低估值下建筑央企存在哪些痛點？

低估值的背后，建筑央企存在盈利水平低、分紅率低、長期成長性低、資產(chǎn)質(zhì)量有待提升四大痛 點。

1.痛點 1：盈利水平偏低

國資委對央國企推出新考核指標，注重高質(zhì)量發(fā)展。國資委對央企財務指標考核要求從早期的兩 利一率到后來的兩利四率，再到現(xiàn)在的一利五率。舊的指標體系側重于利潤增長，重規(guī)模輕效率， 央企對市值管理訴求較低；新的考核指標體系以營業(yè)現(xiàn)金比率和凈資產(chǎn)收益率替代營收利潤率和 凈利潤，更關注于央企的盈利含金量和現(xiàn)金流安全，綜合考察了企業(yè)的競爭力和經(jīng)營能力，促進 央企高質(zhì)量發(fā)展。ROE 與資本市場的評價標準更加接近，更適合投資者理解央企的業(yè)績表現(xiàn)。

提升利潤率或為未來央企提升 ROE 的主要方向。過去幾年建筑央企整體 ROE 水平持續(xù)下降，從 2013 年 13.1%下降為 2022 年的 11.2%。從細分指標看，2018 年后凈利率持續(xù)下降，周轉(zhuǎn)率持續(xù) 提升，一定程度體現(xiàn)了建筑央企利潤穩(wěn)定增長的背后是“高周轉(zhuǎn)低盈利”的低效經(jīng)營，由于國資 委對央企有資產(chǎn)負債率的考核，我們認為通過提升負債率的方式來提高 ROE空間不大，提升利潤 率或為未來建筑央企提升 ROE 的主要方向。

其他條件不變，凈利率提升 0.5pct 可帶動 PB 提升 0.13X。建筑行業(yè)因其自身特有的業(yè)務模式， 凈利率水平明顯低于其他行業(yè)而權益乘數(shù)明顯高于其他行業(yè)。但也正因為其凈利率水平低，只要 其利潤率水平有小幅提升，對其 ROE 乃至 PB 水平提升彈性很大。參照永續(xù)股利增長模型，PB= 分紅率×ROE/(股權回報率-永續(xù)增長率)，參照 22 年 10 月底“中特估”行情啟動前，央企平均凈 利率僅 2.5%，若能恢復到最近 5 年最高的 3.0%水平，則其他參數(shù)不變的情況下，對應 ROE 可從 11.8%提升至 14.3%，對應 PB可從 0.59提升至 0.72，凈利率提升 0.5pct可以帶動 PB提升 0.13X。

2.痛點 2：分紅率偏低

建筑央企低分紅率與低利潤增長率不匹配。相比上市 A 股平均 26.2%的現(xiàn)金分紅比例，建筑央企 分紅比例基本在 10-20%的區(qū)間，低于市場平均水平，按分紅占未分配利潤來計算也偏低。一般 情況下上市公司分紅率較低的主要原因是因為主業(yè)高速發(fā)展需要較大的資金投入。但是近年來， 伴隨著建筑央企分紅率持續(xù)降低的卻是利潤增速中樞的整體下移，低分紅本應伴隨著高增長，分 紅率增長率雙降意味著資本利用效率的下降。

其他條件不變，分紅率提升 1.2pct 可帶動 PB 提升 0.05X。同上文參照永續(xù)股利增長模型的公式， 市凈率與分紅率同樣呈正比關系。截至 22 年 10 月份“中特估”行情啟動前，建筑央企平均分紅 率為 16.4%。過去 5 年建筑央企平均分紅率在 15.1%-17.6%波動，若分紅率可以恢復到 17.6%的 水平，則其他參數(shù)不變的情況下對應 PB 可以從 0.59 提升至 0.64，分紅率提升 1.2pct 可以帶動市 凈率提升 0.05X。

3.痛點 3：成長性偏低

央企的訂單高速增長與低永續(xù)增長率形成對比。導致建筑央企估值偏低的第三大主要原因是市場 認為建筑行業(yè)未來沒有成長性。同樣用永續(xù)股利增長模型的公式，分母為股權收益率減去永續(xù)增 長率。我們參照建筑央企財務數(shù)據(jù)和估值水平等數(shù)據(jù)，可以反算出隱含的建筑央企永續(xù)增長率， 這是市場認為的建筑央企永續(xù)增長率水平。2022年 10月底，該指標僅為 1.0%；與之相比，2022 年建筑央企訂單增速和收入增速分別達到 9.8%和 10.5%。

其他條件不變，永續(xù)增長率提升 1pct 可帶動 PB 提升 0.26X。永續(xù)增長率隱含著市場對企業(yè)超長 期成長能力的預期。個別年份訂單增長速度的確無法反映超長期水平，但應看到在過去較長時間 內(nèi)，建筑央企訂單與收入增速都明顯高于行業(yè)平均，就算建筑行業(yè)沒有增長，建筑央企長期收入 利潤規(guī)模也保持一定增長。22 年 11 月后，建筑央企“中特估”啟動，市場開始認知到建筑央企 的長期增長潛力，23 年 4 月底，隱含永續(xù)增長率已修復為 2.8%。2016 年以來，建筑央企每季度 訂單增速比全行業(yè)高 5.8pct，我們認為持續(xù)訂單高增長下，建筑央企長期成長性仍具備。經(jīng)我們 測算，其他條件不變下，若市場對建筑央企永續(xù)增長率估算上修 1pct，對應 PB可以提升 0.26X。

4.痛點 4：資產(chǎn)質(zhì)量待提升

應收類資產(chǎn)+存貨占比較高，未來仍有下降空間。資產(chǎn)質(zhì)量是建筑央企另一個為資本市場所詬病 的問題。我們認為資產(chǎn)質(zhì)量較差是建筑行業(yè)普遍存在的問題，由其固有的商業(yè)模式導致。對于建 筑央企，自身資產(chǎn)質(zhì)量好于多數(shù)建筑企業(yè)，但仍有改善空間。2022 年底，建筑央企應收類資產(chǎn)+ 存貨占總資產(chǎn)比重約為 39.1%，相比 2013 年下降 13.1pct。我們認為隨著未來國內(nèi)建筑施工需求 中心逐步由地產(chǎn)開發(fā)轉(zhuǎn)向政府主導的市政公用工程，該類資產(chǎn)比重仍有下降空間。

合同資產(chǎn)等科目也存在款項回收問題，但并未體現(xiàn)在壞賬中，一定程度造成估值折價。按照2022 年年報，八大央企合計歸母凈資產(chǎn) 1.47 萬億元，累計壞賬 1,239.8 億元，該部分壞賬占凈資產(chǎn) 8.4%。實際上對于建筑企業(yè)，其他應收款（一般為質(zhì)保金）、合同資產(chǎn)（附帶其他條件的應收款 項）、存貨（已完工未結算項目）均可理解為未收回款項，實際上這部分資產(chǎn)也可能產(chǎn)生款項回 收的問題。2022 年，八大央企應收賬款，其他應收款，合同資產(chǎn)，存貨合計為 3.8 萬億，為應收 賬款的 3.9 倍，如果按照同樣比例計提壞賬，隱含的壞賬占凈資產(chǎn)規(guī)模將達凈資產(chǎn) 32.8%，高于 報表體現(xiàn)的累計壞賬，因此對建筑企業(yè)估值也將導致一定的折價。若建筑央企資產(chǎn)質(zhì)量有所提升， 降低合同資產(chǎn)等其他應收類資產(chǎn)占比，建筑央企估值水平也有望相應提升。