陜西能源煤炭資源與業績表現如何？

優質煤礦資源，具備長期產能注入空間。

1. 煤炭資源豐富，內生外延推動產能增長

公司煤炭產品主要為動力煤和化工用煤，以長焰煤、不粘煤為主，具有低硫、低灰、低磷、高發熱量等特點。產品主要由陜能運銷負責銷售，主要銷往西北、華北區域，客戶群體覆蓋電力、焦化、陶瓷、化工等多個細分行業。截至2025H1，公司下屬煤礦擁有煤炭保有資源量合計約 51.84 億噸，同比增長10.2 億噸，為收購的錢陽山煤礦資源量。 2025H1 公司核定煤炭產能為 3000 萬噸/年，在省屬企業中位列第二，其中在產2400 萬噸/年、在建 600 萬噸/年，另有 1000 萬噸/年產能處于前期籌建階段；2024年度在產產能增加 200 萬噸/年，為園子溝煤礦東翼投產，籌建產能增加600萬噸/年，為收購錢陽山煤礦。

截至 2024 年，公司下屬在產礦井有 3 座，分別為涼水井煤礦、馮家塔煤礦和園子溝煤礦，產能均為 800 萬噸/年，合計產能 2400 萬噸/年、權益產能1429萬噸/年；其中，園子溝煤礦東翼的 200 萬噸/年產能于 2024 年2 月投產。涼水井和園子溝煤礦是公司煤炭外銷的主要來源，馮家塔煤礦為清水川能源煤電一體化項目配套煤礦，開采出的原煤洗選后直接送至清水川電廠，全部自用。截至2025Q1，公司在產煤礦保有儲量合計 11.2 億噸，按 2400 萬噸/年在產產能計算，可采年限高達47年。其中，涼水井煤礦、馮家塔煤礦和園子溝煤礦可采年限分別為34、31、74 年。公司在建礦井 1 座，為趙石畔煤礦，產能 600 萬噸/年、權益產能360萬噸/年，為趙石畔電廠配套煤礦。趙石畔礦井井田位于國家大型煤炭基地-陜北侏羅紀煤田榆橫礦區南區，煤質優良，地質構造單一，為大型整裝煤田，開采條件優越，項目于2021 年 7 月 16 日正式開工建設，計劃 2025 年 9 月開始聯合試運轉、2026年4月正式投產，礦井設計生產能力爭取調整規劃至 800 萬噸/年。截至2025 年3月末，趙石畔煤礦 87.22 億元的總投資已完成 68.43 億元，進展78%。公司籌建礦井 2 座，分別為丈八煤礦、錢陽山煤礦，產能分別為400萬噸/年、600 萬噸/年，權益產能分別為 238 萬噸/年、600 萬噸/年，總投資分別為31.46、97.85億元，目前均處于開展項目前期工作階段，甘肅省環縣錢陽山煤礦采礦權為公司于2024 年 5 月 24 日以 3735 萬元成功競得。除此之外，陜投集團另有600 萬噸/年小壕兔煤礦正在辦理前期手續，集團承諾達到項目啟動開工建設條件時注入上市公司。截至 2025 年 3 月末公司在建及擬建礦井項目總投資規模為216.53 億元，具備成長性。若以上產能建設進展順利，遠期公司產能或將上升至4600 萬噸/年，短期（2026年）在產產能將提升至 3000 萬噸/年，貢獻產量增量。

2. 業績表現：產能增長推動業績上漲，自用外售靈活調整

2018-2024 年煤炭業務營業收入從 28.8 億元增長至48.4 億元，其中，2021年，煤炭產量提高疊加煤價大幅上漲，營業收入大幅增長至49.6 億元，同比+130.0%；2024年煤炭業務營收 48.4 億元，同比+18.5%，主要系公司根據市場情況優化煤炭銷售策略使得煤炭外銷量增加；2025H1 煤炭業務營收 22.6 億元，同比+3.1%。公司煤炭業務成本主要包括直接材料、直接人工和制造費用，2024年占比分別為 12%、32%、56%，同比分別+16.2%、+34.8%、+36.9%，成本增長主要系銷量增長 帶 來 的 人 工 和 制 造 費 用 上 漲 。 2020-2025H1 噸煤成本分別為159/232/184/259/247/178 元/噸，同比分別+14.7%/+45.4%/-20.8%/+41.0%/-4.6%/-13.2%。2020 年以來公司下屬煤礦的外包業務減少、正式員工增加，直接人工成本占比呈上升趨勢。 2020-2025H1 煤 炭 業 務 毛 利率同比分別-6.5pct/+15.7pct/+6.4pct/-10.8pct/-4.6pct/-9.5pct ；噸煤毛利分別為175/493/534/452/356/217 元 / 噸 ，同比分別-12.0%/+181.9%/+8.3%/-15.3%/-21.4%/-41.5%。

拆分看營收影響因素：

（1）產量：隨產能增長

復盤公司歷史煤炭產量，2019-2025Q1公司原煤產量分別為1368/1745/1923/1990/2329/2356/578 萬噸，同比分別+16.8%/+27.5%/+10.2%/+3.5%/+17.0%/+1.2%/-2.8%，加權產能利用率分別為 98%/116%/96%/93%/106%/100%/96%。2020 年煤炭產量大幅增長主要系園子溝煤礦投產，當年貢獻產量 339 萬噸，2022 年馮家塔煤礦產能從600萬噸/年核增至 800 萬噸/年，帶動產量增長。 隨著園子溝煤礦產能逐步釋放、馮家塔煤礦擴產達產和在建項目工程煤產出，公司 2024 年原煤產量保持增長，產能利用率接近 100%。25Q1 原煤產量578萬噸，同比-2.8%，產能利用率 96%，煤炭產量（2025 年新口徑，指經洗選后商品煤+未經洗選直接由所屬電廠消納原煤）435 萬噸，同比-10.5%，主要系馮家塔洗選率降低。分煤礦看，公司在產煤礦馮家塔、涼水井、園子溝2024 年原煤產量分別為866/879/540 萬噸，25Q1 原煤產量分別為 232/211/135 萬噸。2024 年園子溝礦產量明顯下滑主要因為園子溝煤礦高瓦斯埋藏較深地質條件復雜，故開采成本相對較高，加之 2024 年以來煤價同比下跌，開采利潤空間會有所壓縮，故產量同比下降。

（2）銷量：外銷+自用動態匹配

自用為主，部分對外銷售。公司煤、電產能總量匹配，但地區結構上尚有差異，主要客戶范圍包括省內外煤炭產業鏈下游各行業，煤炭產品需求廣，客戶群體集中度不高。電廠確定合適的煤源受煤價、熱值、運輸距離等多種因素影響，公司會根據市場情況、運輸成本，動態匹配調整煤炭自用量和外銷量，以實現利潤最大化。2020-25Q1 公司自產煤對外銷量分別為 646/685/643/574/804/188 萬噸，同比分別-15.4%/+6.1%/-6.1%/-10.7%/+40.0%/+19.5%，占總原煤產量比分別為37%/36%/32%/25%/34%/32%。2024年外銷量增長主要系公司根據市場情況優化煤炭銷售策略，25Q1延續趨勢。 分煤礦看：1）馮家塔煤礦：全部自用，為清水川能源煤電一體化項目配套煤礦，開采出的原煤洗選后，接送至清水川電廠。2）涼水井煤礦：全部外銷，是公司外銷煤炭的主要來源。3）園子溝煤礦：部分自用，部分煤種熱值較高，更適合外售，而不是作為動力煤使用。

（3）煤價：售價處于行業較高水平

公司外銷煤價部分采用長協價格,部分采用市場定價，2024H1 長協占比約7%，長協占比較低。2020-2024 年公司外售煤均價分別為334/725/718/711/602元/噸，同比分別-1.0%/+116.8%/-1.0%/-0.9%/-15.3%。 對比幾家主要動力煤企業自產煤對外售價和噸煤毛利，公司處于較高水平，原因：1）公司對外出售煤炭主要產自涼水井煤礦，熱值較高，且基本以市場價銷售。2）涼水井煤礦開采成本較低。