）中美關稅政策的 不確定性疊加新增供應，天津市場空置率、租金分別較一季度末+1.13pct、-1.33%。3）短期內天津市倉儲物流新增供 給主要集中在武清、北辰等區域，底層資產所處的濱海新區塘沽片區近三年無新增土地供應。 華安外高橋：二季報發布后下跌5%，或因底層資產中的12#、13#倉庫量價齊跌，出租率、租金分別環比-11pct、-17%。

3-保障房：出租率波動不大，收入增速邊際提升

收入穩中有升。保障房板塊收入同比增長6%，增速較上季度提升6pct，一是華夏北京保租房擴募，25Q2營業收入同比增長 20%；二是未擴募REITs營業收入亦有所增長，同比增速多在1%-5%之間，高于25Q1。剔除新券后的板塊收入完成度、可供分配 金額完成度分別為100%、98%。 底層資產出租率漲跌不一，波動幅度多在2pct以內，整體波動不大。

4-消費：完成度仍高，收入環比有分化

消費板塊收入同比增長4%。增速邊際下降不反映實際經營情況，25Q1收入同比增速高，系因消費REITs在24Q1存續期不滿1 年，同比增速的基數偏低。25Q2之后，時長不可比對讀數的干擾逐漸減弱。 剔新券后板塊收入完成度、可供分配金額完成度分別為102%、114%，財務完成度高。 收入環比分化，華夏首創奧萊、華安百聯的收入環比較其他個券至少低10pct。其中，華夏首創奧萊解釋收入下降系因業態 季節性波動較大，二季報發布后微漲1.48%，而華安百聯下跌8.88%，或說明市場較認可華夏首創奧萊的解釋。個券層面值得關注的有： 華夏華潤商業：青島萬象城一期南區等局部區域進行功能改造，預計投入金額8422萬元，計劃于2025年完成，項目公司 擬提取外部借款不超過6000萬元用于改造，以平滑可供分配金額波動。 華夏首創奧萊：針對收入環比下滑幅度較大，基金管理人解釋為奧萊項目業績的季節性較為明顯，重大節日（春節、國 慶）和促銷季（“雙十一”）是銷售高峰期，2、3季度為經營淡季。 易方達華威農貿：1）將部分空置面積改為“夜市海鮮美食館”，承租人為原始權益人全資子公司。改造后，出租率提 升而單位租金下降，相較于25Q1，25Q2期末出租率、單位租金分別+6pct、-4%。2）可供分配金額完成度高達186%，或 因歷史經營資金留存。

5-交通：整體業績仍在下行，少數個券有所改善

交通板塊收入同比下降2%，降幅較25Q1擴大2pct。剔新券后板塊收入完成度、可供分配金額完成度分別為95%、97%。 經營表現較為突出的包括平安廣州廣河、中金安徽交控，同比增速為正且邊際提升；華泰江蘇交控，同比增長14%，一方面 因24年同期基數偏低，另一方面也有實際增長，當季收入兩年復合增速達到3%。 個券層面值得關注的有： 華夏中國交建：路網變動正向影響。嘉通高速北面順接路段京港澳高速湖北北段主體工程預計2025年底竣工；競爭路 段京港澳高速湖北南段改擴建預計于2025年12月開工，工期4年；引流路段安羅高速實施優惠政策，為底層資產進一步 引流。赤壁長江大橋、通城至修水高速公路工程分別預計于25年、26年全面通車，有引流作用。 中金安徽交控：路網變動正向影響。順接路段宣廣高速改擴建工程已于25年1月完工。 中金山高：路網變動負向影響，營業收入同比下降12%。濮陽至陽新高速24年底開通，對濮陽至菏澤、商丘及開封東部 的交通有所分流；國道G240楊集黃河大橋原定24年底開通，開通后分流跨黃河的短途車輛，但截至二季度末暫未完工。 華夏南京交通：1）路網變動正向影響。25年4月起揚溧高速改擴建、25年仙新路過江通道通車，起到車流量誘增作 用。2）路網變動負向影響。長深高速連淮段改擴建，影響底層資產貨車車流量，預計27年改擴建完成。 平安杭州灣跨海大橋：1）貨車ETC降費。4月25日起，浙江省外車輛ETC通行貨車，通行費由95折降至85折。2）路網變 動負向影響。競爭性項目杭紹甬高速寧波段二期于4月11日開通。

6-能源：收入端整體優秀，補貼資金占用導致可供分配金額偏低

能源板塊收入同比上升1%，較25Q1提升19pct，體現出能源板塊季度維度收入波動大的特點。 收入、可供分配金額完成度分別為99%、48%。光伏、風電等新能源REITs應收賬款占用偏高，導致可供分配金額完成度明顯 低于收入完成度。據華夏特變電工季報公告，可再生能源補貼一般集中在下半年收到，可供分配金額完成度有望在下半年逐 漸提升。 個券層面值得關注的有： 鵬華深圳能源：發電量同比下降14%。 中信建投國家電投新能源：1）風力資源好于去年，收入完成度達111%。2）可供分配金額完成度僅35%，系因國補應收 賬款增加、未計入25年底滿足條件的保理金額。 中航京能光伏：收入完成度低，主要是受到榆林項目的拖累。榆林項目收入下降的原因，一是25Q2光照資源較歷史均 值低24%；二是周邊新增電站后，電力外送能力不足。輸電擴建工程已基本完工，投產后電力外送壓力將緩解。 華夏特變電工：可供分配金額完成度33%，系因可再生能源補貼回款一般集中在下半年收到。 中信建投明陽智能：收入達標，可供分配金額完成度僅53%。應收應付的資金占用達EBITDA的91%。 工銀蒙能：收入達標，可供分配金額完成度僅41%。底層資產暫未開展保理，應收應付的資金占用達EBITDA的73%。