醫(yī)藥分板塊公司業(yè)績總結(jié)

分季度來看，7家公司（剔除華蘭生物疫苗業(yè)務(wù)） 2025Q1/Q2的收入總額分別為55.0/62.1億元，分別同比增長1.9%/-2.1%，經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤分別為12.6/12.7億元 ，分別同比增長-5.1%/-12.0%。

1.藥品板塊2025年中報總結(jié)

藥品板塊2025H1業(yè)績穩(wěn)健。藥品板塊 (85家樣本公司）2025H1收入1946億元(-2.0%），歸母凈利潤258億元(+1.2%），扣非 歸母凈利潤242.3億元(-3.2%）。分季度看，板塊24Q4/25Q1/25Q2收入分別為953.6/961.8/984.3億元(2.9%/-2.7%/-1.4%） ，歸母凈利潤分別為55.1/126.8/131.7億元(1.8%/-0.4%/2.9%）。從盈利能力看，2025H1板塊毛利率為56%(+1pp），凈利 率為15%(+1pp），四費率為39%(+1pp），主要系相關(guān)藥品企業(yè)加大研發(fā)投入（研發(fā)費用率+1pp）。2025Q2板塊毛利率 56.2%(+0.5pp），凈利率13.4%(+0.6pp）。

關(guān)注BD授權(quán)、研發(fā)/商業(yè)化推進、政策支持下的創(chuàng)新藥成長主線： 1）BD火熱，授權(quán)出海帶來新增量。2025年上半年中國創(chuàng)新藥BD出海交易超50起，總金額超480億美元，態(tài)勢火熱。目前授權(quán) 總金額超過20億美金的國產(chǎn)創(chuàng)新藥項目已超15款。ADC產(chǎn)品、雙抗/多抗產(chǎn)品、GLP-1RA等方向頗受關(guān)注。BD授權(quán)是本土創(chuàng)新 藥研發(fā)實力與潛在商業(yè)價值的直接體現(xiàn)，BD的將為企業(yè)直接帶來增量價值、并加速其全球化進程。 2）國產(chǎn)新藥研發(fā)/商業(yè)化倍道而進，把握臨床數(shù)據(jù)讀出/研發(fā)進展和商業(yè)化關(guān)鍵節(jié)點。2025年上半年多個國產(chǎn)創(chuàng)新藥大品種核心 適應癥臨床數(shù)據(jù)讀出（如信達生物IBI363（PD-1/IL-2）治療黑色素瘤和非小細胞肺癌ORR和mPFS數(shù)據(jù)亮眼、云頂新耀 EVER001治療膜性腎病UPCR數(shù)據(jù)亮眼）、多個核心品種獲批上市/實現(xiàn)新市場商業(yè)化（如長春高新伏欣奇拜單抗6月30日獲批上 市、億帆醫(yī)藥億立舒于二季度實現(xiàn)美國發(fā)貨），市場對相應管線的價值預期產(chǎn)生重大變化從而推動股價上漲。持續(xù)關(guān)注創(chuàng)新藥臨 床結(jié)果/進展、準入結(jié)果/進展。 3）政策支持創(chuàng)新藥長期發(fā)展，商保創(chuàng)新藥目錄落地在即、支付端有望改善。2025年3月，《政府工作報告中》首次提出“健全 藥品價格形成機制，制定創(chuàng)新藥目錄，支持創(chuàng)新藥和醫(yī)療器械發(fā)展”。2025年7月，國家醫(yī)保局、國家衛(wèi)生健康委發(fā)布關(guān)于印發(fā) 《支持創(chuàng)新藥高質(zhì)量發(fā)展的若干措施》的通知，出臺5大類政策助力創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展。7月，國家醫(yī)保局發(fā)出《2025年國家 基本醫(yī)療保險、生育保險和工傷保險藥品目錄及商業(yè)健康保險創(chuàng)新藥品目錄調(diào)整工作方案》，新增商業(yè)醫(yī)保創(chuàng)新藥目錄有關(guān)內(nèi)容 ，預計商保目錄于今年與基本醫(yī)保目錄同步落地，持續(xù)關(guān)注創(chuàng)新藥支付端的改善趨勢。

Biopharma代表性企業(yè)：出海提速，創(chuàng)新管線價值逐步兌現(xiàn)，研發(fā)進程穩(wěn)步推進

Biopharma集采影響放緩，創(chuàng)新藥銷售收入與BD授權(quán)總額增加，業(yè)績整體向好。隨著各企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)能力的成熟，國際競爭 力與日俱增，創(chuàng)新品種出海提速。

恒瑞醫(yī)藥：公司2025上半年實現(xiàn)營業(yè)收入157.61億元，同比增加15.88%；利潤總額達到50.51億元，同比+34.63%；實現(xiàn)歸 母凈利潤44.50億元，同比+29.67%；實現(xiàn)扣非歸母凈利潤42.73億元，同比+22.43%。2025年上半年公司創(chuàng)新藥銷售及許 可收入95.61億元，占公司營業(yè)收入比重達60.66%，其中創(chuàng)新藥銷售收入75.70億元。BD方面，截至中報公司已實現(xiàn)3筆對外 授權(quán)：1）3月，與MSD就Lp(a)口服小分子HRS-5346達成合作，首付款2億美元，里程碑付款最高可達17.7億美元。2）4月 ，與德國默克就口服GnRH SHR7280達成合作，首付款0.15億歐元。3）7月，與GSK就HRS-9821等項目達成合作，首付款5 億美元，潛在總金額120億美元，授權(quán)出海提速，帶來增量價值。研發(fā)方面，上半年公司共有6款1類創(chuàng)新藥獲批上市，6個新 適應癥獲批上市；共有5項上市申請獲NMPA受理，10項臨床推進至Ⅲ期，22項臨床推進至Ⅱ期，15項創(chuàng)新產(chǎn)品首次推進至 臨床Ⅰ期。預計2025-2027年將有近50項新藥或新增適應癥上市。

百濟神州：隨著澤布替尼的加速放量，2025年上半年公司實現(xiàn)營業(yè)收入175.18億元，同比+46.03%，其中產(chǎn)品收入173.60億 元，同比+45.78%，澤布替尼銷售125.27億元，同比+56.2%；實現(xiàn)歸母凈利潤4.50億元、實現(xiàn)扣非歸母凈利潤2.61億元， 扭虧。公司血液瘤、實體瘤等管線多項結(jié)果將陸續(xù)讀出。

科倫藥業(yè)：2025年上半年公司實現(xiàn)營業(yè)收入90.83億元，同比下滑23.20%，歸母凈利潤為10.01億元，同比下滑44.41%，扣 非后歸母凈利潤為9.85億元，同比下滑43.79%。上半年業(yè)績下滑主要由授權(quán)收入同比減少、輸液產(chǎn)品市場需求下降、部分產(chǎn) 品集采降價等因素綜合導致。

2.醫(yī)療器械板塊2025年中報總結(jié)

2025H1醫(yī)療器械板塊總結(jié)：器械板塊(85家樣本公司）2025H1收入968億元(-5%），歸母凈利潤186億元(-16.9%）， 業(yè)績有所承壓。主要因為：1）國內(nèi)：宏觀環(huán)境趨嚴背景下，2024年醫(yī)院招投標節(jié)奏放緩，24Q3開始逐漸恢復正常節(jié)奏， 疊加設(shè)備以舊換新政策逐步落地，醫(yī)療設(shè)備板塊業(yè)績或?qū)冬F(xiàn)在25H2。IVD板塊面臨集采調(diào)價和補稅現(xiàn)狀，短期業(yè)績承壓 。2）海外：企業(yè)多處于前期投入階段，費用率偏高，收入規(guī)模暫未打開。建議關(guān)注地緣政治導致的中美關(guān)稅和歐盟IPI出 海降速風險。新冠相關(guān)標的在2023年已基本完成進行基數(shù)消化、商譽計提和減值，相關(guān)企業(yè)的常規(guī)業(yè)務(wù)發(fā)展步入正軌。利 潤端下滑速度更快，主要因市場競爭激烈和集采加速，毛利率有所波動；出海和市場開拓下，銷售、研發(fā)費用率等處于較 高水平。分業(yè)務(wù)看，設(shè)備、IVD和低耗板塊在25H1承壓，高值整體保持穩(wěn)中有升。

強調(diào)自主可控和國產(chǎn)替代，建議關(guān)注政策動態(tài)變化。“內(nèi)需+出口” 仍是2025年主旋律。展望未來，隨著反腐常態(tài)化、新 版配置證，疊加持續(xù)性的以舊換新重大利好政策逐步體現(xiàn)到報表端，將會驅(qū)動相關(guān)醫(yī)療設(shè)備需求，重點關(guān)注2025年新一輪 以舊換新政策開展及落地節(jié)奏。家用設(shè)備如呼吸機、CGM等受老齡化、消費政策和中美關(guān)系影響，建議關(guān)注出海進度。 IVD和高值耗材集采范圍持續(xù)擴大，但降幅規(guī)則趨于溫和，無需過度擔憂，建議重點關(guān)注國產(chǎn)龍頭以及具有出海邏輯標的 。低值耗材庫存壓力接近尾聲，業(yè)績逐步恢復穩(wěn)態(tài)。此外2025年需要關(guān)注美國關(guān)稅及行業(yè)政策對醫(yī)療器械板塊的影響。

3.CXO板塊2025年中報總結(jié)

2024-2025 CXO板塊股價復盤與估值：2024年上半年CXO板塊在美國生物安全法案事件等因素催化下繼續(xù)走低；2024年9月 下旬A股出現(xiàn)政策驅(qū)動性牛市，CXO板塊同步上漲；2025年3月部分頭部CXO上市公司年報業(yè)績數(shù)據(jù)、訂單數(shù)據(jù)超預期，二級 市場Price in；2025年4月特朗普政府關(guān)稅政策引發(fā)全球股市大跌；2025年5月-6月隨短期擾動出清、下游創(chuàng)新藥結(jié)構(gòu)牛拉動， CXO板塊整體上行。截至9月3日，CXO板塊樣本公司平均估值47倍，高于近3年平均估值40倍。

業(yè)績表現(xiàn)：2025H1CXO板塊重回增長軌道。2025H1實現(xiàn)收入448.5億元（+13.8%）；實現(xiàn)歸母凈利潤113.1億元（+64.6% ）；實現(xiàn)扣非凈利潤總額78.6億元（+24.1%）。分季度看，板塊25Q1實現(xiàn)收入211.7億元（+12.3%）；實現(xiàn)歸母凈利潤48.4 億元（+77.4%）；實現(xiàn)扣非歸母凈利潤增速33.2億元（+20.4%）。板塊25Q2實現(xiàn)收入236.8億元（+15.3%）；實現(xiàn)歸母凈 利潤64.7億元（+56.2%）；實現(xiàn)扣非歸母凈利潤45.4億元（+26.9%）。自2024年四季度起，板塊收入重回增長軌道、利潤快 速回升。2025H1板塊整體毛利率為39.4%（+2.2pp）、凈利率為25.2%（+7.7pp）；銷售費用率（2.7%，-0.1pp）、管理 費用率（8.8%，-1.4pp）、研發(fā)費用率（4.5%，-1.3pp）下降，財務(wù)費用率提高（0.8%，+2.9pp），由收入增長下規(guī)模效應 放大、部分產(chǎn)能利用率提升、部分賽道/細分市場競爭觸底等因素綜合導致。

宏觀維度：美聯(lián)儲降息周期下投融資環(huán)境有望改善。2024年美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤桑壳奥?lián)邦基金利率區(qū)間為4.25%-4.5% 。美聯(lián)儲點陣圖2025年/2026年/2027年預測中值區(qū)間分別為3.75%-4.0%/3.5%-3.75%/3.25%-3.5%，較前次點陣圖有所上 調(diào)，總體上來看，降息周期下醫(yī)藥生物投融資環(huán)境或向好，biotech外包服務(wù)需求有望改善。

行業(yè)維度：中國醫(yī)療健康投融資回暖，全球同比收縮。長期看，預計2021-2028年全球醫(yī)藥研發(fā)將以2.6%的復合增速增長；1 ）國內(nèi)：2021年以來中國醫(yī)療健康領(lǐng)域投融資總額持續(xù)收縮，2024投融資金額、事件數(shù)均下降至近十年底部位置。2025H1中 國醫(yī)療健康領(lǐng)域投融資金額、事件數(shù)均同比增長，投融資總金額為333.6億元（+18.2%）、投融資事件數(shù)267件（+1.9%）。 2025Q1、Q2投融資總額分別為186.3億元、147億元，分別同比+10.5%、+24.6%，內(nèi)需持續(xù)修復；2）海外：2022年-2023 年全球醫(yī)藥投融資活動趨于冷靜，2024年上半年融資額迎來21年后的小高峰。2025H1全球醫(yī)療健康投融資總額為2529.85億 元，同比-46.2%；投融資事件數(shù)共計1072件，同比-24.3%，相對去年同期收縮。

4.原料藥板塊2025年中報總結(jié)

原料藥板塊收入端穩(wěn)健，利潤端改善。原料藥板塊共選取37家公司，2025年上半年原料藥板塊實現(xiàn)收入528.8億元 （基本持平）；實現(xiàn)歸母凈利潤81.6億元（+19.1%）；扣非歸母凈利潤79.1億元（+27.0%）。分季度看，板塊 2025Q1實現(xiàn)收入264.6億元（+2.0%），歸母凈利潤42.7億元（+44.0%），扣非歸母凈利潤40.9億元（+43.9%） 。板塊2025Q2實現(xiàn)收入264.2億元（-2.1%），歸母凈利潤38.9億元（基本持平），扣非歸母凈利潤38.2億元（ +12.9%）。從盈利能力看，原料藥板塊利潤率持續(xù)修復，2025年上半年原料藥板塊毛利率（36.4%，+2.0pp）、 凈利率（15.0%，+2.3pp）持續(xù)修復，管理費用率（6.3%，持平）、銷售費用率（5.8%，-0.8pp），研發(fā)費用率（ 6.3%，+0.4pp）、財務(wù)費用率（-0.8%，-0.7pp）。2025Q1實現(xiàn)毛利率36.7%（+2.1pp）、凈利率14.7%（ +0.3pp）。展望2025年，原料藥板塊預計將進一步延續(xù)整體平穩(wěn)回升的趨勢。

優(yōu)質(zhì)公司產(chǎn)業(yè)能力升級，打開長期成長空間。1）“原料藥+制劑”一體化鞏固制造優(yōu)勢，制劑出口加速+集采放量 打開成長空間：海外出口加速：2018年起，獲批ANDA的本土藥企數(shù)量顯著提升；國內(nèi)集采放量：帶量采購模式為 原料藥企業(yè)省去銷售環(huán)節(jié)，具備成本與質(zhì)量優(yōu)勢的光腳品種借助集采有望以量換價，加速國內(nèi)市場放量。2）基于創(chuàng) 新技術(shù)平臺的高稀缺性、高壁壘業(yè)務(wù)有望打破周期屬性，長期成長確定性高：博瑞醫(yī)藥為例，憑借核心藥物研發(fā)技 術(shù)平臺實現(xiàn)“仿+創(chuàng)”雙輪驅(qū)動。高稀缺性、高壁壘的創(chuàng)新賽道有望打破周期屬性，長期成長確定性高。