醫藥各子板塊收入情況如何?

行業持續分化，創新藥+原料藥+CXO表現較好。

1.創新藥：商業化新周期，創新品種快速放量，盈利信號積極

收入端：2025H1創新藥公司共實現營收269.64億元，同比增長11.78%，增長穩健。主要原因：1）核心品種持續放量，如百濟神州、艾力 斯等；2）新上市品種提供增量，如迪哲醫藥等；3）出海授權增厚業績。 利潤端：2025H1創新藥公司總歸母凈利潤-21.45億元，同比虧損擴大的主要原因：24H1計入BD收入增厚利潤。

研發/銷售費用端：2025H1創新藥公司共計銷售費用90.43億元，同比增長25.07%，主要由于核心品種處于商業化進院放量階段，銷售費用 持續增加。共計研發費用125.79億元，同比增長9.43%，由于大多數創新藥公司已度過研發高速增長期，因此研發費用逐漸趨于平穩。

盈利能力方面，隨著價格體系維護較好、成本控制效率提升、自建工廠生產逐漸成熟，疊加海外收入占比提升，近年毛利率不斷提高。毛 利率從2020年的80.40%提升至2025H1的86.00%。

費用率方面，頭部創新企業的核心品種收入顯著加速增長，同時費用相對平緩增長，因此費用率情況逐漸下降，其中研發費用率從2020年 的211.03%降至2025H1的46.65%，銷售費用率從2020年的68.16%降至2025H1的33.54%。

我們認為，目前絕大多數創新藥企已走過研發周期，核心品種正處在高速放量階段，疊加強監管環境下，真正具備臨床價值的產品有望快 速放量，并且有持續創新能力的藥企有望中長期受益、脫穎而出。

2.化藥：化藥板塊內部分化顯著，仿轉創業績呈向上趨勢

2025H1化藥公司共實現營收1980.57億元，同比下降3.83%；2025H1共實現歸母凈利潤221.39億元，同比下降0.11%。其中，恒瑞醫藥對整 體業績貢獻較大。

盈利能力方面，2025H1整體毛利率為51.29%，較去年同期51.13%略有增加；歸母凈利率為11.18%，較去年同期提升0.44pct。 費用率方面，受藥品集采、醫療改革、支持創新等政策影響，化藥板塊銷售費用率持續下降，2025H1銷售費用率為21.15%，較去年同期減 少0.59pct；管理費用率為7.65%，較去年同期提升0.27pct。研發支出方面，近幾年行業研發費用率趨于平緩，2025H1研發費用率為7.76%， 較去年同期提升0.41pct。

3.醫療器械：上半年細分板塊持續承壓，重點關注政策賦能、創新技術轉換

2025H1醫療器械公司共實現營收1068.2億元，同比下滑5.32%， 2025H1共實現歸母凈利潤175.8億元，同比下滑18.07%，設備招采持續回 暖，呈現積極信號，受行業庫存 、政策影響，上半年醫療設備、體外診斷行業公司業績端承壓，高值耗材因同期基數、集采出清、創新品 類放量等因素驅動，整體業績表現較好，如骨科、神經介入等細分板塊公司，利潤增長較收入更快。

單季度看，25Q2實現收入551.1億元，同比下滑5.71%，歸母凈利潤為86.8億元，同比下滑24.32%，單季度利潤較收入承壓更為明顯，主要 與設備類公司持續清庫存，同期基數影響有關。 

我們認為：醫療器械板塊受政策面影響或已反應充分，醫療“反內卷”、創新器械出海等增量“敘事”邏輯，對板塊估值修復和長期價值 的重估意義重大，下半年建議關注拐點信號凸顯、創新技術轉換落地方向。

2025H1醫療設備公司共實現營收499.2億元，同比下滑5.82%，2025H1共實現歸母凈利潤87.8億元，同比下滑22.90%，行業招采數據積極， 但因渠道庫存、招采兌現周期拉長等因素影響，業績尚未進入釋放階段。25年上半年，行業毛利率承壓情況下，廠家更為積極爭取招采訂 單，期間費用率（24H1的29.72%提升至25H1的30.39%）有所上升，使得利潤壓力更為明顯。

單季度看，25Q2實現收入262.4億元，同比下滑6.61%，歸母凈利潤為44.4億元，同比下滑30.30%，單季度持續承壓，主要因行業渠道庫存 壓力較大，廠家主動緩解渠道壓力，3季度國內業績有望釋放。

4.生物制品：血制品或已經見底，中長期持續看好

38家生物制品公司2024年共實現營收1150億元，同比 下 滑 23.4%；共實現歸母凈利潤153.7億元，同比下滑39.1%。2025H1實現營收475億元，同 比下滑21.8%；共實現歸母凈利潤65.9億元，同比下滑35.3%。

盈利能力方面，2024年整體毛利率為 56.01%，2025H1毛利率為58.12%，較2024H1增加4.92pct；2025H1整體歸母凈利率為13.88%，較2024H1下降 2.91pct。

費用率方面，2025H1銷售費用率為23.90%，較2024年同期增長6.09pct；管理費用率為8.45%，較2024年同期增長2.27%；研發費用率為10.93%， 較2024年同期增長2.09pct。

5.中藥：短期營收利潤承壓，業績拐點可期

63家中藥公司2025H1實現營收1743.76億元，同比下降4.57%；實現歸母凈利潤224.79億元，同比增長0.70%，整體業績承壓，主要受感冒呼吸 類產品高基數效應、零售藥店客流量減少、終端消費需求疲軟及渠道去庫存等因素影響。

分季度看：2025Q2實現營收839.51億元，同比下滑1.49%，實現歸母凈利潤102.99億元，同比增長6.95%，主要原因是零售藥品市場仍處于市場 縮量、政策監管趨嚴、消費需求疲軟的調整期，同時中藥處方藥市場集采持續深化，部分產品價格有所下降。

盈利能力方面，25H1整體毛利率為41.81%，較去年同期下降0.98pct，主要原因是中藥材原材料價格上漲以及部分產品集采降價;歸母凈利 率為12.89%，較去年同期增加0.67pct。

費用率方面，25H1期間費用率為27.90%（同比-0.18pct），其中銷售費用率為20.12%（同比-0.72pct）、管理費用率為5.25%（同比 +0.28pct）、財務費用率為0.12%（同比+0.29pct），研發費用率為2.41%（-0.03pct）。

6.原料藥：高景氣細分表現好，縱向延伸制劑一體化顯著貢獻增量

2024年實現營收976.6億元，同比+13.63%；實現歸母凈利潤124.1億元，同比+60.33%。 2025H1實現營收478.6億元，同比-2.9%，實現歸母凈利潤80.97億元，同比+20.61%。

單季度看，2025Q2實現營收234.3億元，同比-6.88%；實現歸母凈利潤38.6億元，同比-0.21%;2025Q1實現營收244.4億元，同比+1.24%；實現歸 母凈利潤42.4億元，同比+48.88%。

盈利能力方面，2025H1整體毛利率為34.1%，同比+3.02pct；歸母凈利率為16.92%，同比+3.3pct。 費用率方面：2025H1銷售費用率為4.64%，同比-0.26pct；管理費用率為4.89%，同比+0.29pct；研發費用率為5.94%，同比+0.64pct。

8. 醫藥商業：25Q2環比趨勢向好，盈利能力逐步恢復

2025H1醫藥商業公司共實現營收5178.6億元，同比持平；共實現歸母凈利潤120.9億元，同比增長7.6%。其中，線下藥店實現收入577.7億元， 同比增長0.1%；實現歸母凈利潤25.5億元，同比增長0.9%。醫藥流通實現營收4600.9億元，同比持平；實現歸母凈利潤95.4億元，同比增長 9.6%。

單季度看，25Q2醫藥商業公司共實現營收2567億元，同比增長0.9%；共實現歸母凈利潤64.6億元，同比增長19.8%。其中，25Q2線下藥店實現 營收281.6億元（同比+0.4%），實現歸母凈利潤11.1億元（同比+9.1%）；25Q2醫藥流通實現營收2285.4億元（同比+1.0%），實現歸母凈利潤 53.6億元（同比+22.3%）。25Q2環比趨勢好于25Q1，收入增速在行業整體承壓下繼續穩定維持在較低位置，利潤端環比增速則實現大幅提升。

盈利能力方面，2025H1年醫藥商業整體毛利率為12.0%，較去年同期減少0.6pct，歸母凈利率為2.3%，較去年同期增加0.2pct；2025Q2整 體毛利率為12.1%，較2024Q2減少0.7pct，歸母凈利率為2.5%，較2024Q2增加0.4pct。其中藥店25Q2毛利率34.4%，同比下滑0.2pct；醫藥 流通25Q2毛利率為9.4%，同比下滑0.8pct。

費用率方面，2025H1銷售費用率為5.9%、管理費用率為2.0%、財務費用率為0.6%，較去年同期分別下滑0.2pct、持平、下滑0.1pct； 2025Q2銷售費用率為6.2%、管理費用率為2.1%、財務費用率為0.6%，較去年同期均下滑0.1pct。其中藥店銷售/管理/財務費用率分別為 24%/3.8%/0.7%，同比-0.6pct/-0.2pct/-0.1pct，醫藥流通銷售/管理/財務費用率分別為4%/1.9%/0.6%，同比均下滑0.1pct。