醫藥各板塊業績表現如何？

全板塊營收同比下滑，相較于一季度出現改善。

1.化學制藥：創新藥保持增長，仿制藥短期承壓

2025H1收入、歸母凈利潤、扣非歸母凈利潤同比增速分別達到-2.05%、4.69%、0.86%，增速有所波動，可能是由 于科倫藥業、復星醫藥等仿制藥業務階段性波動導致。

單季度來看， 2025年Q1化學制藥板塊收入、凈利潤、扣非凈利潤同比增速分別為-2.54%、6.05%、2.87%，收入增 速為負，利潤增速有所回落，主要受成本端波動、政策影響及行業結構性調整的綜合影響，其中科倫藥業Q1收入增速 -29%，歸母凈利潤-43%，主要受輸液板塊Q1對應高基數以及川寧原料藥/中間體價格波動影響。

2025年Q2化學制藥板塊收入、凈利潤、扣非凈利潤同比增速分別為-1.56%、3.46%、-1.02%，主要受龍頭公司Q2 增速影響，科倫藥業Q2收入增速-23%，扣非歸母凈利潤-44%；貝達藥業受折舊攤銷影響Q2扣非歸母凈利潤-79.4%； 復星醫藥Q2扣非歸母凈利潤-14.7%。另外廣生堂、濟民藥業、現代制藥、豐原藥業、辰欣藥業、聯環藥業等企業由 于研發投入，集采政策和基數原因出現負增長；部分企業存在渠道調整等情況，會有季度波動。

隨著創新轉型的持續推進，創新業務開始逐漸貢獻業績，創新業務占比較高的公司25H1收入利潤持續增長，如恒瑞醫 藥、中國生物制藥等。傳統制藥業務受集采階段性拖尾影響、以及行業政策和結構性調整的綜合影響，有所承壓， 2025H1收入利潤有所波動，H2 有望消化基數問題后環比增長。

2.CXO：行業調整基本完成，有望進入新一輪發展階段

此前受宏觀環境及高基數影響，24年CXO行業調整基本完成。2024年行業表觀增長仍部分受高基數影響，多數公司剔除 大訂單后仍能保持正增長。同時企業端積極進行內部優化，降本增效。24年行業頭部企業陸續消化大訂單帶來的人員、產 能冗余，對內積極提質增效，對外持續開拓市場。海外受行業持續復蘇推動，部分企業訂單端展現良好恢復，有望在未來 逐步兌現。國內板塊底部企穩，隨著部分供給出清以及需求回暖，有望逐漸恢復。24年板塊總體收入、歸母凈利潤、扣非 歸母凈利潤分別同比下滑為4.0%、24.5%、20.5%，下滑速度逐漸縮窄。

25Q2延續Q1改善趨勢。25H1行業整體展現較好恢復勢頭，25年H1行業的收入、歸母凈利潤、扣非歸母凈利潤分別同比增 長為14.8%、81.9%、27.1%，分季度來看，Q2延續Q1改善趨勢。

毛利率逐漸企穩回升，凈利率持續改善：24年部分企業持續調整消化大訂單帶來的人員產能冗余，疊加行業競爭有所加劇，部 分細分行業價格戰等影響，毛利率有所承壓。但隨著企業陸續積極內部調整和外部持續拓展，25年行業盈利能力持續改善。

期間費用率持續優化：25H1銷售費用率、管理費用率及研發費用率呈下降趨勢，財務費用率略有上升。應收帳款周轉天數、 存貨周轉天數環比Q1有所降低。

25H1恢復趨勢明顯，CDMO整體保持增長：25H1綜合型企業以及CDMO類企業，尤其是海外收入占比較高的龍頭公司，展現 良好恢復趨勢，總體保持較快增長。部分CRO類企業以國內業務為主，受24年行業競爭較為激烈影響，25H1收入利潤仍有待 改善。

3.原料藥：上半年業績短期承壓，行業供需逐步恢復至正常節奏

2025年上半年，原料藥板塊收入增速、歸母凈利潤增速、扣非歸母凈利潤增速分別為-6.89%、- 12.94%和-8.34%，同比均呈現下降趨勢，主要由于部分原料藥品種受供需格局變化等因素影響， 價格同比有所調整，以及部分制劑品種受集采或差比價影響，價格及銷量同比有所下降所致。預 計隨著客戶去庫存基本結束，集采影響逐步落地，行業供需逐步恢復至正常節奏，部分品類供給 側變化有望推動價格實現較好表現，在利潤端體現彈性。

單季度角度，原料藥板塊25Q2收入增速、歸母凈利潤增速、扣非歸母凈利潤增速分別為-8.60%、 -27.94%和-19.43%。Q2單季度業績同比下降，主要由于肝素、青霉素中間體等原料藥產品受市 場產能過剩與終端制劑需求下降影響，價格及銷量同比有所下滑；以及部分制劑品種受集采聯動 降價及產品市場競爭影響，銷售同比下滑所致。預計隨著供需格局逐步改善，行業逐步恢復至正 常經營節奏。我們對后續板塊經營節奏保持樂觀判斷。

同時板塊內公司積極推進原料藥制劑一體化、CDMO和合成生物學轉型，尤其是制劑轉型進展較 快公司在業績層面已有增量業績貢獻體現，并積極尋求出海增量。

原料藥板塊25H1毛利率34.78%，同比-0.01pct。費用率方面，銷售費用率6.72%，同比0.31pct；管理費用率16.04%，同比+0.80pct；研發費用率6.52%，同比+0.36pct；財務費用率 0.58%，同比+0.79pct。銷售凈利率9.56%，同比-1.30pct。毛利率同比保持相對穩定，其中原 料藥價格調整及制劑集采對毛利率產生不利影響，部分高毛利業務（如CDMO、高毛利制劑品 種）銷售增長對毛利率產生正向影響。下半年隨著新品放量和轉型進展兌現，價格調整趨于穩 定，預計企業盈利能力有望提升。

從2025年上半年業績來看，原料藥企業表現分化，表現較好方向主要受益于制劑轉型：1）抗生素中間體：青霉 素品類價格同比有所承壓、大環內酯、頭孢等價格保持穩健，A股頭部公司如川寧生物、國藥現代等收入及利潤 端同比有所下滑；2）維生素：VA、VE等品種價格同比有所回落，VC、VB1等品種價格保持相對穩定；3）制劑 轉型：進展較快企業逐步進入收獲期，健友股份、奧銳特等頭部公司制劑業務同比增長，同時積極布局制劑出海； 4）肝素：肝素價格仍呈現調整趨勢，預計下半年逐漸企穩。后續我們認為應積極關注原料藥行業制劑一體化、 合成生物學及CDMO轉型帶來的創新增長動能。

4.制藥裝備及耗材：行業觸底企穩，利潤端迎來顯著修復

2025年上半年上游板塊收入、歸母凈利潤、扣非凈利潤、合同負債同比增速分別為-2.98%、25.92%、15.94%、14.89%。 

整體來看，收入端降幅自2024年以來持續收窄，利潤端改善顯著，歸母凈利潤與扣非凈利潤均實現同比正增長。這一轉變主 要源于下游生物醫藥企業研發投入和資本開支回升帶動需求回暖，同時行業競爭格局優化，頭部企業通過出海拓展及產品創新 等相關策略逐步脫離無序價格競爭，盈利能力得到修復。合同負債增速延續上升態勢，預示板塊未來收入有望持續改善。

2025年二季度上游板塊收入、歸母凈利潤、合同負債同比增速分別為 2.50%、187.80%、14.89%。

上游板塊收入同比實現小幅增長，歸母凈利潤同比大幅上升，合同負債繼續保持雙位數增長，反映行業整體底部已達，收入 端已逐步企穩，企業盈利狀況顯著修復。業績回升主要得益于生物制藥領域資本開支回暖帶動訂單增長，下游市場需求持續 復蘇推動銷售收入穩步改善，同時企業積極優化運營效率、加強成本管控，對利潤修復構成核心支撐。整體來看，板塊企穩 回升態勢明確，后續收入有望保持穩定。

2025年二季度生物制藥產業鏈毛利率環比上升1.11個百分點，研發和銷售費用率環比小幅上升，其余費用率環比小幅下 降。行業整體盈利能力持續向好，行業競爭以及價格戰沒有進一步惡化，企業降本增效成效顯著。

費用率方面，銷售費用率環比上升0.15個百分點，管理費用率環比下降0.41個百分點，研發費用率環比上升0.06個百分 點，財務費用率環比下降0.09個百分點。主要由于二季度各企業收入小幅回升，銷售費用相應增長，同時各企業降本增效 目標延續，管理費用率仍持續下降。其中，加速布局在耗材、CGT等新業務以及新產品，同時加大對高端技術人才的引進， 使研發費用率保持在較高位置。