徐工機械發展歷史、業務布局與經營分析

工程機械領軍者，重組助力公司向全球工程機械龍頭邁進。

1.背靠徐工集團，混改注入新動力

歷史悠久，碩果累累。徐工集團前身華興鐵工廠于 1943 年誕生，1957 年成功試制出第一 臺塔式起重機，自此開始涉足工程機械領域，1960~1982 年間，陸續實現了中國首臺 10 噸蒸汽壓路機、首臺 5 噸汽車起重機、16 噸全液壓汽車起重機、全液壓單缸輪振動壓路 機等關鍵產品的突破。1989 年，正式組建成立以“三廠一所”（徐州重型機械廠、徐州 裝載機廠、徐州工廠機械制造廠和徐州工程機械研究所）為核心的行業首家集團公司— —徐工集團；1992 年，公司成為行業首家取得自營出口權的企業，并首次代表中國工程 機械行業參加德國寶馬展。 變革奮進，轉型升級。1996 年，公司在深圳證券交易所掛牌上市，證券簡稱為“徐工股 份，并于 2009 年正式變更為“徐工機械”；2002 年，在新一屆領導班子的推動下，公司 經過債轉股后成立新公司——徐工集團工程機械有限公司；2008 年，經過數次調整變革， 公司終止與凱雷投資集團合作，獨立進行重組，同時終止與卡特彼勒合作，獨資成立徐 州徐工挖掘機有限公司；2009 年，徐工集團率先成為行業內收入達 500 億的公司，同年， 上市公司向集團定增購買其擁有的重型、專用車輛、液壓件、進出口公司等資產，并更 名為徐工機械（徐工集團工程機械股份有限公司）完成整體上市；2011 年，徐工躋身全 球工程機械行業前 5；2012 年，徐工并購全球混凝土機械領軍企業德國施維英公司，實 現產品技術和海外銷售渠道的同步提升，同時建立了美國研發中心；2014 年，徐工首個 海外全資子公司——巴西制造工廠，開啟公司全球化布局之路；2020 年，公司控股股東 徐工有限完成混合所有制改革，成功引進戰略投資者；2022 年，公司完成重大資產重組， 反向吸收合并原控股股東徐工有限，實現工程機械板塊整體上市，公司控股股東變更為 徐工集團。

資產重組實現工程機械整體上市，新徐工揚帆起航。2022 年 8 月，公司在地方政府及徐 工集團的支持下反向吸收合并原控股股東徐工有限，徐工有限旗下挖掘機械、混凝土機 械、礦業機械、塔式起重機等工程機械生產配套資產整體注入上市公司，至此徐工集團 實現工程機械板塊整體上市。多項重要業務板塊注入有助于徐工機械產業結構的優化和 產業布局的完善，公司的運營效率和綜合競爭力進一步提升。本次交易可視為徐工有限 混合所有制改革的延續，交易完成后公司治理機制進一步扁平化、組織架構進一步精簡 化。截至 2025 年 5 月 21 日，徐工集團持股占比 20.93%為公司控股股東，徐州國資委持 有徐工集團 90.53%的股權為公司實際控制人。

業務布局完善，多項產品銷量行業領先。公司作為品牌影響力最大的中國工程機械制造 企業之一，聚焦工程機械整機及備件的研發、生產和銷售，配套服務體系完善，研發實 力雄厚。通過數十年的積累，產品品類較為完善。在 2022 年混改吸收合并徐工有限后， 幾乎覆蓋工程機械所有主流產品品類，包括土方機械、起重機械、樁工機械、混凝土機 械、路面機械、高空作業機械、礦業機械、環衛機械、農業機械、應急救援裝備和其他工 程機械及備件等。公司產品廣受國內外客戶好評，產品銷量排名行業領先，據公司 2024 年年報，公司產品中汽車起重機、隨車起重機、壓路機等 16 類主機位居國內行業第一； 公司起重機械、移動式起重機、水平定向鉆持續保持全球第一，樁工機械、混凝土機械 穩居全球第一陣營，道路機械、隨車起重機、塔式起重機、高空作業平臺保持全球第三， 礦山露天挖運設備進位至全球第四，挖掘機位居全球第六、國內第二，裝載機躍居國內 第一，新能源裝載機全球第一。

2.混改后業務板優化，提質增效經營質量持續提升

五大支柱產業攜手并進，新興產業表現亮眼。從收入結構來看，土方機械、起重機械、 混凝土機械等傳統業務板塊以及高空作業機械、礦業機械等新興業務板塊共同成為公司 收入的主要來源。2021 年以來，受國內工程機械市場進入下行周期的影響，公司收入規模較 2022 年有同比出現明顯下滑，但隨著新興業務板塊快速崛起，以及海外市場的加速 拓展，2023、2024 年公司整體營業收入保持穩定。從業務板塊來看，土方機械、起重機 械收入占比相對較大，但受國內工程機械行業持續下滑影響，國內挖掘機、起重機、混 凝土等產品銷量持續大幅下降，2023 年起土方機械超越起重機械成為公司收入最大業務 板塊，2024 年公司土方機械、起重機械收入分別為 240.1、189.0 億元，分別同比+6.4%、 -10.8%，占公司收入比重分別為 26.2%、20.6%。新興業務板塊中，高空作業機械、礦業 機械表現相對亮眼，銷售收入分別由 2021 年的 49.2、35.8 億元增長至 2024 年的 86.8、 63.6 億元，CAGR 分別為 20.83%、21.11%，新興業務的快速增長共同助力平滑了傳統業 務板塊的下行沖擊，凸顯公司的韌性。

產品結構+海外布局逐步完善，周期性趨緩盈利能力增強。由于工程機械具有顯著的周期 性，因此公司歷史收入和利潤均呈現出周期性波動。2015 年起伴隨著國內工程機械行業 復蘇，公司收入和利潤快速進入上升階段，分別由 2015 年的 166.6、0.5 億元增長至 2021 年的 843.3、56.1 億元，CAGR 分別為 31.03%、119.62%。但隨著國內行業自 2021 年下 半年進入下行期，2022 年開始公司收入出現下滑，但整體下滑幅度較 2012~2015 年下行 周期較緩。利潤方面，在 2022 年大幅下滑后，快速恢復，主要系公司高空作業平臺、礦 業機械等新興業務快速放量，加之全球化戰略深入推進，海外盈利水平更高，公司利潤 表現相對較好。2024 年全年，公司營業收入突破 916.6 億元，其中境外收入達到 416.6 億 元，占比升至 45.4%，充分體現出海外市場對整體業績的有力支撐。2025 年第一季度， 公司實現營業收入 268.15 億元，同比增長 10.92%。歸母凈利潤 20.22 億元，同比增長 26.37%。

混改助力盈利能力提升，持續降本凈利率加速修復。公司盈利能力變化與行業景氣度息 息相關，行業下行期競爭加劇，毛利率、凈利率均出現明顯下降，但行業上行期以及行 業技術變革期，盈利能力逐步提升。近年來，受益于產品結構的改善、海外收入占比持 續提升，公司盈利能力持續改善，毛利率與凈利率雙雙回升，展現出較強的周期修復能 力。受產品結構的影響，公司毛利率在 2015~2022 年呈現出低位徘徊趨勢，但在集團工 程機械業務板塊整體上市的帶動下毛利率顯著回升，2024 年和 2025 年一季度均保持在 22%以上。同時，公司凈利率自 2022 年的 4.6%穩步提升至 2025 年一季度的 7.6%，預計 隨著公司自身盈利能力提升以及持續降本，公司利潤水平有望持續向上。 海外布局費用投入增加，混改持續優化費用結構。受收入規模、銷售策略、會計準則修 訂等因素影響，公司期間費用率近年來稍有波動，銷售費用率在 2016 年達到 7.6%的高 位，隨后伴隨國內市場上行費用率下降至 2020 年的 4.2%，但隨著海外市場擴展，銷售 費用率有所提升，2025 年一季度達 6.4%。管理費用率在上一輪周期上行階段下降更為明 顯，2018 年管理費用率降為 1.8%，較 2017 年下降 5.6pct，主要系研發費用由管理費用 剝離單獨計算所致。2021 年以來管理費用率有所提升，主要因海外管理和數字化投入增 加。研發費用率相對穩定，公司混改后研發費用率呈現下降趨勢，研發效率有所提升。 財務費用率主要受利率、匯率等波動影響較大，公司采用合理的外匯管理措施，財務費 用率相對較低。混改后，公司費用結構持續優化，為公司利潤率提升提供了有力支撐。

經營性現金流持續改善，混改后 ROE 穩步提升。由于此前國內競爭相對激烈以及信用管 理相對不完善，公司經營性現金流在 2011~2013 年持續為負，隨后行業觸底反彈以及公 司加強信用銷售模式管控，自 2014 年起經營性現金流始終為正。盡管 2022 年起國內工 程機械進入下行期，公司憑借海外收入持續增長，整體銷售回款持續改善，2024 年公司 經營性現金流凈額為 57.2 億元，凈現比 0.96，公司利潤與現金流基本匹配。投資現金流 方面，2021、2022 年公司推進反向吸收合并控股股東業務板塊以及加大海外布局，投資 支出相對較大，自 2023 年已恢復至合理水平。回報方面，公司 ROE 自 2015 年底部的 0.3%逐步回升，2022 年由于反向吸收合并后財務并表導致 ROE 大幅下降，但隨著公司 持續強化管理，經營質量穩步提升，ROE 在 2024 年回升至 10.1%。

海外收入占比提升影響周轉，公司經營效率穩步向好。公司存貨周轉率在國內周期上行 帶動下，自 2015 年起快速提升，至 2020 年達到 5.2 次，存貨周轉較快，占用資金較少， 流動性相對較強。但隨著國內進入下行期以及海外市場的加速布局，海外平均存貨周期 高于國內，公司綜合存貨周轉率有所下降，2024 年回落至 2.2 次。應收賬款周轉率方面， 自 2015 年起伴隨行業復蘇而快速提升，公司回款速度加快，自 2018 年后相對穩定。由 于海外銷售占比提升，海外回款周期普遍較長，2021 年以來應收賬款周轉率有所下降， 2024 年為 2.3 次。

資產負債率相對穩定，償債能力優秀。2009 年以來，公司資產負債率長期維持在 50%以上，2018~2022 年整體呈現上升趨勢，主要受擴張投資和混改帶來的資產整合影響。公司 混改后資本結構有所優化，2023~2024 年資產負債率持續回落，目前整體相對穩健。公司 償債能力相對較好，2016 年以來，流動比率、速動比率分別始終維持在 1.3、0.9 以上。 2025 年一季度分別為 1.4 和 1.0，公司短期償債能力優異。整體來看，混改以來公司財務 結構短期內雖一度承壓，但通過加強經營和資金管理，償債能力保持穩定，風險總體可 控。