徐工機械各業務板塊經營情況如何？

國內營收規模第一的工程機械龍頭。

公司近兩年國內收入承壓主要原因是土方機械、起重機行業需求下滑。24H1 公司土方機 械、起重機械、混凝土機械收入占比為 28%、20%、10%，占比近 60%，是公司的主要業務 板塊。并且，公司國內收入增速與國內挖掘機、裝載機、汽車起重機銷量增速呈現較強相 關性，所以未來國內表現如何，關鍵在于土方機械、起重機械、混凝土機械（其中占比為 20%的工程機械備件需求與設備需求、開工率等相關，也屬于國內需求共振品種）。

中性預期下：25 年公司國內收入有望恢復正增長。核心假設： （1）國內汽車起重機、塔機銷量已經跌至歷史底部水平，我們預計在悲觀、中性、樂觀 情況下，25 年行業需求增速為-25%/-15%/-10%；混凝土機械下游主要是房地產行業，中央 經濟工作會議強調穩樓市，預計 25 年跌幅縮小，在悲觀、中性、樂觀情況下行業需求增 速為-15%/-10%/-5%。 （2）國內挖機銷量從 24 年 3 月開始出現拐點，24 年全年挖機內銷實現 10.05 萬臺，同 比+11.7%，其他土方機械為裝載機等，電動化有望支撐中期需求，我們預計在悲觀、中性、 樂觀情況下，25 年土方機械需求增速為+10%/20%/30%。

公司近幾年向外尋求增長動力，海外收入占比持續提升。公司海外市場發展迅速，海外收 入從 2019 年的 74.4 億元增長至 2023 年的 372.2 億元，2024H1 公司海外收入達 219.0 億 元，同比增長 4.8%。隨著海外收入擴張，公司海外收入占比同樣呈逐年上升趨勢，2024H1 提升至 44.1%。

大型產品能力補強、新能源技術布局較全、頭部外資客戶長時間合作，最終推動公司獲頭 部外資客戶大訂單，隨著公司產品認可度提升，以及 FMG 等客戶的訂單帶來的背書效應， 預計公司海外訂單導入將更為順暢。 公司在露天礦山采礦設備深耕時間長，技術積累深厚。2014 年公司就成為能成套提供 400 噸礦挖+400 噸礦卡的廠商。目前，公司大型礦挖操作重量國內領先，達 672 噸，與小松、 卡特的差距縮小。

公司大型礦卡技術成熟，大噸位產品性能位于世界頭部。2012 年公司就開發出 400 噸載 重的大型礦卡，隨后公司持續雕琢產品，2022 年推出 XDE440 產品，額定載重超過小松、 卡特。該產品年出勤時間達 7300 小時，可用率超 95%，能滿足大型礦企對耐用性的要求。

頭部外資礦山客戶對設備要求較高，通常導入時間較長。礦山機械一般需要全年全天候作 業，利勃海爾礦挖一年工作時間 6700 小時，而挖機開工小時數較高的印尼地區也僅為 2361.7 小時/年。因此頭部礦山企業對設備高功率作業的穩定性、耐用性要求較高，對主 機設備采購較為謹慎，新供應商進入難度較高，驗證周期較長。

公司從核心零部件開始，逐步突破頭部客戶。公司從 2014 年開始向力拓供應液壓油缸， 隨后依靠共同合作研發和售后服務得到認可，21 年開始向力拓供應礦用平地機，在 24 年 8 月公司獲 Simfer（力拓與中鋁集團合資公司）8 億元礦卡、礦用平地機訂單，成功打入 外資頭部客戶。

公司新能源礦山機械技術布局較全。2024 年國際礦業展 FMG 礦業公司簽署了 28 億美元訂 單，包括 360 臺純電動礦卡，55 臺電驅動挖機，60 臺電池驅動推土機。公司新能源礦山 機械覆蓋純電動、混合動力、架線、換電等多個技術路線，技術儲備充分，能夠應對礦山 企業的多樣化需求，有望在礦山機械新能源轉型中獲得一定份額。

海外頭部客戶訂單加速導入，公司礦山機械有望迎來爆發期。如前文所述，大型化產品+ 新能源布局+頭部客戶長時間合作+快速響應的服務幫助公司邁入頭部外資客戶門檻，24 年下半年獲力拓 8 億元、FMG 30 億元訂單。FMG、力拓等頭部礦山企業的訂單，或成為公 司繼續開拓其他海外客戶的背書，帶動訂單持續落地。

高毛利的海外業務增長，帶動整體盈利能力提升。22-24H1 公司海外業務比國內毛利率高 3pct 左右，隨著海外收入占比提升，公司整體毛利率從 20.2%提升至 24H1 的 22.9%，提 升 2.7pct。從毛利貢獻角度來看，公司海外業務毛利占比從 21 年 16.5%提升至 24H1 的 47.1%，已經成為拉動利潤釋放的另一核心因素。

25 年公司海外收入有望維持增長。假設： （1）增速假設：根據上文歐美、新興市場景氣度分析，預計歐美市場在降息預期、大選 落地提振下，下降幅度縮小，且有望恢復正增長，在悲觀、中性、樂觀預期下，假設 25 年 歐美地區工程機械需求同比-10%/5%/10%；東南亞、拉美地區 25 年有望維持正增長，在悲 觀、中性、樂觀預期下，假設 25 年新興市場工程機械需求同比+5%/10%/15%。 （2）區域收入占比：根據公司投資者關系管理信息，公司海外收入中歐美地區占比約為 10%，假設 24 年歐美地區仍保持 10%，則新興市場占海外收入的 90%。