中創新航的護城河體現在哪？

產品力護城，客戶拉動成長。

1、產品力：誰說續航與安全不可兼得？

1.1、持續打造硬核產品力、完善產品矩陣

自 2018 年聚焦乘用車領域以來，公司密集發布多款具有競爭力的動力電池。如高電壓 三元電池、全極耳疊片電池、One-Stop 電池。2022 年發布的 One-Stop 高錳鐵鋰電池技 術可以支持整車續航里程達到 700 公里，為業內領先水平。

公司目前動力電池核心產品包括高電壓三元電池、彈匣電池（與廣汽埃安深度合作開發）、 全極耳疊片電池、One-Stop Bettery，形成較為完備的產品矩陣。1）高電壓三元電池： 具有高能量密度、長壽命、優異安全性的特點，2020 年采用高壓材料技術量產 5 系高電 壓電池，供廣汽的 Aion-LX 車型，續航里程 600 公里，國內領先。2）彈匣電池：率先在 行業內通過三元電池系統的針刺不起火實驗，大幅提升三元電池系統的熱安全水平，搭 載于廣汽埃安。3）全極耳疊片電池：具有卓越的高能量密度和出色的快充性能，已成功 搭載多家主要客戶的新能源主流車型。4）One-Stop Bettery：具有新開發的極簡結構， 在能量密度、安全性以及經濟性方面具有領先優勢，適配三元電池和磷酸鐵鋰電池，配 備一站式技術的磷酸鐵鋰電池將支持車輛長達 600 公里的續航里程。

公司覆蓋產品類型完善，動力電池和儲能系統分部都可提供電芯、模組、電池包產品。 不過不同應用領域的主要交付產品存在一定差異。2019-2021 年乘用車動力電池更多是 以電池模組形式交付，2022 年起，公司以電池包形式交付的乘用車動力電池有所增加。 商用車動力電池及儲能系統產品以電池包及電池模組形式交付。從產品參數上看，公司 產品兼顧能量密度、安全性、使用壽命，質量較高。

1.2、產品兼具高續航與安全性，魚與熊掌可以兼得

三元電池雖然具有高續航的優勢，卻往往由于安全性問題備受爭議。汽車燃燒事故頻發， 甚至引起了對三元電池技術路線長期發展的懷疑。而中創新航在發展過程中，一直穩扎 穩打，追求續航與安全“兩條腿走路”，成為行業中一匹“黑馬”。 公司三元電池安全性高，是國內第一家通過三元電池針刺實驗的動力電池企業。1）彈匣 電池：中創新航與廣汽新能源共同合作開發的“彈匣電池”，于 2021年3月率先在行業 內通過三元電池系統的針刺不起火實驗，在實驗過程中熱事故信號發出5分鐘后，僅出 現短暫冒煙（1 分鐘），無起火和爆炸現象。

5 月，磷酸鐵鋰（彈匣電池）的針刺實驗顯 示，磷酸鐵鋰（普通電池）整包在鋼針刺入電芯觸發熱失控后，出現了電壓下降、溫度 上升現象，最高溫度為 329.4℃，且出現冒煙現象，持續 16 分鐘；而磷酸鐵鋰（彈匣電 池）整包被刺后，最高溫度僅為 51.1℃，靜止 48 小時后，單體電壓降至 0V，溫度降為 室溫，且無冒煙、無起火和爆炸現象，電池包狀態穩定。打開電池系統外殼后內部結構 完好。2）高電壓三元電池：通過中汽公司的針刺和熱擴散測試，于2019-2021年錄得人民幣 91 億元的營業收入，占公司總收入的 80%。我們認為高電壓三元電池續航性佳、 安全性強，未來有望搭載于更多車型，從而為公司創造更多收入。

對比動力電池主要競品，公司與廣汽埃安合作開發的彈匣電池續航、安全性、壽命均具 有較高的競爭優勢。1）從續航能力上看，彈匣電池可以兼容硅負極電池技術，以支撐超 1000 公里的續航里程，能量密度可高達 233Wh/kg，在目前量產的動力電池中處于較高 水平；2）從安全性來看，彈匣電池采用了全貼合液冷集成系統，其高效的散熱通道以及 高精準導熱路徑的設計，使得電池的散熱面積提升 40%、散熱效率提高 30%，三元電池 和磷酸鐵鋰電池均已通過針刺試驗，安全性很高；3）從壽命上看，采用磷酸鐵鋰的彈匣 電池具有超過 4000 次的超高循環壽命。

2、成本：產品性價比高，成本管控能力有望進一步提升

2.1、結構和材料雙發力，產品性價比更高

公司 One-Stop 技術在提高能量密度的同時，有望降低制造成本。One-Stop 遵循高度 集成與極簡化的設計理念，適用于磷酸鐵鋰和三元電池，可以非常大程度提升動力電池 的制造效率和能量密度。1）能量密度方面，One-Stop 電池可將能量密度提升約 7%。2） 制造結構和成本方面，電芯層級的空間利用率可提高 5%，結構部件重量可減少 40%， 零部件減少 25%，結構綜合成本降低 15%；系統層級的空間利用率提升 5%，零部件減 少 20%，成本降低 10%。

2022 年世界新能源汽車大會上，中創新航對外正式發布了 One-Stop 高錳鐵鋰電池，支 持整車續航里程達到 700 公里。除了結構上采用 One-Stop 電池技術，材料方面也進行 了底層創新。在材料層級，高錳鐵鋰電池的正極材料突破橄欖石磷酸鹽體系能量密度上 限，通過強極化陽離子體相均質摻雜，構筑多維高速導鋰通道，錳元素徑向梯度設計和 “零”活性超導電界面設計，聯袂構筑超穩定導鋰界面。能量密度相比磷酸鐵鋰電池， 可提升 10%以上，同時，對于鋰的使用量可下降 15%。

2.2、未來成本控制能力有望進一步提升

回看公司過往發展，受益于規模經濟，2020 年銷售成本大幅降低。2020 年，中創新航 動力電池單瓦銷售成本從 2019 年的 0.83 元降低到 0.55 元，主要是由于：1）隨著原材 料產能釋放，正極原材料價格持續走低，于 2020 年達到最低點；2）常州生產基地二期 于 2020 年投入運營，產量由 2019 年的 2.69GWh 提升 41%到 2020 年的 3.78GWh，產 能利用率從 2019 年的 90.6%提升到 92.0%，帶來產量的規模經濟；3）制造效率提升， 平均制造費用從 2019 年的 0.15 元/Wh 減少到 0.1 元/Wh。

進入 2021 年，上游原材料價格攀升，公司積極與上游原材料公司開展合作，銷售成本 較為優秀。2021 年 3 月，公司與供應商 A 的子公司簽訂了高電壓三元正極材料技術發 展協議。2022 年 3 月，公司通過參與中科電氣的定向增發而持有其 0.5%的股權，一定 程度上支持了其“年產 5 萬噸鋰電池負極材料生產基地項目”“年產 3 萬噸鋰電池負極 材料及年加工 4.5 萬噸石墨建設項目”的兩項生產升級，與其建立了更密切的戰略合作。 5 月，公司與天齊鋰業簽訂了《戰略合作伙伴協議》和《碳酸鋰供應框架協議》，有助于 公司與上游建立更密切的關系，從而一定程度上控制原材料成本。盡管 2021 年上游材 料的漲價使得公司單瓦銷售成本同比有所增加，但整體成本仍然保持較為優秀的水平。 2021 年寧德時代和中創新航動力電池銷售成本分別為 0.61、0.62 元/Wh。

我們預計，中長期看，隨著原材料價格趨于合理化、產能不斷擴張帶來的規模經濟、技 術的迭代更新，公司未來的成本控制能力有望進一步提升。

3、客戶服務能力：客戶快速拓展，單位客戶平均收入持續攀升

自 2018 年聚焦乘用車市場后，公司快速擴展乘用車客戶。我們判斷，2019-2021 年， 大客戶廣汽集團貢獻收入迅速從 4.6 億元增長到 35.4 億元，占收入比重從 26.6%提升 到 51.9%。2021 年，公司依托優秀的產品力和客戶服務能力，迅速拓展了小鵬、零跑等 新勢力客戶。1Q22，小鵬、零跑分別為公司貢獻了 10.7、4.7 億元收入，占比 27.4%、 12.1%。單就乘用車領域而言，2019-2021 年新增客戶數量分別為 3 家、9 家、18 家，這些新增 客戶為公司帶來大量的收入。2021 年的收入中，有 3.6 億元/8.4 億元是由 2020/2021 年 新增的乘用車客戶貢獻的。

除了乘用車市場，公司在商用車市場、儲能市場也為許多知名公司提供產品和服務。例 如，商用車領域的客戶有金龍、奇瑞、宇通、瑞馳新能源等，儲能市場的客戶有國家電 網、國家電投、龍源、南方電網等。基于公司優秀的客戶服務能力，客戶總數、單位客戶平均收入迅速增長。2019-2021 年 客戶總數從 114 家增長到 171 家，單位客戶平均收入逐步由 1521 萬提升到 3987 萬。 經常性客戶從 57 個提升到 86 個，單位經常性客戶平均收入從 3042 萬提升到 7927 萬， 提升幅度超過翻倍。

4、研發能力：注重研發，為長期增長注入動力

公司研發人員占比較高。公司作為后起之秀，雖然整體研發投入規模與行業龍頭仍有較 大差距，但是非常注重技術研發，這一點從研發團隊占比可見一斑。截至 2021 年，公司 研發人員占比達到 39.8%，領先同行。從知識產權和科技成果上來看，公司科研實力雄厚。公司核心技術知識產權覆蓋率高； 申請專利涵蓋中國、美國、歐洲等多個國家和地區，還榮獲中國優秀專利獎。22 項科研 項目通過國家或升級科技成果鑒定，其中 10 項被鑒定為國際先進水平、1 項被鑒定為國 際領先水平。

公司擁有七大實驗平臺，服務鋰電池全系試制、分析、評價體系。1）材料開發平臺主要 用于高安全性鋰離子動力電池用正負極材料、電解液、功能隔膜技術開發及應用；2）制 造技術開發平臺，主要進行先進制造技術開發及應用；3）產品試制平臺具備體系評測、 樣品研發、工藝優化、新技術開發四大功能；4）理化分析平臺可以進行熱學、成分、微 觀形貌、理化/電化學分析；5）產品電性能監測平臺具備容量（高低溫）、DCR/HPPC、 自放電、冷啟動等電性能測試能力；6）產品安全檢測平臺具備擠壓、針刺、過充放、短 路、熱穩定性、低氣壓等濫用測試能力，具備定制化測試方法開發能力；7）產品可靠性 檢測平臺擁有零部件 EMC、HIL 測試平臺、振動/沖擊/溫度循環/濕熱循環等環境可靠性 測試能力。

公司具備安全可靠性、電化學、熱管理、結構力學仿真能力。公司的實驗室已經獲得各 項認可和證書，并配備超過 300 名專業工程技術人員及國內外先進的儀器設備，可充分 滿足材料評估、電化學分析及模擬、失效分析和電池、模組、系統的驗證要求。通過輸 入原材料/零部件理化屬性、設計參數、測試數據，公司的仿真技術可以對電芯、模組、 電池包及零部件進行設計評估和驗證。

展望未來，公司積極布局新型材料和產品開發。研發計劃包括了高能量密度新型化學儲 能材料及產品開發、高效精密智能裝備及先進制造技術開發、高性能電池及系統開發、 下一代新型電池技術開發、電池生命管理技術開發等，合計投資成本 21 億元。我們預 計，長期的研發投入可以為公司進一步鞏固其競爭優勢。

5、生產能力：加速布局，跟上需求的強勁增長

過去幾年，公司產能擴張迅速。2019-2021 年公司產能分別為 2.97、4.11、11.90GWh， CAGR 為 100%。1Q22 公司產能為 4.14GWh，同比增長 108%。同時，在產能快速釋放 的同時，產能利用率亦穩步提升，1Q22 公司產能利用率高達 95.9%，較 2019 年提升了 5.3pct。公司 5 個募投項目規劃總產能達到 95GWh，除此之外還有 50GWh 的規劃產能。成都 合計規劃產能達到 50GWh，其中一期項目為募投項目，規劃產能 20GWh，二期規劃產 能30GWh。合肥一、二、三期項目合計規劃產能30GWh。廣東江門合計規劃產能為35GWh， 武漢一、二期項目 20GWh，四川眉山項目 20GWh。

公司進入產能加速布局階段，預計未來幾年產能規模仍會保持高速增長，提升產品供應 能力。根據公司招股書，預計 2022、2023 年有效產能會分別擴大至 35GWh 和 90GWh 左右（包括委托加工安排下洛陽公司的 5GWh 有效產能），同比增速分別為 194%、157%， 大幅提升供貨能力，從而為公司帶來更快的收入增長。綜上，我們認為，1）公司具有產品力強、客戶服務能力優秀等核心競爭優勢，且公司非 常注重研發，從而能將自己的競爭優勢延續；2）而生產能力、成本管控能力的進一步提 升有望助力公司進一步擴大規模、改善盈利。我們看好公司的長期發展。