如何看待徐工機械的成長空間？

傳統業務保駕護航，國際化+電動化轉型公司充分受益。

國產品牌競爭力攀升，前三地位相對穩固。隨著國產挖掘機品牌技術水平、產品質量和 市場服務等軟硬實力的不斷提升，市場認可度和競爭力不斷攀升，不斷擠壓外資品牌市 場份額，2011~2022 年，頭部國產品牌市占率從 25.2%提升至 74.2%，國產品牌已成為行 業最中堅的力量。行業集中度不斷提升，自 2015 年起，三一重工、徐工機械和卡特彼勒便呈三足鼎立之勢，2022 年行業 CR3 已高達 65.3%，龍頭企業話語權和影響力不斷增強， 規模優勢顯現。2023 年，柳工挖掘機產品快速崛起，份額大幅提升，但較行業第三名卡 特彼勒仍有一定差距。

徐工挖機經歷由合資走向自主，產業鏈配套相對完善。徐工早在 1994 年便與全球工程機 械龍頭卡特彼勒就挖掘機業務合資設立卡特彼勒徐州公司，后于 2008 年終止合作，并于 同年由徐工有限出資設立徐工挖機，標志著徐工自此走上自主研發之路。目前，公司挖 掘機械產品包括大中小型各品類挖掘機，產品噸位實現 1.5~700 噸的全面覆蓋，形成“大、 中、小、微、輪、特”六大產品板塊。徐工挖機持續推進核心零部件研發創新，“四輪一 帶”、液壓傳動、控制元件等陸續實現技術自主可控，保供降本的作用持續凸顯。1.5~200 噸挖掘機系列履帶底盤產品已實現國產化，其中 90 噸以上產品打破歐美技術壟斷；面對 行業中“缺芯少電”的短板，公司通過自主研發實現主控制器、儀表等電器控制原件 70% 以上的自主化配套率。過去行業中挖機用主閥、主泵、馬達和減速機等零部件進口依賴 度高，公司為解決進口件“卡脖子”的難題提前布局，目前也已實現自主供應為主，外部 采購為輔的供應模式。

挖機注入提升公司行業地位，海外拓展提升公司業務質量。2016 年，國內行業進入新一 輪上升周期，在行業上行、公司挖機產能釋放以及公司挖機競爭力提升的共同作用下， 徐工挖機收入高速增長，2016~2021 年，挖掘機械營業收入由 23.9 億元增長至 232.3 億 元，CAGR 達 57.59%，遠高于同期國內挖機銷量復合增速。公司挖機產能在 2016~2018 年連續兩年實現快速增長，產能由 1.0 萬臺快速提升至 2.6 萬臺，2019~2021 年再次連續 兩年將產能提升至 5.1 萬臺，以應對快速增長的國內市場需求。2022 年，混改后挖機業 務注入上市公司，與鏟運機械業務合并為土方業務。由于國內市場進入下行期，公司挖 機業務受到一定影響，土方機械總收入下滑 24.6%至 236.4 億元。2023 年國內挖機銷量 繼續大幅下滑，公司發力海外市場，盡管挖機銷量由 2022 年的 4.6 萬臺下降至 2023 年 的 3.2 萬臺，降幅達 30%，裝載機銷量由 2.8 萬臺，下降至 2.4 萬臺，但由于海外銷量占 比的提升，公司土方機械收入僅下降 4.6%，明顯好于銷量的下滑幅度，海外市場的拓展 助力公司平滑國內下行期。經過多年的高質量發展，公司挖掘機業務自 2019 年起躍居國 內份額第二名，隨后穩居行業第一梯隊，彰顯公司在工程機械領域的綜合實力。

挖機業務盈利能力優秀，資產注入優化公司業務結構。挖掘機通常是工程機械板塊盈利 能力較好的產品品類，據公司公告，2018~2020 年間，徐工挖掘機械業務毛利率快速提升 32.6%，盡管 2021 年小幅回落至 30.5%，但仍顯著高于同年綜合毛利率均為 21.5%的徐 工有限和徐工機械。挖掘機業務的好壞是公司綜合實力的體現，混改后優質資產注入上 市公司，一方面可以優化公司產品結構提升利潤率水平，另一方面還可帶動其他工程機 械品類的銷售。2022 年，挖掘機業務正式注入上市公司，與鏟運機械（裝載機）合并為 土方機械。2022~2024 年土方機械毛利率分別為 25.3%、25.7%、26.2%，均好于公司綜合 毛利率。

裝載機需求多元下游景氣，電動化滲透率加速。裝載機主要應用于砂石料裝卸、土方清 理與轉運、散裝貨物的裝卸等場景，是基建、礦山、混凝土攪拌站、港口物流等下游行業 中重要的土方機械裝備。因其采用輪式驅動的行走方式，在實際工作場景中更加靈活與 高效。近年來，因部分下游作業場景對污染物排放有更高的要求，電動裝載機的優勢逐 步體現，同時由于裝載機相較挖掘機、推土機等履帶式設備，其行動靈活，方便自行到 充電站充電，使得電動裝載機快速被下游接受。2023 年以來，受益于國內電動化產業鏈 的快速發展，電池原材料成本快速下降，電動裝載機的價格快速下降，全生命周期的經 濟性凸顯。電動裝載機的銷量也隨之快速增長，由 2022 年的 1110 臺提升至 2024 年的 11220 臺，CAGR 達 217.93%。進入 2025 年以來，電動裝載機銷量維持高速增長，3 月 起月銷量始終高于 2800 臺，占總銷量比例超 20%，6 月實現電動裝載機 3049 臺，同比 增長 94.2%，電動化率達 25.4%。

徐工裝載機厚積薄發，持續發展壯大。徐工作為國內較早生產裝載機的企業之一，早在 1975 年便推出首款裝載機 ZL40；1999 年成為國內首家研發出具有國內領先、國際同步 水平的第三代裝載機的企業，徹底結束我國高端裝載機完全依賴進口的歷史。經過多年 的發展，目前徐工機械裝載機業務已成為優勢產品，公司裝載機型號覆蓋所有主流噸位。 公司通過差異化產品應對差異化市場，推出煤炭型、巖石型、高原型和鋼廠型等裝載機變形產品；根據目標市場，推出性能更完善、更可靠的國際化定制機型，如針對俄羅斯 市場的“RU”系列機型和針對烏茲別克斯坦市場新升級定制“UZ”系列產品。在智改數 轉網聯董事長“一號工程”推動下，徐工裝載機入選國家智能制造示范工廠。智能化全面 賦能，公司裝載機產品的智能駕駛技術取得突破，主流產品裝載機設備已基本具備自主 導航、智能作業和機群協同等先進功能。 “一萬一億”戰略全面達成，把握電動化、國際化新機遇。裝載機械作為徐工最早出海 的板塊之一，30 年的海外征程一路高歌猛進，持續保持中國行業出口第一品牌。2018 年， 徐工裝載機械在國際化主戰略指引下，提出“一萬一億”目標即“主機一萬臺，備件一億 元”，截至 2021 年目標全面達成，并收獲整機累計出口突破 10 萬臺的成績，強有力地 支撐起公司整體國際化主戰略。在電動化浪潮的加持下，公司持擴大自身優勢，電動裝 載機在“三電機”專利技術加持下，產品使用壽命更長，全生命周期成本顯著低于傳統 柴油裝載機。據公司公告，2024 年公司裝載機銷量處于國內第一，新能源裝載機銷量全 球第一。除產品層面的優勢外，公司在銷售渠道方面也持續創新，2018 年徐工推出“裝 載之王”電商平臺，旨在充分發揮徐工在智能制造、工業互聯網和電商運營領域新的大 平臺優勢。此外，公司圍繞海外絲路電商站群項目打造國際市場新平臺，進一步拓寬公 司銷售渠道和售后服務范圍，為用戶提供包含基本設備維修保護、設備使用、管理、培 訓、金融服務以及二手設備處置等環節的成套解決方案，打造覆蓋設備全生命周期的高 質量服務。

全球起重機主機廠相對集中，國產廠商形成寡頭效應。根據 KHL 發布的全球起重機 ICm20 榜單，2023 年全球起重機制造商 20 強收入規模為 335.7 億美元，同比增長 5.6%。 中國有四家企業進入該榜單，分別為徐工重機、振華重工、中聯重科和三一重工，份額 分別為 8.7%、8.7%、7.9%、5.3%。全球前三名分別為利勃海爾、科尼、卡哥科特，從產 品布局看，利勃海爾相對均衡，包含工程起重機、港口起重機和工業起重機，而科尼和 卡哥科特則主要面向港口起重機。而中資品牌如徐工、中聯和三一重工主要生產工程起 重機產品，若僅考慮工程起重機，中資品牌的綜合實力更強。由于具有較高的技術壁壘、 產業鏈配套壁壘等因素，起重機行業集中度相對較高，前 10 名廠商收入合計占比高達 85.2%。

起重機械為公司核心業務，多年蟬聯全球起重機制造商榜首。挖機注入前，起重機械為 公司第一大收入來源，隨著行業需求向上，公司起重機業務規模快速擴張，2016~2021 年 實現營收從 54.8 億元至 272.09 億元的跨越式增長，CAGR 高達 37.78%。公司產品覆蓋 廣且研發能力出眾，主要產品包括汽車起重機、履帶起重機和隨車起重機等工程起重機 全系列產品。公司通過自主創新研制了一系列全球領先水平的重大裝備，近年來推出了 全球最大噸位的 XCA4000 全地面起重機、全球首臺最大雙臂并聯組合、固定配重 XGT15000-600S 超大型塔式起重機等首臺重大裝備。除工程起重機外，徐工塔機的塔式 起重機業務也實現穩中有進，2021 年實現收入 81.63 億元，同比增長 19.39%。2022 年混 改后，塔機業務正式注入上市公司，至此公司起重機業務涵蓋工程起重機和建筑起重機 主要產品品類，實現研發和制造的全面整合。但由于國內進入下行周期，受地產拖累較 為明顯，起重機業務整體加速下滑，2022 年公司汽車起重機銷量 11014 臺，同比下滑 45.2%。公司汽車起重機在國內行業中份額始終保持領先，2024 年市占率為 39.91%。預 計隨著國內地產筑底企穩、以風電為代表的新能源裝機需求持續釋放，工程起重機需求 有望觸底反彈。

市占率多年位居國內第一，業內地位無可撼動。履帶起重機可適用于泥濘、坡地和沙地等復雜地形，其噸位覆蓋范圍廣，具備超高負載能力，尤其適合傳統輪式起重機無法進 入或承重不足的復雜工況，廣泛應用于建筑工程、石油化工、電力建設、港口物流和市 政工程等場景。由于下游與汽車起重機場景相對重合，因此其銷量趨勢一致，2022 年起 隨著國內需求下滑而快速下降，同時由于行業競爭加劇，公司市占率有所下降。隨車起 重機是一種集吊裝、運輸功能于一體的多功能工程設備，通過安裝在汽車底盤上位于貨 倉前部的起重臂實現貨物的升降和裝卸。主要優勢包括機動性強、作業靈活、一機多用 等，適用于市政工程、物流運輸和應急救援等場景，其下游與地產和基建相關性相對較 弱，國內需求相對穩定。徐工在隨著起重機領域具有較強的先發優勢，隨車起重機國內 行業市占率始終超 50%，近年來疊加起重機產品海外市場拓展，有望持續釋放公司在起 重機產品的優勢。

關鍵零部件實現國產化，成本優勢凸顯。公司目前實現了起重機液壓、電氣、傳動等關 鍵零部件的定制化研發，國產化助力公司降本增效，起重機用高端比例控制多路閥和控 制器國產化后成本分別下降近 80%和 60%以上，性能上實現對進口產品的超越；獨立懸 架核心零部件實現國產化后成本下降 30%以上且配套周期僅為進口的 50%；公司實現大 牛米減速機及專用卷筒、分體式回轉支承、整體式高壓大流量液壓主控閥、大泵馬達等 零部件的國產化替代，解決卡脖子難題，成功拉動高壓大流量關鍵液壓元件、高強度鋼 板、發動機、高精度控制系統等國內基礎零部件配套體系從零走向價值鏈中高端，引領 產業鏈向高端市場轉型升級。 毛利率位列公司業務第五，盈利能力仍有提升空間。起重機械毛利率通常低于土方機械， 與同行業公司對比來看，徐工起重機械業務毛利率在過去多年始終相對穩定。由于直銷 模式為主，近幾年中聯重科起重機毛利率均高于三一重工和徐工機械，而由于產品結構、 國內外區域差異，徐工機械的起重機業務毛利率水平低于三一重工。隨著國內市場需求 回暖、公司加大降本增效力度以及持續加大海外銷售，毛利率有望穩步提升，向國內同 行看齊。

塔機與地產關聯度較高，受地產開工低迷行業整體業績承壓。塔式起重機是動臂裝在高 聳塔身上部的旋轉起重機，主要用于多層和高層建筑施工中材料的垂直運輸和構件安裝。 塔式起重機的主要需求來源于地產行業，因此其銷量與地產行業景氣度高度相關，上輪 高峰期的高點出現在 2020 年，年銷量達 50628 臺，與之相對應年份的房地產新開工施工 面積也處于近年高位。2020 年后，受疫情反復、房地產政策收縮和開工低迷等影響，2021 年起塔式起重機銷量開始快速下滑，2022、2023 持續承壓。2024 年以來，房地產新開工 面積延續下滑趨勢，在高保有量的背景下，塔機銷售進一步出現大幅下滑，2024 年全年 銷量僅 5402 臺，較 2020 年峰值銷量下滑 89.9%。考慮到近年來存量設備已加速出清， 設備壽命相對較短，存量設備已進入換新周期，同時預計隨著海外市場的拓展，國內塔 機行業有望筑底企穩。

徐工塔機市占率有所下降，塔式起重機保持全球第三。徐州建機成立于 2006 年，主要承 擔塔式起重機、施工升降機的研發、制造和銷售。主要產品覆蓋 63~15000 噸米塔式起重 機，廣泛使用于各類建筑工程、水利電力、住宅施工、橋梁建設等領域，在全球 100 多 個國家和地區實現銷售覆蓋，市場占有率始終保持行業領先地位。2019~2021 年，受行業 需求帶動，公司塔式起重機銷量迅速擴張，由 5309 臺增長至 11352 臺，2022 年受疫情反 復以及房地產低迷的影響，銷量大幅下滑。公司塔機市占率在行業上行期有所上升，但 在行業下行期，因行業競爭快速加劇，公司為防范風險，主動將業務進行收縮，產品聚焦大塔、超大塔等高端產品。 裝配式建筑政策支持力度大，出海打造塔機中國名片。裝配式建筑指用工廠生產的預制 構件在現場裝配而成的建筑。預制構件重量遠大于傳統建筑部件，對塔機的起重能力要 求大幅提高。據經濟參考報，住建部在 2022 年提出預計 2025 年裝配式建筑占新建建筑 面積的比例達到 30%以上，到 2030 年裝配式建筑占當年城鎮新建建筑的比例達到 40%。 在政策大力支持下，我國裝配式建筑近年來快速發展，2023 年全國新增裝配式建筑占比 達 28.50%，較 2016 年提升 23.6pct，但第一工程機械網數據顯示發達國家裝配式建筑滲 透率都高達 70%以上，國內與之相比仍有一定的差距。預計未來我國裝配式建筑的市場 規模將持續提升，中大型塔機的需求也會因此逐步修復。自 2021 年起，塔式起重機借助 工程機械出口浪潮出口數量穩步提升，2024 塔式起重機出口銷量為 2011 臺，同比增長 5.56%，占全行業銷量 26.9%。公司有望憑借產品層面的技術優勢以及海外布局的先發優 勢，在海外市場持續發力。

混凝土機械穩居國內第一梯隊，市場份額提升空間較大。早在二十世紀八十年代，徐工 集團引進德國混凝土機械成套技術，成為國內首個進軍混凝土機械制造領域的企業。2012 年，徐工并購全球混凝土機械領軍企業德國施維英公司，成立徐工施維英，主要從事研 發、制造、銷售與混凝土施工相關的工程機械類產品，產品包括混凝土攪拌站、混凝土 攪拌運輸車、混凝土泵車、車載式混凝土泵、拖式混凝土泵、混凝土噴漿車、干混砂漿攪 拌站及運輸車、背罐車、粉粒物料運輸車等產品。2015 年，因國內工程機械市場連續多 年大幅下滑，經集團管理層評估，將混凝土業務由上市公司剝離。2021 年，混改完成后， 混凝土業務重新注入上市公司。國內混凝土行業主要由三一重工、中聯重科和徐工機械 三家公司參與經營，2021 年以來，由于國內需求下滑明顯，中聯重科份額小幅下降，徐 工機械借助其在海外布局的優勢，公司混凝土業務行業份額小幅提升。若以三家公司混 凝土機械業務加和為行業總收入計算，2024 年三一重工、徐工機械、中聯重科混凝土機 械業務收入分別為 143.68、94.08、80.13 億元，份額分別為 45.2%、29.6%、25.2%。

混凝土銷量觸底，大力發展海外市場助力利潤率改善。2019 年以來，公司混凝土機械業 務毛利率始終低于同行業競爭對手，主要系行業競爭加劇、產品結構等原因導致。混改 后公司加強供應鏈管理、降本增效、加大海外銷售力度，2023 年毛利率實現小幅反彈， 但與競爭對手仍有一定差距。預計隨著公司后續持續資源整合、產品結構優化等帶動下， 盈利能力逐步追趕行業競爭對手。當前，混凝土攪拌車處于電動化轉型階段，公司把握 機遇推出了多款新能源攪拌車，目前已實現快速放量。海外方面，借助施維英品牌影響 力及海外渠道，公司混凝土業務有望持續受益海外市場需求復蘇。

工程機械全球超萬億級市場，徐工近 10 年復合增長第一。從全球工程機械市場來看，據 KHL 統計數據，2024 年全球前 50 家工程機械制造商合計收入達 2376 億美元，同比下降 2.4%，但依舊維持較高規模。2016~2024 年，總收入規模 CAGR 為 7.8%，行業收入規模 整體呈現向上趨勢。從具體公司排名來看，卡特彼勒、小松、約翰迪爾位列前三名，中資 品牌中徐工機械、三一重工、中聯重科分別位列第 4、6、13 名。從過去 10 年間各制造 商收入復合增速來看，徐工機械以 7.56%的復合增速位列第一，展現出公司過去十年間 通過不斷完善產品布局和區域布局，在收入增長方面取得了亮眼的表現。除徐工外，多家全球龍頭公司收入復合增速排名靠前，表明龍頭公司更能把握行業趨勢，在行業變革 及需求復蘇時更加受益。

中國對俄羅斯、美國出口金額較高，新興市場需求景氣。從全球龍頭公司收入規模來看， 海外市場或遠大于國內市場。近年來，隨著中國品牌產品力快速提升、服務能力加強、 區域布局逐步完善，中國工程機械龍頭品牌實現全面出海，包括挖掘機、裝載機、起重 機、高空作業平臺等產品的銷售均在海外取得了快速增長。據中國工程機械協會援引海 關數據，2024 年中國工程機械出口金額前三名分別是俄羅斯、美國和印尼，出口金額分 別為 63.6、40.5、25.6 億美元。中東、中亞、南美等區域受房地產、基礎設施建設、采礦 等需求拉動，出口金額增速較快，對阿聯酋、沙特、巴西、哈薩克斯坦出口增速分別為 55.0%、47.5%、45.5%、43.6%，增速排名靠前。土方產品是工程機械的核心產品，從出 口金額來看，出口俄羅斯的挖掘機和裝載機金額分別為 8.4、7.2 億美元，合計規模最大， 此外出口印尼和比利時的挖掘機金額較高，出口美國的裝載機金額較高。

中國工程機械出海先行者，持續布局實現產業鏈出海。1992 年，徐工集團成為行業首家 取得自營出口權的企業，同年，公司代表中國工程機械企業首次在德國慕尼黑寶馬展參 展，讓海外市場認識中國工程機械行業與產品。在隨后的發展中，公司不斷加大海外布 局，2002 年公司海外銷售覆蓋至全球 40 余個國家和地區，2012 年時覆蓋范圍提升至 159個國家和地區。近 10 余年，在“一帶一路”的政策帶動下，公司實現了單一的國際貿易 向整合全球產業價值鏈為目標轉型，擁有近 40 家海外子公司和 300 多家海外經銷商。目 前，徐工產品已出口至全球 190 多個國家和地區，在德國、巴西、美國、印度等 10 多個 國家擁有研發中心、制造基地和組裝工廠。公司海外布局逐漸趨于完善，海外服務能力 大幅提升，海外市場進入高質量發展階段。 2024 年徐工海外收入占比超 45%，持續布局穩步突破歐美高端市場。近年來公司海外業 務表現亮眼，2021、2022 年公司國外收入連續兩年實現翻倍增長，2024 年公司國外收入 達 416.9 億元，同比增長 12.0%。2022 年以來，由于國內市場處于下行期，國內工程機械 主機廠的海外收入占比都呈現快速提升的趨勢。2024 年三一、徐工和中聯海外收入占比 分別為 62.3%、45.4%和 51.4%，均較 2020 年有顯著提升。參考全球龍頭公司卡特彼勒和 小松，其海外收入占比都較高，主要因其全球化布局相對完善以及主要銷售區域覆蓋歐 美等高端市場。參考海外龍頭公司發展歷程，當前中國工程機械主機廠正處于由出口到 出海的轉型階段，未來海外市場將是重要的收入來源，尤其是歐美高端市場，中國品牌 仍有較大的突破空間。2014 年，公司成立美國研發中心，調研美國市場的標準、法規、 使用習慣，針對美國市場定制研發，利用近 10 年時間做技術儲備和不間斷的適應性提升， 讓產品線逐步拓寬。目前徐工在美國已經完成了研發中心、組裝工廠、銷售公司、融資 租賃公司、備件中心，10 余家經銷商、近百個網點的布局。歐洲區域同樣建有研發中心， 加快當地適應性產品的研發和市場推廣，構建起全球化協同的創新體系。

徐工海外毛利率優于國內，混改后降本增效持續釋放。對比三家國內龍頭主機廠，受產 品結構、規模效應等因素影響，毛利率存在一定差異。2016~2021 年間，國內工程機械上 行周期，挖機銷量表現亮眼，三一重工和中聯重科的國內毛利率始終優于海外，而由于 此階段徐工機械不包含挖掘機業務，因此國內毛利率水平相對較低。混改后，公司業務 結構發生較大調整，同時公司從研發、采購到生產、銷售均進行大量資源優化整合，強 化降本增效，2021 年以來毛利率有所修復。2016~2024 年，徐工機械海外毛利率始終高 于國內毛利率，海外收入占比的提升為公司帶來綜合盈利能力的改善。

電動化產品型譜完善，新能源收入連續高增。徐工機械是行業內較早全面布局新能源產 品的公司，近年來取得了較快的進展。通過數年的布局，目前已實現主要產品類別均有 電動或混動產品銷售，包括電動挖掘機、電動裝載機、電動攪拌車、電動自卸車等產品。 隨著公司新能源產品的快速推出，相關業務收入迅速增長。2022 年公司新能源相關產品 收入 42.7 億元，同比實現翻倍增長。2023 年，新能源相關產品收入再次翻倍，收入貢獻 度接近 10%。在此前連續高增的基礎上，2024 年新能源產品收入增長超 30%，其中新能 源裝載機銷量翻倍，穩居全球第一。

徐工組織架構擁有管理優勢，“智改數轉網聯”頂層設計全面賦能。早在 1998 年，時任董事長便在面對老國企改革脫困的艱難時期，提出不管有多少包袱困難，都必須堅持走 高端、高附加值、高可靠性、大噸位的“三高一大”產品戰略，把產品質量列為“董事長 一號工程”，向“三高一大”全面進軍。在“董事長一號工程”的指導下，公司先后突破 了 4000 噸級全球第一吊、700 噸液壓挖掘機等高端產品。2023 年，混改后的新徐工又提 出以“智改數轉網聯”為核心目標的新“董事長一號工程”，通過工業互聯網、人工智 能、數字孿生等技術，重構研發、制造、供應鏈、服務全流程，打造智能工廠和無人化產 線。以“徐工漢云”工業互聯網平臺為基座，實現全球設備互聯、數據驅動決策，推動管理 及商業模式創新。