徐工機械資產改革與業務表現如何？

混改全面賦能，新興業務板塊表現亮眼。

一、全面改革落地，提綱摯領全面優化

1、歷經數次資產變動，打造行業最完善工程機械生態

資產數次調整穿越行業周期，集團核心資產悉數完成注入。公司作為徐工集團工程機械 業務板塊的上市平臺，在數十年的業務發展中起到了重要的作用。公司成立初期名為徐 州工程機械股份有限公司，主要產品包括裝載機、攤鋪機、壓路機等產品，多個品類在 行業銷量名列前茅。由于工程機械業務板塊眾多，根據行業周期位置不同、業務板塊經 營狀況不同，集團根據戰略目標對上市平臺中的業務板塊進行調整，以追求經營效率最 大化。 （1）2005 年：受國內下行周期影響，工程機械行業公司多數經營不善，公司先后將混凝 土機械、旋挖鉆業務出售給徐州回轉支承公司，將水平定向鉆、平地機、路拌機、穩定土 場拌站、液壓件等資產出售給徐州工程機械集團進出口公司，從而更加聚焦于主業； （2）2009 年：為提升綜合業務實力，實現集團核心資產整體上市，通過定向增發 53 億 元，向集團收購進出口公司、徐工重型、隨車起重機、特種機械、專用車輛公司、液壓件 等資產，集團的多個核心資產實現整體上市，提升綜合業務實力，公司更名為徐工機械 （徐工集團工程機械股份有限公司），至此公司進入發展全新階段； （3）2011~2015 年：為完善工程機械產品線、發揮協同效應，公司陸續收購徐州徐工筑 路機械有限公司、徐工基礎、徐州赫思曼、徐州派特、美馳車橋、羅特艾德、徐州力士等 公司，2012 年徐工集團收購德國施維英，合資成立徐工施維英并將境內混凝土業務注入 上市公司，但由于行業快速下行，公司于 2015 年出售徐工施維英 75%股權給徐工集團， 剝離混凝土業務。（4）2020~2025 年：為應對復雜環境的變化，2020 年，控股股東徐工有限完成混改，引 入戰略投資者，為整合做準備。2022 年，徐工機械吸收合并徐工有限，挖掘機、礦用機 械、塔式起重機、施維英等優質資產注入上市公司，至此集團核心資產實現整體上市。 2025 年，公司公告擬對徐工礦機增資實現 100%控股，同時公司擬收購徐工重型車輛公 司股權，礦山業務完成資源整合。

2、歷經數年完成本輪混改大計，多措并舉旨在全面深化改革

混改煥發新生，集團統籌規劃全面賦能?；旄纳婕肮蓹嘟Y構優化、業務整合、戰略投資 引入等多個重要舉措，歷經數年布局并穩步實施。2018 年，徐工有限始探索混改方案及 股東結構優化，成為江蘇首批混改試點。2020 年股權轉讓及定增引入包括江蘇國信、建 信投資、交銀投資等國有及民營資本，形成了“國有資本+民間資本”的股東結構，為市 場化運營打下基礎。2020 年，混改正式落地，通過股權轉讓與增資成功引入戰投。2022 年 9 月完成反向吸收合并徐工有限，實現集團優質資產整體上市。2023 年，推進股權激 勵與國際化戰略，推出覆蓋核心人員的限制性股票激勵。2025 年，聚焦礦山機械業務能 力增強與產業鏈整合，對礦山機械公司增資并收購徐工重型車輛公司股權。自 2020 年混 改落地以來，各階段舉措有序推進混改深化，混改對公司帶來的積極影響逐步體現。

3、引入戰略投資者增添活力，集團工程機械業務全面上市

“國有控股+市場資本+員工持股”格局，注入市場化新活力?；旄膶竟蓹嘟Y構產生 了較大影響，混改前公司由徐工有限控股，穿透后為徐工集團。2020 年，徐工有限通過 存量轉讓及增資擴股的形式將股權由徐工集團放釋放出來，引入戰略投資者助力公司提 升經營質量。經國資委批準，2020 年 8 月，徐工集團將其持有的徐工有限 18.41%、8.59%、 6.14%股權分別轉讓給國信集團、建信投資及交銀金投。此外，經江蘇省產權交易所公開 掛牌征集投資者的方式遴選符合條件的投資者，徐工有限確定天津茂信、上海勝超、金 石彭衡、杭州雙百、寧波創翰、國家制造業基金、寧波創績、福州興睿和盛、河南工融金 投、上海港通、天津民樸厚德及中信保誠 12 家機構及徐工有限員工持股平臺徐工金帆作 為徐工有限該次增資的增資方，共同參與徐工有限混合所有制改革，增資完成后，上述 13 家機構合計持有徐工有限 49%股權，徐工集團持有徐工有限的股權降至 34.10%。2022 年，徐工機械正式完成反向吸收合并，吸收合并后徐工集團對上市公司的持股比例下降 至 20.12%。 全方位賦能，公司治理機制大幅優化?；旄暮笮旃C械股東層面整體形成了國有控股+市 場資本+員工持股的多元化股權結構，通過股權比例優化與治理機制創新，在經營決策效 率、資產配置能力、財務穩健性等多維度發揮積極作用，實現對企業全鏈條的加速帶動。 這一結構既保障了公司在國家基建、高端裝備制造等戰略領域的政策承接能力，又通過 適度減持釋放市場化運作空間。在資本運作能力提升方面，通過股權多元化，徐工集團 得以整合國資體系內的產業協同資源，保證公司在國家產業戰略中的穩定性，同時提升 國資的資本運作能力。本次混改中引入的戰略投資者由 12 家投資機構構成，包括國家制 造業基金、保險資金、產業資本、金融機構等，這些投資者的引入不僅提供資本支持，還 帶來市場化管理經驗，有助于提升企業的經營效率和盈利能力。

業務版圖完善，傳統與新興并行。2015~2022 年間，徐工機械業務主要包括起重機械、混 凝土機械、樁工機械、鏟運機械等產品，下游與地產、基建等行業相關度較高，受國內固 定資產投資影響相對較大，具有較強的周期性，并且傳統產品挖掘機并未在上市公司體內，限制了公司成長的天花板與彈性。2022 年混改后帶來全面業務整合與產品升級，新 增了核心業務線如挖掘機械、礦山機械、高空作業機械等重要品類，自此公司形成了以 挖掘機、起重機、混凝土為核心的傳統業務板塊，以及礦山機械、高空作業機械、農業機 械等為核心的新興業務板塊布局，傳統業務板塊因挖掘機械的引入產品結構大幅優化， 新興業務板塊則有望平滑傳統業務板塊的周期性，通過快速打開國內外市場，為公司業 務增長帶來增量空間。

股權激勵順利實施，充分激發核心員工積極性?；旄牡牧硪粋€重要舉措是公司股東中引 入了員工持股平臺徐工金帆，混改后徐工金帆共持有徐工機械 1.60%的股份。徐工機械 在 2023 年實施了股權激勵計劃，計劃授予 1.09 億股限制性股票，約占公司總股本的 1%， 覆蓋了約 1732 名核心員工，被激勵的員工與其他股東共同分享公司的成長紅利。激勵的 股票在一定的時間和業績達成目標后才會完全解鎖，即股東和管理層需要達成具體的財 務目標和公司長遠戰略目標才能獲得這些股票的完全所有權。股權激勵的業績考核標準 主要包括凈利潤、ROE、分紅比例等關鍵財務指標，有助于公司財務指標持續改善。股 權激勵計劃讓管理層不僅僅關注短期的財務業績，也關注公司的可持續發展，從而確保 了股東回報的穩步增長。

二、新興業務快速壯大，助力公司全面均衡發展

1、礦業機械步步為營，發展前景廣闊

全球采礦投資維持高位，礦山機械需求長期看好。疫情擾動后，全球經濟快速復蘇，對 資源品需求大幅提升，進而全球礦山投資快速修復，美國、俄羅斯等能源大國自 2021 年 后相應投資增速陸續實現反彈。美國私人礦業勘探固定資產投資在 2021Q2~2023Q2 連續 9 個季度實現正增長，逐步恢復到疫情前的投資水平。俄羅斯受局部沖突和疫情雙重影 響，采礦業增加值在 2020 年受到明顯影響，但隨后快速恢復，2021 年下半年以來持續維 持高位，與歐美市場由本土企業主導不同，以俄羅斯為代表的中亞市場中資企業切入難 度相對較小，且俄羅斯與中國長期保持緊密合作的態度，俄羅斯發達的采礦業帶來的礦 業機械需求有望提供較強的增長驅動力。

采礦業固定資產投資保持正增長，煤炭產量維持高位。近年來，我國采礦業固定資產投 資相對景氣，2023 年，采礦業、煤炭采選業和黑色金屬礦采選業的固定資產投資完成額 同比增速分別為 2.1%、12.1%和-6.8%，其中煤炭采選業投資力度較大，2024 年采礦業增 速上升至 10.5%，黑色金屬采選業轉正至同比增長 6.9%。我國的能源結構具有“富煤、 貧油、少氣”的特點，新能源發電激增對電網穩定性帶來挑戰，仍然需要大量火電進行 調峰等補償，短期內新能源發電無法完全取代火電。此外，我國天然氣、化工制品等依 舊部分依賴進口，煤化工技術的成熟與發展可以一定程度緩解對海外的依賴，煤化工有 助于提升煤炭附加值，煤炭需求或將長期穩定向上。2022 年我國原煤產量達 45.0 億噸， 同比增長 10.43%，2023~2024 年增速放緩，但仍維持高位。煤炭需求相對景氣，以及采 礦業和采選業的高投資有利于推動我國礦業機械需求的增長。

徐工礦機近年來快速發展，大噸位產品陸續實現突破。徐工礦機作為集團戰略布局產業 成立于 2015 年，2018 年從徐工挖掘機械事業部脫離并獨立運營，2022 年注入上市公司， 現已形成 90~700 噸液壓挖掘機、35~55m3 電鏟、100~360 噸剛性礦車、80~100 噸寬體自 卸礦車、30~50 噸鉸接式自卸礦車、裝載機、平地機、推土機、鉆機、破碎機等于一體的 “挖裝、運輸、輔采”高端成套裝備集群。其中 700 噸液壓挖掘機是中國最大的液壓挖 掘機，自重 400 噸后驅交流電傳動自卸車是中國最大的礦用自卸車，徐工礦機成為中國 領先、全球極少數幾家能夠研發制造成套大型露天礦業機械的企業。 地下礦山加速布局，智能化深度賦能。徐工集團秉持“三高一大”產品發展戰略，致力 于綠色化、智能化、成套化產品研發。現已形成井下深孔鉆探設備、掘進鉆車、懸臂式掘 進機、深孔采礦鉆車、連續采煤機、大噸位地下鏟運機、運礦車、錨桿鉆車、破碎站、智 能充填站等于一體的“鉆探、掘采、錨支、裝運、破碎、充填”高端成套裝備集群。公司 以客戶為中心，以場景為載體，擁有純電、甲醇、氫能等多種清潔能源裝運裝備；擁有無 人駕駛運輸、智慧礦山管控系統等智能解決方案；擁有融資租賃、翻新再造、新舊置換 等增值業務，全方位賦能金屬非金屬、煤礦地下礦山的全周期開發運營。

資源整合疊加海外拓展，礦用機械持續放量。2016~2021 年，徐工礦機抓住采礦業和采選 業對于礦業機械需求的增長，營業收入從 10.16 億元擴張至 45.88 億元，CAGR 達 35.2%。凈利潤由 0.25 億元增長至 0.78 億元，CAGR 為 25.6%，盡管成立時間較短，且相關產品 技術壁壘較高，公司礦機業務依舊取得了較快的增長態勢。反向吸收合并后，徐工礦機 并入上市公司，礦山機械分部包含了礦挖、礦鉸卡、破碎篩分設備、隧道施工設備等機 械產品。按照新口徑，礦業機械業務收入由 2021 年的 35.8 億元增長至 2024 年的 63.6 億 元，CAGR 為 21.2%，主要受益于資源整合以及海外市場的大幅拓展。目前公司礦業機 械業務主要來自于礦挖和礦卡（剛性絞卡）兩個業務品類，除此之外集團下屬的徐州徐 工重型車輛有限公司主要涉及寬體車業務，2025 年 5 月，徐工機械發布公告表明為建立 礦山機械的成套化、系列化產品競爭優勢，支撐礦山機械板塊規模增長，公司擬以 8.2 億 元收購重型車輛 51%股權，收購完成后集團所有礦山主要產品完成整合。

2、高空作業機械躍居全球第三，海外市場快速打開

下游應用場景廣泛，2024 年起出口銷量超過內銷。高空作業平臺下游應用場景多元，現 廣泛應用于建筑工程、建筑物外墻裝飾和維護、市政工程建設維護、場館建設、倉儲物 流建設及管理以及石油化工、港口船舶、機場航空、鐵路橋梁的建設及維護等領域。疊 加建筑業老齡化、建筑業從業人員減少、高空施工場景中安全關注度的提升等因素，近 年來國內高空作業平臺行業得到快速發展，在國內各下游行業加速滲透，市場規模擴張 迅速。2019~2023 年，得益于國內外雙驅動，中國高空作業平臺銷量從 7.66 萬臺增長至 20.65 萬臺，CAGR 達 28.05%，其中國內 CAGR 達 24.56%，出口 CAGR 為 36.78%。然 而，在經過數年的高速增長后，2024 年國內高空作業平臺銷量同比下滑 33.4%，行業進 入調整期，而出口方面則延續增長態勢，2024 年起高空作業平臺出口銷量超過首次超過 內銷。

北美高空作業平臺設備保有量最大，成熟市場更新替換需求穩定。高空作業平臺由于使 用頻率高且單次使用周期短，主要以租賃商作為中間渠道向終端客戶提供產品租賃使用。 據 IPAF 數據，2023 年，全球高空作業平臺租賃市場設備保有量近 223 萬臺，北美為全 球第一大市場，保有量近 94.89 萬臺，占比高達 42.57%，亞太市場緊隨其后，占比為 32.52%。 歐美市場早于上世紀 60 年代便引進高空作業平臺，經過近半個世紀的發展市場趨于成 熟，設備保有量較大且增速平穩，主要需求為更新替換。

歐美市場下游需求整體保持穩健，設備保有量呈現穩步上升趨勢。除全球金融危機、疫 情等特殊因素擾動外，高空作業平臺行業終端需求始終保持穩定。2023 年，美國高空作 業平臺租賃市場營收規模為 150 億美元，同比增長 10%，根據 IPAF 預測，2025 年收入 規模將達 181 億美元，維持 10%的增長。設備保有量整體呈上行趨勢，2010~2023 年 CAGR 為 5.48%，2023 年設備保有量達 85.79 萬臺，同比增長 8.01%。歐洲十國（英國、丹麥、 挪威、瑞典、芬蘭、意大利、法國、荷蘭、德國、西班牙）高空作業平臺租賃業市場收入 規模和設備保有量在過去十余年，同樣除受金融危機和疫情影響外，整體呈現穩步增長 態勢，2010~2023 年租賃收入 CAGR 為 2.72%，設備保有量 CAGR 為 2.86%，增速低于 美國市場。2023 年歐洲十國設備保有量為 35.78 萬臺，同比增長 4.68%。

國內高機需求起步較晚，高增后進入調整期但未來潛力空間較大。高機的使用與當地經 濟發展水平、人員安全法規等因素息息相關，因此國內高機市場仍處于起步階段。同時， 中國高空作業平臺租賃市場起步也相對較晚，經過約 10 年的快速發展，目前已出現了數 個大型租賃平臺，助力國內高機行業健康發展。從租賃市場收入規模來看，受益于下游 對高機產品的快速接受，近幾年增速較快，2023 年收入規模達 148.82 億元，同比增長 19.51%，設備保有量為 52.46 萬臺，同比增長 16.99%，2018~2023 年收入和保有量的 CAGR 分別為 27.40%、46.40%，遠高于同期歐美市場。盡管經歷了快速增長，目前租賃市場規 模與歐美市場仍存在較大的差距。根據宏信建發援引弗若斯特沙利文報告，2023 年中國 工程機械租賃服務滲透率為 58.6%，到 2026 年預計將達到 63%，中國工程機械租賃市場 增長的趨勢不變。

國內人均設備保有量扔相對較低，下游多元國內空間較大。據 IPAF 數據，從人均保有量 來看，2023 年中國人均保有量為 3.72 臺/萬人，遠低于歐洲十國的 9.65 臺/萬人和美國的 25.61 臺/萬人；另據華鐵應急公司公告援引 IPAF 數據，從建筑業增加值覆蓋率（設備保 有量/建筑業增加值）來看，2023 年美國建筑業增加值覆蓋率為 9.65 臺/億元人民幣，而 中國為 6.12 臺/億元人民幣，未來仍有增長空間。此外，基于建筑業增加值和基建投資水 平的橫向比較，我國高空作業平臺下游應用更加廣泛，需求提升空間更大。

中國品牌快速崛起，徐工連續三年位居中資第一。全球高空作業平臺制造商收入規模持 續增長，據 Access International 發布的統計數據，全球 40 強高空作業平臺制造商收入由 2020 年的 92.4 億美元增長至 2024 年的 175.9 億美元，CAGR 達 17.46%，盡管 2024 年同 比增速有所放緩，但制造商收入規模維持高位。來自北美的 JLG、Terex 穩居全球前 2， 2024 年收入分別為 30.4、21.7 億美元，份額分別為 17%、12%，來自中國的三家制造商 收入規模緊隨其后，全球排名 3~5 的企業分別為徐工機械、浙江鼎力、中聯重科，收入 規模分別為 13.9、12.5、10.9 億美元，份額分別為 8%、7%、6%。以徐工機械、中聯重 科等為代表的工程機械主機廠紛紛在高空作業平臺領域取得了快速的發展，2020 年以來， 受益于國內高機市場的快速增長，以及廠商國際化進程加速，兩家公司在全球的份額快 速提升，徐工機械自 2022 年以來始終位于中國品牌收入規模第一名。

高空作業機械業務表現持續亮眼，高價質量臂式產品行業銷量領先。公司高空作業平臺 分為直臂、曲臂、剪叉三大系列，產品型譜完善，電動化產品占比高。2016~2023 年間， 受益于公司產品逐步成熟、國內高機需求的快速崛起以及公司海外布局加速，公司高空 作業機械業務進入高速增長階段，收入規模由 2016 年的 5.9 億元增長至 2023 年的 88.8 億元，CAGR 高達 47.31%。伴隨產品型譜及渠道的布局逐步完善，公司在全球的影響力 也在快速提升，自 2022 年起，公司高空作業平臺業務收入規模連續三年位居全球第三、 中國第一。公司收入規模的快速增長，除受益于行業需求景氣及自身擴張加速外，還伴 隨著產能提升、高價質量臂式產品的快速放量等因素。2019 年以來公司經過數次擴產， 產能由 8000 臺提升至 50000 臺，據公司公告，2023 年度公司臂式高空作業平臺市場占 有率位居國內行業第一。

高機業務毛利率較高，周期性波動較傳統工程機械業務更小。對比公司各業務板塊，高 空作業機械毛利率均高于其他主營業務板塊。據公司公告，2021~2023 年公司高機業務毛 利率分別為 29.3%、27.8%、28.2%，高于以挖掘機為主的土方機械業務毛利率表現。因 其下游與地產基建等強周期行業關聯度相對較低，因此其毛利率的波動較土方機械、道 路機械、起重機械等較小，加之業務板塊盈利能力表現優秀，公司大力拓展高空作業機 械，有助于平滑工程機械下行周期盈利能力的波動，隨著收入結構占比的提升，公司綜合盈利水平有望持續向上。