游戲市場現(xiàn)狀、業(yè)績與景氣度如何？

把握行業(yè)高景氣度周期，板塊業(yè)績有望持續(xù) 增長。

1.復(fù)盤：游戲市場規(guī)模持續(xù)增長，板塊景氣度有所提升

游戲市場規(guī)模增長，國內(nèi)及出海同比增速明顯。根據(jù)伽馬數(shù)據(jù)，2025年1-6月，國內(nèi) 游戲市場實際銷售收入1680億元，同比增長14.08%，再創(chuàng)新高。游戲用戶規(guī)模近6.79 億，同比增長0.72%，亦為歷史新高點。其增長來源包括三個方面，一是多款游戲新 品上市后表現(xiàn)不凡，超出預(yù)期；二是多款長青游戲運營良好，收入穩(wěn)中有升；三是電 子競技和小程序游戲增長勢頭強勁。 展望下半年，我們建議關(guān)注行業(yè)內(nèi)新出現(xiàn)的趨勢，（1）端游增長趨勢，我們認(rèn)為騰 訊的《三角洲行動》與網(wǎng)易《夢幻西游》暢玩服均表現(xiàn)出色，同時關(guān)注到游戲網(wǎng)吧服 務(wù)商順網(wǎng)科技業(yè)績表現(xiàn)突出，據(jù)中國互聯(lián)網(wǎng)上網(wǎng)服務(wù)行業(yè)協(xié)會監(jiān)測數(shù)據(jù)顯示，截至 2025年第二季度末，全國上網(wǎng)服務(wù)行業(yè)場所及電競酒店經(jīng)營主體總量達(dá)10.73萬家， 上半年營收規(guī)模489.5億元，行業(yè)發(fā)展穩(wěn)定。作為網(wǎng)吧服務(wù)商龍頭，順網(wǎng)科技上半年 實現(xiàn)營業(yè)收入10.1億元，同比增長25.09%；實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤1.6億 元，同比增長69.22%，業(yè)績呈現(xiàn)顯著增長態(tài)勢。我們認(rèn)為，玩家對精品游戲的需求 已經(jīng)逐步從手游端向PC端發(fā)展，考慮到PC端更高的性能和表現(xiàn)，未來PC端游戲有 望實現(xiàn)持續(xù)增長（2）關(guān)注出海增長，我們關(guān)注到海外頭部SLG產(chǎn)品流水表現(xiàn)出色， 驅(qū)動ST華通收入持續(xù)提升，ST華通新產(chǎn)品《Kingshot》進入Sensor Tower榜單第二 名，根據(jù)Sensor Tower，點點互動（ST華通子公司）王國建造4X策略手游《Kingshot》 7月收入環(huán)比再漲34%。我們認(rèn)為隨著出海SLG的持續(xù)擴容，出海有望進一步迎來產(chǎn) 業(yè)機會。（3）關(guān)注手游格局改善與細(xì)分賽道擴容，我們關(guān)注到A股游戲產(chǎn)品成功率 明顯提升，其中巨人網(wǎng)絡(luò)《超自然行動組》暢銷榜排名表現(xiàn)出色；吉比特放置類產(chǎn)品 《杖劍傳說》爆發(fā)力與流水回收雙雙超預(yù)期；三七互娛二季度利潤率明顯提升等， 我們認(rèn)為下半年游戲市場基本面將繼續(xù)呈現(xiàn)改善的趨勢。

縱觀整體市場表現(xiàn)，2025年1月1日至2025年8月31日A股游戲行業(yè)指數(shù)累計上漲 67.48%，中信傳媒指數(shù)累計上漲35.52%，A股重點游戲指數(shù)累計上漲111.95%。游 戲大幅跑贏傳媒板塊，且頭部公司超額顯著高于其他公司，我們認(rèn)為主要驅(qū)動是頭 部公司新品表現(xiàn)突出。同時游戲行業(yè)政策端及競合格局有所改善，板塊整體估值中 樞有所提升。 從個股來看，根據(jù)各家公司中報，愷英網(wǎng)絡(luò)持續(xù)深耕擅長的復(fù)古情懷產(chǎn)品，上半年 發(fā)行產(chǎn)品《龍之谷：世界》運營情況穩(wěn)定。儲備有SLG游戲《三國：天下歸心》、 MMO《斗羅大陸：誅邪傳說》、《代號：奧特曼》、《盜墓筆記：啟程》等；公司 新品《熱血江湖》于8月27日全平臺公測；投資公司自然選擇3D AI陪伴產(chǎn)品《EVE》 已經(jīng)測試。在信息服務(wù)方面，公司信息服務(wù)業(yè)務(wù)收入6.57億元，同比增長65.33%。 此外，根據(jù)公司官方公眾號，公司在三季度集中簽約多個合作項目，其中子公司閑 趣獲得天穹互動授權(quán)“傳奇”IP合作。此后，公司與貪玩游戲、三九互娛、掌玩等達(dá)成 996盒子入駐合作，該部分有望持續(xù)產(chǎn)生收入增量。 三七互娛持續(xù)貫徹“精品化、多元化、全球化”戰(zhàn)略，產(chǎn)品更加多元，用戶圈層不斷拓 展。國內(nèi)業(yè)務(wù)上，公司《時光雜貨店》、《時光大爆炸》、《英雄沒有閃》等多款新游上線后躋身各排行榜前列；老游戲《尋道大千》以聯(lián)動模式實現(xiàn)流水回升；總體而 言，國內(nèi)游戲矩陣表現(xiàn)穩(wěn)定，運營節(jié)奏持續(xù)改善，通過聯(lián)動等活動提升用戶回流，獲 量效率提升。出海方面，上半年公司實現(xiàn)境外營業(yè)收入27.24億元，占公司總營業(yè)收 入比重32.10%，三消SLG《Puzzle & Survival》表現(xiàn)穩(wěn)健；SLG新產(chǎn)品《Puzzle & Chaos》全球游戲玩家數(shù)量已突破1500萬，具備增長潛力。公司儲備《代號MLK》、 《奇謀三國》、《代號XSSLG》、《代號GMSLG》、《贅婿》、《斗羅大陸：零》、 等在內(nèi)二十款重要產(chǎn)品。新品豐富，上線有望帶動公司成長。

神州泰岳旗下《旭日之城》及《戰(zhàn)火與秩序》運營穩(wěn)定。新品方面，公司于2024年 末在海外先后發(fā)行新游戲 《Stellar Sanctuary》（代號DL）和《Next Agers》（代 號LOA）。目前兩款產(chǎn)品已于海外正式上線，建議關(guān)注推廣節(jié)奏。 吉比特產(chǎn)品流水表現(xiàn)出色，存量趨穩(wěn)+新品《杖劍傳說》起量。根據(jù)公司財報披露， （1）公司問道手游二季度流水6.3億元，同比基本持平，改善明顯。此外一念逍遙及 問道端游小幅度下滑。（2）《問劍長生》二季度流水2.03億元，環(huán)比正常回落；（3） 《杖劍傳說》Q2流水4.24億元，考慮到《杖劍傳說》于5月29日正式上線，該流水接 近單月水平，表現(xiàn)突出，有望在三季度進一步貢獻(xiàn)增長。 完美世界 新游《異環(huán)》測試，MMORPG 端游《誅仙世界》帶來收入同比增量。公 司上半年實現(xiàn)游戲業(yè)務(wù)收入29.06億元，同比+9.67%，游戲業(yè)務(wù)扣非凈利潤為3.46億 元，相比去年同期扭虧為盈。主要系電競業(yè)務(wù)流水增長，同時MMORPG端游《誅仙 世界》上線以來表現(xiàn)優(yōu)異，共同驅(qū)動游戲業(yè)務(wù)增長。公司多部影視劇25H1播出并確 認(rèn)收入，實現(xiàn)收入7.67億元，同比+756.35%。公司推進項目聚焦、人員優(yōu)化、辦公 場所整合等一系列降本增效舉措，人均效能顯著改善。公司幻塔工作室研發(fā)的超自 然都市開放世界RPG游戲《異環(huán)》正在積極開發(fā)過程中，該產(chǎn)品將于PC端、移動端、 主機端全平臺登陸全球市場，有望進一步深化公司“多端并發(fā)、全球擴展”的進程。

2025年以來，游戲行業(yè)景氣度明顯提升，我們認(rèn)為供需兩端均有明顯體現(xiàn)。供給端 來看，政策層面出現(xiàn)改善信號，2024年8月國務(wù)院《關(guān)于促進服務(wù)消費高質(zhì)量發(fā)展的 意見》提出“提升網(wǎng)絡(luò)游戲質(zhì)量”，從政策落實來看，體現(xiàn)在游戲版號發(fā)放情況持續(xù)改 善，版號數(shù)量有明顯增長趨勢。我們認(rèn)為《三角洲行動》等“搜打撤”新玩法的出現(xiàn)也 是供給端改善的顯性結(jié)果。 在需求端，一方面今年端游品類收入提升明顯，其中Steam活躍及國區(qū)占比的持續(xù)提 升，表明核心PC游戲玩家的增長。

其次渠道與內(nèi)容爭端進一步顯現(xiàn)有利于內(nèi)容端的變化，根據(jù)Chinajoy官方微信，2025 年4月30日，美國地方法院發(fā)布了一項重大裁決，要求蘋果公司允許移動開發(fā)者將用 戶直接引導(dǎo)至App Store之外的第三方支付平臺進行消費。此舉進一步打破渠道壟斷， 有利于游戲行業(yè)收入提升。估值表現(xiàn)上，今年以來游戲板塊有所反彈，截至2025年 8月31日，游戲龍頭股三七互娛、愷英網(wǎng)絡(luò)、神州泰岳、吉比特、巨人網(wǎng)絡(luò)對應(yīng)25年 wind一致預(yù)期PE分別為15.13x、23.27x、22.34x、22.93x、29.02 x。龍頭公司隨著 業(yè)績上修，估值總體仍然處于合理區(qū)間。

供需兩端改善推動行業(yè)景氣度提升，25Q2收入同比高增長。根據(jù)伽馬數(shù)據(jù)，2025年 第二季度中國游戲市場收入822.96億元，同比增長10.3%。其中中國移動游戲市場實 際銷售收入616.83億元，同比增長13%；中國客戶端游戲市場實際銷售收入174.84 億元，同比增長3%。出海方面，根據(jù)伽馬數(shù)據(jù)，中國自主研發(fā)游戲海外市場實際銷 售收入46.96億美元，同比增長5%。

2.業(yè)績表現(xiàn)：收入加速提升，盈利持續(xù)改善

2025年上半年，A股游戲板塊公司在營業(yè)收入端同比增長24.33%至539.53億元， 2025年Q2 A股游戲板塊公司在營業(yè)收入端同比增長24.6%，環(huán)比增長5.77%至277.33億元，在25家樣本游戲公司中共有15家游戲公司季度營收出現(xiàn)同比正增長， 游戲行業(yè)出現(xiàn)頭部公司及中腰部公司同步改善的情形。我們認(rèn)為，行業(yè)呈現(xiàn)顯著的 供給+需求雙驅(qū)動情形，對有重磅產(chǎn)品的公司，其增長顯著；對產(chǎn)品一般的公司，也 能看到業(yè)務(wù)的邊際改善。

2025Q2游戲行業(yè)歸母凈利潤環(huán)比繼續(xù)改善，行業(yè)景氣度提升明顯。上半年維度看， 游戲行業(yè)業(yè)績經(jīng)歷4年的下滑后，在25H1迎來顯著修復(fù)，上半年業(yè)績同比提升 67.58%；25Q2游戲板塊歸母凈利潤盈利45.43億元，環(huán)比增長35.08%。考慮到三季 度多家上市公司新品流水增長，我們預(yù)計三季度上市公司總利潤有望進一步提升。

2025Q2游戲板塊毛利率保持平穩(wěn)，銷售費用率環(huán)比小幅下滑。可以關(guān)注到25年以來， 銷售費用率呈現(xiàn)改善趨勢。另外管理費用和研發(fā)費用總體下降，體現(xiàn)出在此前的激 勵競爭趨勢下，游戲公司優(yōu)化自身管理的成果。行業(yè)毛利率保持整體穩(wěn)定，2025H1 行業(yè)毛利率67.09%，同比下滑0.18pct；2025Q2毛利率67.7%，環(huán)比提升1.24pct， 同比提升1.81pct。凈利率來看，2025H1板塊凈利率為14.65%，同比提升3.78pct； 2025Q2凈利率同比提升3.55pct至16.38%。從費用率上來看，2025Q2游戲板塊銷售 費用同比提升24.5%至91.36億元。銷售費用率達(dá)到32.94%，同比下降0.02pct，環(huán)比下降0.03pct。管理費用保持及穩(wěn)定，2025Q2管理費用率為7.4%，同比下降1.8pct， 環(huán)比下降1.0 pct。2025Q2研發(fā)費用率同比下降2.3pct至9.46%，25年以來，管理和 研發(fā)費用率總體下降趨勢明顯。

3.行業(yè)景氣度顯著改善，建議關(guān)注游戲板塊業(yè)績驅(qū)動

我們認(rèn)為A股主要游戲中報表現(xiàn)出色，主要包括以下因素。一是自身產(chǎn)品周期拐點， 新品上線且表現(xiàn)出色，帶來業(yè)績提升。二是降本增效帶來利潤率的提升，去年游戲 行業(yè)運營壓力較大，多家公司在去年進行了梳理，調(diào)整了產(chǎn)品線布局，聚焦成功率 較高的產(chǎn)品。三是國內(nèi)游戲需求端出現(xiàn)改善趨勢，行業(yè)總規(guī)模提升，頭部廠商如騰 訊、網(wǎng)易等聚焦端游方向，移動端競合格局優(yōu)化。展望來看，游戲板塊的景氣度有一 定持續(xù)性：Q2多家A股公司上線新品，帶來業(yè)績趨勢提升，由于游戲收入遞延及買 量費用，預(yù)計Q3游戲板塊利潤中樞將進一步提升。 總結(jié)來看，游戲板塊沿著我們?nèi)ツ暌詠淼倪壿嫞?ldquo;測試密集-產(chǎn)品上線增加-收入提 升-利潤增長”的方向運營，頭部公司核心產(chǎn)品與A股游戲公司產(chǎn)品不在同一品類提升 了A股公司的發(fā)行成功率，我們建議持續(xù)關(guān)注板塊的配置性機會，目前板塊整體業(yè)績 穩(wěn)健，景氣度較高，EPS有望持續(xù)兌現(xiàn)。隨著AI新玩法等驅(qū)動，板塊估值仍具向上空 間。 核心游戲公司三季度展望來看，騰訊《三角洲行動》表現(xiàn)極其突出，7月游戲DAU超 過2000萬，顯示明顯的增長趨勢，已經(jīng)顯現(xiàn)出長青游戲趨勢，我們認(rèn)為《三角洲行 動》進一步強化了騰訊在競技品類中的優(yōu)勢地位，同時目前商業(yè)潛力未明顯挖掘， 后續(xù)增長空間巨大，有望在三季度進一步推動騰訊游戲業(yè)務(wù)增長。

網(wǎng)易三季度上線《夢幻西游》暢玩服，根據(jù)公司官網(wǎng)披露，《夢幻西游》電腦版最高 同時在線玩家數(shù)于8月突破 293 萬人，創(chuàng)下歷史新高。我們認(rèn)為《夢幻西游》端游 作為PC端自研產(chǎn)品，一方面沒有渠道分成，一方面營銷推廣支出相對較小，高利潤 率游戲的用戶數(shù)量提升有望推動游戲業(yè)務(wù)利潤增長，建議積極關(guān)注Q3業(yè)績表現(xiàn)。 愷英網(wǎng)絡(luò)傳奇盒子相關(guān)業(yè)務(wù)推進迅速，建議關(guān)注后續(xù)兌現(xiàn)情況。公司7月以來公司持 續(xù)推動傳奇相關(guān)合作，已經(jīng)確立傳奇版權(quán)情況，與貪玩游戲、三九互娛、掌玩等達(dá)成 996盒子入駐合作，有望帶來信息服務(wù)業(yè)務(wù)的進一步增長。 建議關(guān)注具備豐富產(chǎn)品儲備的龍頭公司。我們認(rèn)為當(dāng)前階段游戲投資聚焦長青產(chǎn)品 能力及新品爆發(fā)力。關(guān)注騰訊、網(wǎng)易等產(chǎn)品運營周期長，能持續(xù)兌現(xiàn)業(yè)績的公司表 現(xiàn)；新品爆發(fā)力層面，關(guān)注ST華通、巨人網(wǎng)絡(luò)、吉比特等具備突出單品的公司表現(xiàn)。 此外關(guān)注游戲公司經(jīng)營拐點，其中愷英網(wǎng)絡(luò)信息服務(wù)業(yè)務(wù)改善逐步體現(xiàn)，三七互娛 經(jīng)營利潤率在Q2明顯提升；神州泰岳多款產(chǎn)品積極測試有望實現(xiàn)流水增長；完美世 界儲備重磅新品《異環(huán)》；關(guān)注具備平臺能力，平臺與自身游戲業(yè)務(wù)具備協(xié)同效應(yīng)的 心動公司。