中國游戲市場規模與分公司業績分析

我認為中國游戲市場規模將呈現環比微降，同比上漲的態勢，原因是Q4較Q3相比，是 傳統淡季，但是2025年爆款數量較2024年有較大提升。

1.市場規模測算：25Q3同比或略有下滑但保持高位

我們預計25Q3中國游戲市場規模保持高位，但同比因高基數有所下滑。上市公司層面， AH股上市公司均有爆款游戲，整體上市公司業績或同樣保持較高增速。具體來說： 2025年7-8月的中國游戲市場規模分別為291、293億元，同比分別變化+4.62%、- 13.01%； 我們認為8月同比下降較多的原因是2024年8月因《黑神話：悟空》帶來的高基數； 2025年9月上線重點新作較少，若假設2025年9月游戲市場規模環比變動較小，則 25Q3中國游戲市場規模約874億元，這樣的假設下，市場規模同比-4.8%，環比 +6.2%，仍處高位。

2.分公司討論

騰訊控股

市場認為： 騰訊游戲和廣告業務均進入成熟期，且騰訊游戲 2024 年基數較高，公司業 績較難實現超越行業平均的增長。 我們認為： 1、新游戲《三角洲行動》會超市場預期，原因有：1）“搜打撤”為當前時間 點經過驗證的成熟游戲品類，且流行時間不久，玩家新鮮感仍強，未來該品 類有望長青；2）《三角洲行動》已“出圈”，如同過往的《王者榮耀》和“打瓦” 一樣具備社交屬性，玩家粘性更高；3）《黑神話：悟空》帶起的一波硬件升 級，進一步增強游戲粘性。我們預計25Q3游戲業務收入為597.3億元，YoY 15.3%。 2、視頻號還在高速發展期，且 AI 能提升廣告匹配效率，會繼續推動騰訊廣 告業務實現超越行業平均的增長，原因有：1）視頻號流量仍未見頂；2）視 頻號商業化率遠低于同類型平臺：公司在 25Q2 業績會披露，公司短視頻的 廣告加載率目前處于中低個位數水平，而同行則在中低雙位數的水平；3）公 司將積極借助 AI 提升廣告投放的精準度和匹配效率，維持高于行業的廣告增 長。我們預計25Q3廣告業務收入為361.6億元，YoY 20.6%。

ST華通：雙爆款帶來業績持續高增

公司雙爆款基本盤已成型。目前公司處于出海第一梯隊，《無盡冬日》全球累計收入已突破28億美元 大關；根據排名情況推測，《無盡冬日》流水保持高位，《Kingshot》正處于 起量階段；根據此類游戲的一般生命周期來看，《無盡冬日》仍處“青壯年”時期。 業績有望持續高增，重視新三消游戲帶來的超預期可能。 1）《Kingshot》已拿到國內版號，中文為《奔奔王國》，已在25Q3于小程 序、App端上線； 2025年7月：Sensor Tower測算《Whiteout Survival》與《Kingshot》會 師中國手游出海收入榜前二，推動公司整體收入環比增長10%； 2025年8月：AppMagic發布了2025年8月中國出海手游排行榜，旗下 Century Games的兩款產品《Whiteout Survival》和《Kingshot》穩居榜 單冠亞軍，“雙雄霸榜”之勢已穩固成型； 2）值得一提的是，另一款產品《Tasty Travels: Merge Game》在中國出 海手游排行榜上的排名也提升至第27名。 公司《Whiteout Survival》《Kingshot》《Tasty Travels: Merge Game》 三款力作集體發力，形成“三箭齊發”的勢頭。 根據上述測算，預計公司25Q3利潤同比、環比均有望創高增同比增速有望在 180%，即18億元上下。

巨人網絡：《超自然行動組》有望推動25Q3業績高增

《超自然行動組》25Q3起量。我們認為公司25Q3利潤或高增，重要原因是《超自然行動組》的優秀表現： 具體來說，暑期《超自然行動組》重要受眾群體的放假時間； 從右圖可以看出，25Q3公司《超自然行動組》在App Store暢銷榜上排名處于高位，總榜 長期處于前30，游戲榜長期處于前20地位； 假設公司存量游戲如《征途》IP系列，《球球大作戰》等25Q3表現穩定，考慮到公司 24Q3業績基數較低，我們預計公司25Q3業績同比有望高增，達到約140%的水平，即8.2- 8.6億元左右。

愷英網絡：996傳奇盒子有望貢獻公司未來數年重要利潤增量

近期重要變化，《傳奇》渠道逐步統一。 7月8日，公司子公司浙江閑趣互娛與杭州天穹互動簽署《熱血傳奇》及《傳奇世界》授權許可協議。內容 包括：天穹互動授權閑趣互娛基于傳奇、傳世游戲及游戲要素獨家開發、運營、推廣專注于傳奇、傳世游戲社 區的盒子產品； 閑趣互娛可在該游戲盒子產品內管理、推廣、宣傳、運營改編傳奇、傳世游戲，制作、發布改編游戲相 關的短視頻，對改編游戲進行直播宣傳，組織改編游戲競技賽事，開設改編游戲論壇，開展改編游戲道 具交易及其他相關衍生服務； 未來，公司將在傳奇、傳世游戲內容開發、業務形態打造、IP上下游生態建設等環節深度拓展，推動傳 奇、傳世 IP的商業價值進一步釋放。

996傳奇的盒子的主要功能。旨在解決傳奇用戶找服難、溝通散、適配煩、穩定性差等痛點問題； 提供包括游戲下載、交易行、云手機在內的一站式服務；創造了一個包括玩家社交、直播、賽事在內的垂類社區； 有望盤活經典IP社區生態，打開新的市場增長空間。 由于盒子業務整合后業績收入逐步放量，且整體游戲業務穩健，25Q3業績有望同比環比均高增，同比增速 或達45%，即6.8億元上下。 同時，新產品線逐步上線。公司憑借多維IP儲備與AI技術深度賦能，有望持續優化產品矩陣。IP儲備方面，已獲得《斗羅大陸》《盜 墓筆記》《信長之野望》等頂級IP授權?！侗I墓筆記：啟程》《三國：天下歸心》等新游有望年內上線； AI游戲方面，投資AI陪伴應用《EVE》，探索“游戲+社交”的全新形態，同樣年內有望上線。

神州泰岳：多款SLG+X新品儲備

25Q3主要由存量游戲貢獻業績。公司25Q3主要依靠存量游戲《Age of Origins》和《War and Order》貢獻業績； 兩款游戲雖然已經上線較長時間，但保持長青，25Q2兩款游戲分別貢獻流水7.4、2.3億元。25H1殼木游戲凈利潤6.68億元； 考慮到25Q3公司業績主要依靠上述兩款存量游戲，新游戲處于推廣期利潤貢獻或較小，因此判斷殼木游戲利潤保持在2.3億元上下，扣除總部費用等，我們預計公司25Q3歸母凈利 潤與25Q2持平，即2.5億元上下。

完美世界：《異環》三測將近

25Q3營收主要依賴存量游戲。端游：主要依賴誅仙、完美世界等IP游戲，以及電競中的CS 2，DOTA 2等； 手游：《幻塔》等 已進入長尾期，季度流水或自然下降，但變動幅度或在收窄； 25Q3未有新游上線，因此判斷25Q3因存量游戲自然流水下滑，利潤環比微降，或較25Q2環比下降小 個位數個百分比，大約1.9億元水平。