徐工機械發展歷程、股權結構、主要產品與收入分析

工程機械龍頭，國企改革、國際化、多元化注入增長新動力。

1.工程機械領軍企業，國企改革注入新活力

深耕工程機械，積極變革發展躍升全球龍頭。公司歷史悠久，前身為華興鐵工廠，是新中 國第一臺汽車起重機、第一臺壓路機的誕生地，1989 年以“三廠一所”為核心層組建的徐 工集團，1996 年完成深交所掛牌上市。公司順應時代積極發展，2012 年，公司并購施維 英、荷蘭 AMAC、德國 FT 等多家知名企業，豐富產品矩陣、突破核心零部件技術難點；次 年，公司開始在海外建設研發中心、制造工廠，徐工走向世界。同時，公司也積極推進革 新，2020 年，公司進行混合改制，引入戰略投資者，通過股權轉讓和增資擴股的方式合計 引資 210.6 億元；2022 年，徐工機械吸收合并徐工有限下所有資產，整體上市。2024 年， KHL 公布全球前 50 強工程機械制造商榜單（Yellow Table2024），徐工機械始終維持前列， 同時連續六年保持入圍“世界品牌 500 強”榜單。

徐州國資委為最終控制人，多板塊業務協同發展。截至 2025 年 5 月，徐州政府通過徐州工 程機械集團（以下簡稱徐工集團）間接持股徐工集團工程機械股份（下簡稱徐工機械）21%， 為最終控制人，其中徐州國資委持股徐工集團 91%，江蘇省財政廳持股 9%。天津茂信和 江蘇國信各自持有 6%和 5%的徐工機械，為 2020 年混改時的產業資本方。徐工機械參股 或控股多家子公司，包括挖掘機械、港口機械、農業機械等工程機械主機廠，睿控、日牽、 徐工傳動科技等零部件子公司，多個子公司協同發展，實現產業鏈的整合和延伸。

積極響應國企改革，構建多元化股權結構。2018 年 8 月，國務院國資委下發《國企改革“雙 百行動”工作方案》，徐工有限被納入改革名單。2020 年 9 月，混改正式落地。徐工混改 中產權變更的路徑主要經歷了股權轉讓、增資擴股與員工持股三步，首先徐工集團將其持 有徐工有限的 18%、9%、6%的股份轉讓給國信集團、建信投資和交銀投資三家國有機構， 股權轉讓價值累計達 54 億元；之后通過增資擴股引入 12 名戰略投資者，投資總額達 148 億元人民幣；徐工金帆作為內部員工持股平臺投資持股 3%。混改結束后，徐工集團對徐工 有限持股從 67%進一步降至安全控制線 34%，僅擁有一票否決權，徐工有限形成“國有持 股+民營持股+企業核心骨干持股”的三方利益共同體。

戰略投資者深度賦能，員工持股平臺深度綁定管理層及核心員工。混改結束后，徐工有限國 有資本持股 51%，戰略投資者持股 46%，員工持股平臺持股 3%。此次混改共計引入 12 家 戰略投資者，不僅為上市公司平臺帶來資金支持，同時賦能徐工機械發展，金石彭衡、寧波 創績、上海勝超等投資者背后股東覆蓋鋼材、市政工程等工程機械上下游，促進產業鏈協同 發展；建信投資、交銀投資等投資者股東為金融服務機構，助力公司投融資活動順利開展。 同時設立員工持股平臺，參與集資的人員為公司的經營管理者、研發技術人員和營銷骨干， 設置鎖定期 36 個月，將員工收益與公司發展綁定，建立長效激勵、防止人才流失。

25 年 9 月發布重磅股權激勵計劃，提出高質量盈利快速增長目標，同時提高員工積極性。 2023 年，公司發布上市以來首份限制性股票激勵計劃，業績考核目標對應 23~25 年歸母凈 利潤分別不低于 53、58 和 65 億元，ROE 分別不低于 9%、9.5%和 10%，前兩期目標均 已實現。2025 年 9 月，公司發布新一期股權激勵方案，擬采用限制性股票+期權 2:1 的形 式，授予 4700 名核心骨干 3.15 億股限制性股票+1.55 億期權，占總股本的 4%。解鎖條件 2025~28 年凈利潤不低于 65/75/100/120 或累計凈利潤不低于 65/140/240/360 億元，且經 營性現金流凈流入不低于 55/65/90/120 億元、ROE 不低于 10%/11%/12%/14%。

24 年年底發布行業首個三年回報計劃，與投資者共享發展成果。2024 年公司向全體股東 每 10 股派發現金股利人民幣 1.80 元（含稅），分紅金額高達 21 億元，股利支付率達 35%。 公司高度重視股東回報，2024 年 11 月，公司推出《全球投資者未來三年（2025-2027）回 報計劃》，承諾未來三年公司每年度累計現金分紅總額（含股份回購注銷）不低于當年實現 可供分配利潤的 40%，同時，控股股東徐工集團將平均每年獲得的上市公司現金分紅不低 于 20%的額度用于增持上市公司徐工機械股票。

2.傳統優勢板塊根基穩固，新興板塊不斷突破

產業結構均衡，傳統和新興板塊共同貢獻增量。公司主要從事土方機械、起重機械、樁工 機械、混凝土機械、路面機械、高空作業機械、礦業機械、環衛機械、農業機械、應急救 援裝備和其他工程機械及備件的研發、制造、銷售和服務工作。公司產品主要分為傳統、 新興、零部件三大板塊，傳統板塊包括土方機械、起重機械、混凝土機械等，為公司貢獻 主要營收；新興板塊包括消防機械、礦山機械、農業機械等，為公司帶來新增長點；零部 件板塊包括驅動橋、變速箱、液壓閥等，為公司主機差異化發展提供支撐。

傳統板塊領跑行業，新興板塊不斷突破。公司堅持做強核心工程機械產業，做精零部件產 業，培育戰略新產業。傳統優勢板塊方面，公司加速質的提升，使其繼續發揮頂梁柱和壓 艙石的作用，土方機械、起重機械、混凝土機械業務持續領跑行業，2024 年分別實現營收 240/189/94 億元，合計占總收入的 57%。新興板塊方面，公司實現量、質的雙速增長，徐 工高機、消防兩大產業國內市場領先地位進一步夯實，收入保持基本穩定；徐工礦機不斷 提高全生命周期服務能力，實現收入增長，毛利率提升；徐工農機加快大馬力拖拉機、大 型聯合收獲機等高端產品型譜擴展與產業化，2024 年收入增幅超 170%。零部件方面，公 司充分發揮液壓、傳動、鑄造、四輪一帶等零部件企業在技術自主可控、保供降本上的作 用，2024 年，公司產品的油缸、閥、驅動橋、變速箱等零部件內部配套率超 70%，履帶底 盤內部配套率超 90%。

3.出口勢頭正勁，盈利能力持續提升

收入結構性改善，凈利潤持續增長。回顧公司近年發展，2018-2020 年，受益于國內地產 基建的蓬勃發展，公司營收快速增長，3 年 CAGR 達 19%；2021-2024 年，公司憑借出口 的持續發力對沖下游放緩的需求，營收增速保持平穩，2024 年公司實現營業收入 917 億元， 同比-1%，實現歸母凈利潤 60 億元，同比+12%。2025H1 公司實現營業收入 548 億元，同 比+8%，實現歸母凈利潤 43.6 億元，同比+17%，歸母凈利潤重新回到兩位數增長，隨著 國內工程機械需求回暖、海外市場需求的增加和公司市占率的提升，公司盈利有望進一步 增長。

多元布局疊加海外擴張，公司營收結構持續優化。產品布局方面，公司布局逐漸完善，礦 山機械、高空作業機械等高毛利新興板塊快速成長，25H1 礦業機械實現營收 47 億元，收 入占比已接近 10%，隨著年內寬體自卸車資產的注入和市場的持續開拓，未來有望成為公 司增長的核心驅動力。海外擴張方面，隨著公司在巴西、德國、墨西哥等地產能布局完善， 海外市場逐步打開，為公司帶來收入支持。2020-2024 年，海外營收 4 年 CAGR 達 62%， 占比從 8%提升至 45%。25H1 公司實現海外營收 255.5 億元，同比+17%，成為收入增長 的主要驅動力。

22 年以來混改效益逐步顯現，公司實現毛利率、凈利率雙提升。2019-2021 年，受疫情影 響及國內基建、地產開工放緩，工程機械需求縮窄，公司毛利率呈下滑趨勢。2022 年，公 司完成混合改制，吸收合并徐工有限，注入挖機、礦機等優質資產，提升公司經營質量。 2022 年以來，公司混改效益持續顯現，受益于優質資產注入、海外占比持續提升，公司實 現毛利率、凈利率同步提升，2024 年，公司毛利率為 22.55%，同比+0.17pct，凈利率為 6.5%，同比+0.9pct。隨著國內需求回暖、海外市場進一步打開，公司盈利能力持續提升， 25H1 公司毛利率為 22%，同比-0.86pct，凈利率達 8.06%，同比+0.54pct，憑借規模效應、 提質增效帶來費用率的下降，上半年政府補助收益下降背景下公司凈利率明顯提升，體現 出盈利的高質量。

規模效應疊加提質增效，公司整體費用率實現壓降。2022 年因吸收徐工有限，公司費用率 有所上升，2022 年之后，費用率維持穩定，銷售/管理費用占比小幅收窄。2025H1 公司總 費 用 率 為 10.9% ， 同 比 -4.1pct ，其中，銷售 / 管 理 / 研 發 / 財務費用率分別為 4.8%/2.8%/3.6%/-0.2%，同比-1.5pct/+0.3pct/-0.0pct/-2.9pct，銷售費用率得到較好壓降， 研發費用率保持平穩，財務費用率減少主要系去年同期有匯兌損失。

經營性現金流持續改善，風險敞口減小。經營質量方面，22 年資產注入導致公司短期凈現 比有所提升，24 年公司經營性現金流凈額為 57 億元，同比增加 22 億元，凈現比提升至接 近 1 的水平，25H1 公司凈現比同比改善明顯，回款狀況向好、經營質量提升。風險敞口方 面，2022 年以來公司應收賬款總額保持平穩，表內敞口呈現略微壓降態勢，同時受益于融 資租賃業務承諾回購義務款和有按揭擔保責任的客戶借款余額的減少，公司表外風險敞口 持續下降，總風險敞口持續減小。