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宏觀深度研究：今年財政發(fā)力的特點、前景及影響。去年 4 季度以來，財政政策力度明顯加大，這對穩(wěn)增長、穩(wěn)預期和穩(wěn)市場主 體現(xiàn)金流起到了積極作用。然而，今年政府債凈發(fā)行占全年額度比例明顯偏 高、財政力度“前置”，疊加收入增長仍然承壓，令市場對下半年財政政策 是否有“余力”產(chǎn)生分歧。值得注意的是，去年來財政政策的主動性、前瞻性、 多樣性和“結(jié)果導向”傾向均明顯上升，且支出重點也向補充實體經(jīng)濟現(xiàn)金 流、提振消費和民生傾斜。由此，財政政策的實際效果發(fā)生了重要的變化。 展望今年下半年和明年的政策取向前，需要首先總結(jié)和分析這些變化。

1.近期財政發(fā)力更積極，打破表觀財政支出“順周期”慣性

去年 4 季度以來，財政支出和凈融資同比均明顯抬升，廣義財政政策一定 程度上打破了此前的“順周期”慣性、執(zhí)行層面出現(xiàn)“明穩(wěn)實松”的跡象。 政府債券發(fā)行大幅提速，疊加地方政府收入增長邊際企穩(wěn)，助力財政政策實 質(zhì)性擴張。去年 4 季度到今年上半年僅 3 個季度間，政府債發(fā)行同比多增就 達到 5 萬億元，接近 2020 疫情影響最嚴重時期全年的水平。由此，表觀廣 義（中央+地方）財政支出增長 4 年來第一次持續(xù)超過同期名義 GDP：其增 長從 0%左右跳升至去年 4 季度的 15.7%，以及今年前 7 個月的 9.3%。

2.潤物細無聲——“準財政”發(fā)力渠道多樣化、碎片化

去年 4 季度后財政政策陸續(xù)再度啟用、開通多個新渠道，如地方債置換、多 輪消費補貼、銀行資本金補充、生育補貼、消費貸貼息以及新型政策性金融 工具等，但每項支持政策的單體金額均相對溫和。

3.重點轉(zhuǎn)換：輕基建、重民生。補充現(xiàn)金流效果優(yōu)于拉動投資需求

雖然近期表觀廣義財政支出增速較高，但剔除銀行注資和債務(wù)置換（即不形 成實物工作量的支出）后，調(diào)整后支出和表觀支出增長分化——這在今年 5 月后更為明顯（5-7 月廣義財政支出同比增長 12.1%，但調(diào)整后財政支出增 速僅 1.6%）。然而，去年 10 月來 5,000 億元的銀行注資和總計 4.95 萬億 的政府債置換對提振實際經(jīng)濟現(xiàn)金流成效較為顯著，M1 增長大幅回升即是 例證。在實際提振總需求的支出中，重點也進一步向民生、消費類需求傾斜。

4.政策展望：積極“底色”有望保持，關(guān)注新型政策性工具等落地效果

若僅從兩會支出目標推算財政力度，則 2020-24 年間對財政支出的預測均 會和實際走勢出現(xiàn)較大偏離。我們認為，隨著政策積極性、靈活性、多樣性 明顯上升，對下半年財政政策力度或應(yīng)采取更積極、開放的態(tài)度。今年財政 發(fā)力明顯前置，令市場對下半年政策是否仍有“余力”產(chǎn)生分歧。如果透過 現(xiàn)象看本質(zhì)，則有理由相信較為積極的政策取向有望維持。近期推出的新型 政策性金融工具、及跨年度預算的靈活性均可能助力“準財政”繼續(xù)穩(wěn)增長。

5. 去年 4 季度以來的政策組合較好地解釋了經(jīng)濟與市場的走勢

首先，財政總體取向變得更積極，但貨幣“總量”政策寬松節(jié)奏有所放緩， 部分解釋今年“股債蹺蹺板”平衡的變化——即股權(quán)資產(chǎn)表現(xiàn)好于國債。此 外，財政支出更注重消費、現(xiàn)金流補充，而非集中在基建投資領(lǐng)域，也解釋 了實體經(jīng)濟和市場流動性均明顯改善，但基建投資增長仍總體偏弱的“分化” ——權(quán)益市場的超額收益更多集中在結(jié)構(gòu)性增長板塊、而非基建拉動的周期 板塊亦為印證。同時，財政投向更注重現(xiàn)金流補充和消費/民生領(lǐng)域，對信 貸需求（即債券資產(chǎn)的最重要“競爭性”配置）的提振相對溫和。