徐工機械主要產品、發展歷程、股權結構及業績分析

中國工程機械行業龍頭。

1.工程機械龍頭企業，徐工集團為其實控人

中國工程機械行業龍頭。徐工機械成立于 1993 年，產品涵蓋了起重機、挖掘機、裝載機、壓路機、混凝土機械等多個領域，是中國工程機械龍頭。KHL2023年全球前 50 強工程機械制造商榜單，徐工機械以 129.64 億美元的銷售額位列全球第四、國內第一。公司起重機械、移動式起重機、水平定向鉆全球第一，塔式起重機全球第二，道路機械、隨車起重機全球第三，樁工機械、混凝土機械穩居全球第一陣營，裝載機進位至國內行業第一，挖掘機進位至全球第四，高空作業平臺、礦山露天挖運設備全球第五。 1）起重機械：起重機械是公司最具競爭優勢的產品，市場占有率連續多年居行業首位。目前公司在產的起重機械包括汽車起重機、履帶起重機、隨車起重機和塔式起重機四大類，分別由徐工重型、徐工建機、徐工隨車和徐工塔機生產。

2）土方機械：土方機械主要包括鏟運機械和挖掘機械。鏟運機械方面，公司鏟運機械的產品主要為裝載機，1999 年公司成功研發了國內領先、國際同步水平的第三代裝載機，徹底結束了我國高端裝載機完全依賴進口的歷史。公司裝載機型號主要集中在中小型，以 30 型（3 噸）和 50 型（5 噸）為主，其中50 型銷量在公司鏟運機械總銷量中超過半數。挖掘機方面，徐工機械合并徐工有限后新增挖掘機械。挖掘機械包括微型挖掘機、小型挖掘機、中型挖掘機、大型挖掘機、輪式挖掘機和礦用挖掘機等多款產品。

3）混凝土機械：公司混凝土機械穩居全球第一陣營。產品主要包括混凝土泵車、混凝土攪拌運輸車、混凝土噴漿車、混凝土攪拌站、混凝土布料機、工業泵系統等。

4）樁工機械：徐工機械樁工鉆工產品已形成 XR 系列旋挖鉆機、XG 系列連續墻抓斗、系列長螺旋鉆機、水平定向鉆機、旋挖鉆機、煤炭掘進機等系列產品。公司旋挖鉆機業務規模行業第一；280 以上大噸位產品市場占有率達60%以上，穩居行業第一；水平定向鉆持續行業第一；新培育的掘進機產業化步伐很快，增長率行業第一。

5）道路機械：公司道路機械包括壓實機械和路面機械。壓實機械板塊，公司壓路機產品型號涵蓋靜碾系列、輪胎系列、單杠輪系列等全部壓路機類型，包含50個產品型號，操作重量涵蓋微型 0.8-33 噸大噸位。公司在壓路機行業市場地位穩固，近三年占有率一直保持行業領先地位。分類型看，公司優勢主要集中在輪胎壓路機以及單杠輪壓路機。路面機械板塊，主要產品為攤鋪機，公司攤鋪機產品包含 9 大系列，經過多年發展已擁有智能一體化控制、機群智能化聯合作業、遠程監控和高精度高效能攤鋪控制等多項大型筑路施工機械方面的國際先進技術。

6）高空作業機械：公司高空作業機械主要由高空作業平臺和消防機械構成。

7）礦業設備：產品主要包括礦挖、礦鉸卡、破碎篩分設備、隧道施工設備等。

8）其他工程機械、工程機械備件：公司其他工程機械產品主要包括專用車輛、衛生及環保機械及架橋機等。公司制造和銷售各類工程機械基礎零部件產品，主要為底盤、液壓件等產品。

背靠徐工集團，徐工機械蓬勃發展。徐工機械隸屬于徐工集團，徐工集團前身是1943 年創建的華興鐵工廠，曾研發出中國第一臺塔式起重機、中國首臺10噸蒸汽壓路機、中國首臺 5 噸汽車起重機等。1993 年徐工機械成立，1996 年深交所掛牌上市。作為徐工集團旗下唯一的上市公司，徐工機械獲得了集團大量的優質資源，2009 年徐工機械通過向徐工集團定增，收購徐工重型90%股權、液壓件公司50%股權、專用車輛公司 60%股權、特種機械公司 90%股權、隨車起重公司90%股權，進出口公司 100%股權，通過吸收集團核心資產完善產品體系；2011 年徐工機械收購徐工筑路 100%股權，并進入全球工程機械前5 強；2012 年公司收購全球混凝土機械領軍企業—德國施維英公司；2013 年徐工歐洲研究中心、歐洲采購中心落成；2014 年徐工巴西制造基地竣工投產，同年徐工美國研究中心成立；2020年徐工混改戰略投資者簽約儀式舉行，成功引資 210.56 億元，混改邁出堅實一步；2021 年徐工機械躍升至全球工程機械前三，2022 年徐工機械完成吸收合并徐工有限，進一步加強了挖掘機、塔機、混凝土機械業務；2023 年徐工機械發布限制性股票激勵計劃（草案）。

公司實控人為徐工集團。目前，徐工機械實控人為徐工集團，持有徐工機械20.83%股權。徐工機械股權結構先后經歷過兩次變化：1）混合所有制改革：2020 年徐工機械控股股東——徐工有限進行了混合所有制改革，徐工集團通過股權轉讓以及增資方式引入國有投資機構以、戰略投資者和員工持股平臺，混改完成后徐工集團仍為公司實際控制人，與此同時，通過引入國有資本、股權投資機構、核心骨干持股為徐工機械未來的發展帶來了更大的機遇；2）吸收合并徐工有限：2022 年上市主體徐工機械通過非公開發行股份收購原控股股東徐工有限，承接徐工有限的全部資產、負債、業務、人員及其他一切權利與義務。徐工有限旗下挖掘機械、混凝土機械、礦機、塔機等工程機械生產配套資產將整體注入上市公司，進一步優化徐工機械的產品結構。

發布股權激勵，彰顯發展信心。2023 年 2 月，公司首次發布限制性股票激勵計劃，擬向不超過 2000 名公司董事、高級管理人員、中高層管理人員、核心技術及業務人員授予 1.18 億股（約占當時總股本的 1%），股票來源為公司以自有資金通過二級市場回購，首次授予價格為 3.09 元/股。

2.業績穩健增長，海外收入占比提升

營收、利潤 2022 年以來企穩回升。公司業績整體呈現增長態勢，2022 年受工程機械行業下行影響，公司業績同比下滑。2023 年實現營收928.48 億元，同比下降1.03%；歸母凈利潤 53.26 億元，同比增長 23.51%。2023 年國內工程機械景氣度較低，但受益于海外業務、礦業機械、高空作業機械增長，公司營收下滑幅度較2022 年有所收窄，同時，由于海外業務、高空作業機械毛利率較高，占比提升，公司歸母凈利潤增速高于營收增速。

盈利能力持續提升，期間費用率保持平穩。公司毛利率整體穩定，2022 年受工程機械下行影響，公司毛利率有所下降（2022 年公司合并徐工有限，參考調整后口徑，公司2022 毛利率較 2021 年下降 1.25pct）；2023 年毛利率/ 凈利潤率分別為22.38%/5.64%，同比+2.17/+0.96 個 pct，2024 年延續提升趨勢，盈利能力增長主要系：1）毛利率較高的國際業務占比提升；2）混改后公司供應鏈一體化帶動采購成本下降。公司期間費用率整體穩定，2024Q1-Q3 年財務費用率上漲主要系匯兌損失影響。

高毛利海外收入占比持續提升。分區域看，公司近年來持續推進全球化，除2020年受疫情影響海外業務占比略有下降，公司海外業務占比持續提升，海外收入占比由2018年的 13%提升到 2023 年的 40%，海外業務毛利率高出國內約1-3 個百分點。分產品看，起重機械、土方機械為公司收入主要來源，2023 年收入占比分別為18.14%/19.32%，高空作業機械占比持續提升。毛利率方面，土方機械、高空作業機械毛利率較高。

減值損失、應收賬款壓降效果顯著。公司的減值風險主要來自于存貨、應收賬款以及表外風險減值。近年，在公司積極提高經銷商去庫存的積極性，處置法務機，嚴格控應收賬款回收風險，公司減值損失占營收的比例下降。2024Q1-Q3 信用減值損失1.49億元，同比下降 76.58%，資產減值損失 4.23 億元，同比下降15.41%。應收賬款方面，2021 年應收賬款賬面凈值同比增長 50.63%，主要系：1）受工程機械行業景氣度持續回升、市場需求顯著增長，公司營收增加；2）同一控制下企業合并追溯調整的影響。2022 年應收賬款增長主要系周期下行階段下游回款整體有所放緩所致。2023年公司應收賬款壓降效果顯著，同比下降 1.14%。

加強風險管控，現金流穩健。我們將按揭擔保余額、融資租賃款承諾回購余額、承兌擔保余額的總和記為表外風險敞口。徐工機械的表外風險敞口較大主要系公司合作的租賃各公司屬于其母公司徐工集團，其產生的融資租賃擔保回購余額統計在表外的風險敞口中。近年來，徐工機械通過成立成立風控中心專門管控表內表外風險，管理客戶質量，積極與金融機構展開風險共擔，表外風險敞口下降。2024H1 公司表外風險敞口月 680 億元，同比下降 16%，相較年初下降49 億元。2023 年公司實現經營性現金流35.70 億元，同比增長 125.59%，主要系 2023 年公司應收賬款和存貨壓降工作取得階段性成。