徐工機械歷史股價、發展歷程與財務分析

上下齊心共發力。

1、徐工機械股價復盤

復盤徐工機械上市以來的股價走勢，可以發現其股價整體走勢跟隨行業內銷和出海景氣度。我們認為，在 2005 年-2021 年期間，公司的股價主要受內需市場影響。兩輪股價的上漲（2005 年-2011 年和 2016 年-2021 年）和一輪股價的下跌（2021 年-2024 年）分別對應國內房地產市場的上行周期和下行周期。2021年以來，公司的股價受內需下行和海外景氣度抬升的雙重因素影響，在正反向影響的作用下，公司的股價漲幅跑贏工程機械行業。復盤徐工機械 2021 年以來的超額利潤，我們認為公司Alpha 的邏輯主要來自于兩個方面：1）2020 年以來的一系列的主動動作。這包括混改、資產重組和股權激勵等一系列主動的動作；2）公司多系列產品優勢平滑周期性影響。公司在各條主類產品線挖機、起重機、混凝土機械上穩居國內前列，同時新興板塊高機、礦機持續發力。 本文以徐工機械 2020 年以來的一系列主動動作和多系列產品優勢為切入點，深入探討分析“新的徐工，新的征程”這一主題。

2、徐工機械發展歷程

徐工機械上市以來，2009 年和 2022 年這兩個年份對于徐工來說有“嶄新”的意義。2009 年，公司購買集團的起重機資產，并由“徐工科技”更名為“徐工機械”；2022 年，公司吸收合并“徐工有限”，實現了集團核心資產（挖機、礦機、塔機、施維英等資產）整體上市，成為了新的徐工。

2.1、老徐工的來時路

徐工機械發軔于起重機，于 1957 年建成了第一臺塔式起重機。“三廠一所”（三大機械制造廠和機械研究所）為徐工奠定了研發+制造的基礎，1989年以“三廠一所”為核心組成的徐工集團，成為行業內首家集團公司。1996年，公司成功上市。2009 年，公司定增購買集團的起重機資產，并由“徐工科技”更名為“徐工機械”。2012 年徐工機械收購了全球混凝土機械領軍企業施維英。

2.2、新徐工的新藍圖

我們把徐工機械 2020 年以來由集團到上市公司再到管理層的一系列動作歸納為其邁向新藍圖的三條主線：1）核心資產注入，補齊產品線；2）進行體制改革，提高市場化程度；3）對內股權激勵，對外回報投資者。核心資產注入，補齊產品線：2022 年，上市公司通過發行股份吸收合并集團體內的徐工有限。注入的核心資產包括挖機、塔機、混凝土機械（包括徐工施維英）、礦機、農機等工程機械主機，組建了多維度的徐工產品系列線。在資產注入后，徐工的產品覆蓋主要工程機械板塊，產品結構更加多元化。具體來看，2021年徐工機械起重機械營收占比 32%，2022 年土方機械和起重機械分別占比25%和 25%。

混改增強市場競爭活力：2020 年 9 月，徐工有限完成混改，混改采取股權協議轉讓和增資擴股相結合的方式，共引入 15 家國有和民營投資者，加上1個員工持股平臺。混改完成后，徐工有限股權結構以“國有企業持股+民營企業持股+核心骨干持股”的三方利益共同體，這不僅實現國有資產保值增值，也形成多元化股權模式。

對內股權激勵，對外回饋投資者：1）混改上市后，2023 年2 月發布股權激勵草案，ROE 考核目標彰顯公司發展決心。其中計劃擬授予的股票數量為1.18億股，占公司公告時股本總額的 1%；計劃授予的股票授予價格為3.09元/股；業績 考 核 目 標 其 中 之 一 是 2023/2024/2025 的凈資產收益率分別不低于9%/9.5%/10%。2）以穩健的分紅政策更好地回饋廣大股東。2024年11月公司公告，在公司當年實現盈利，積極探索年內多次分紅，如無重大投資計劃或重大現金支出的情況下，未來三年（2025－2027 年度），公司每年度累計現金分紅總額（含股份回購注銷）不低于當年實現可供分配利潤的40%。

3、公司財務分析：海外營收占比加速提升

營收方面：2016 年-2024 年期間，公司的營收從169 億元上升至917億元，CAGR約 24%。其中 2016-2021 年的營收受益于工程機械行業上行，公司的營收增速較快，CAGR 約 38%；2021 年開始由于行業下行，公司營收增速放緩。2025Q1年公司實現營收 268 億元，同比+10.9%。 歸母凈利潤方面：2016-2024 年期間，公司的歸母凈利潤從2.1 億元上升至59.8億元，CAGR 約 52%。其中 2016-2021 年的歸母凈利潤同樣受益于工程機械行業上行，CAGR 約 93%，增速高于營收增速，規模效應明顯；2021年開始由于行業下行，公司在 2022 年的凈利潤也相應受到影響，隨著混改+資產注入+股權激勵等一系列主動動作，2025Q1 公司實現歸母凈利潤20.2 億元，同比+26.4%。

國內外市場營收占比來看：1）2016-2021 年這一輪行業上行周期營收主要來自國內：由于新型城鎮化對于工程機械設備的需求，國內工程機械行業處于上行周期，2016-2021 年公司國內收入占比始終保持在83%以上。2）由于國內工程機械行業下行，公司加速拓展出海戰略。海外營收占比從2021 年的15%提升至2024 的 45%。 海內外毛利率來看：1）海外市場的空間潛力大+海外布局逐漸見效，使得公司海外毛利率不斷提升。2021-2024 年海外毛利率由17%上升至25%。2）公司國內市場毛利率普遍低于海外毛利率。隨著海外營收占比的提升及海外業務毛利率提升，公司的毛利水平得到改善。

從盈利能力來看：1）2016-2021 年：受益于行業上行+規模效應+費用端的管控，公司凈利率由 2016 年的 1.3%迅速提升至 2021 年6.7%。2）2022年以來：出海戰略逐步見效，海外營收占比提升+海外市場更高的毛利率推動公司整體毛利率和凈利率提升。2022 年到 2025Q1，公司毛利率、凈利率分別由20.2%/4.6%提升至 22.1%/7.6%。