陜西能源電力業(yè)務(wù)看點在哪？

煤電一體化持續(xù)推進，成長性及穩(wěn)定性突出。

1、 煤電一體緊密配合，在建裝機增量超 50%

在役電廠裝機容量 11230MW，在建電廠裝機容量 6020MW。截至 2024 年 6 月， 公司控股電廠裝機總?cè)萘?17250MW，權(quán)益裝機容量 11934MW，在煤電一體化企業(yè) 中位列前列。在役電廠方面，公司擁有 9 座在役電廠，合計 20 臺發(fā)電機組，在役 裝機容量 11230MW，權(quán)益裝機容量 7955MW，多數(shù)電廠擁有配套煤礦或臨近煤源 地，可有效發(fā)揮煤電一體化效益。在建電廠方面，當前公司有 4 座在建電廠，合計 裝機容量 6020MW，其中權(quán)益裝機容量 3979 兆瓦，商洛電廠二期及延安熱電二期 已開工建設(shè)，預計于 2026 年投產(chǎn)；趙石畔電廠二期已取得核準正在積極推進項目， 預計可于 2025 年開工，2027 年投產(chǎn)；信豐電廠二期位于江西，為公司 2024 年 6 月 收購國電投（信豐）發(fā)電 51%股權(quán)而新增的配套投資項目，于 2024 年 8 月開工， 預計 2026 年投產(chǎn)，公司持續(xù)推進電廠建設(shè)并通過多種形式新增電廠項目，未來三 年將是產(chǎn)能持續(xù)釋放期，電廠業(yè)務(wù)成長新突出。

電廠與煤礦協(xié)同布局，電廠內(nèi)購煤占比有望提升。據(jù)公司公告，公司外銷煤主 要為涼水井煤礦，據(jù)公司深交所互動易披露，馮家塔煤礦全部自用，考慮涼水井煤 礦原煤按 80%洗選后得到的商品煤數(shù)量與公司外銷煤數(shù)量相近，因此公司除涼水井 煤礦外，其余煤礦所產(chǎn)煤碳主要供應(yīng)自有電廠。陜西北部來看，除涼水井煤礦外， 僅有馮家塔煤礦在產(chǎn)，趙石畔煤礦仍處建設(shè)期，因此馮家塔煤礦主要供應(yīng)同為清水 川能源旗下的清水川電廠，而趙石畔電廠暫時需要外購煤炭，此外延安熱電為非煤 電一體化子公司，無自有煤礦，未來電廠煤炭需求主要靠外購。陜西南部來看，當 前僅有園子溝煤礦在產(chǎn)，據(jù)公司公告，園子溝煤礦煤矸石及煤泥通過皮帶運輸供給 臨近的麟北電廠，此外，園子溝煤礦剩余煤炭或就近供應(yīng)陜西南部的渭河電廠及商 洛電廠一期。展望未來，正在建設(shè)的商洛電廠二期已規(guī)劃煤源地為涼水井煤礦，趙 石畔煤礦建成后也將解決趙石畔電廠供煤問題，隨著煤礦及電廠投產(chǎn)，公司內(nèi)購煤 占比有望進一步提升。

發(fā)電量及利用小時數(shù)高增。2018 年公司成立以來，即進入電廠建設(shè)投產(chǎn)高峰期， 2018-2024 年，公司控股電廠裝機總?cè)萘吭鲩L 119%，在役裝機容量增長 295%。隨 著公司在建電廠大規(guī)模投產(chǎn)，公司發(fā)電量顯著增加，2018-2023 年，公司發(fā)電量由 78 億千瓦時增長至 443 億千瓦時，增幅 465%，上網(wǎng)電量同步增加，由 70 億千瓦時 增長至 414 億千瓦時，增幅 488%，上網(wǎng)電量占比提升 4cpt 至 94%。同時，公司電 廠利用小時數(shù)也顯著增加，2018-2023 年，年平均利用小時數(shù)由 4265 小時增加至 4814 小時，反超全國燃煤電廠平均利用小時數(shù)，其中主要貢獻來自煤電一體化主力 電廠利用小時數(shù)大幅增長，公司煤電一體化電廠經(jīng)營優(yōu)勢顯著。

半數(shù)電廠供應(yīng)東部省份，保障電力消納。公司電廠發(fā)電除了陜西省內(nèi)消納，還 依靠多條特高壓線路外送東部省份，有效保障了電力消納。具體來看，清水川電廠 三期是是國家重點建設(shè)的陜北至湖北±800 千伏特高壓直流輸電工程配套電源點， 趙石畔電廠一期為陜西榆橫至山東濰坊 1000 千伏特高壓交流輸變電工程電源點， 趙石畔煤電二期為榆林至河南±800 千伏特高壓直流輸電工程配套電源點，吉木薩 爾電廠為準東至皖南±1100 千伏特高壓直流輸電工程配套電源點。此外，公司在建 的江西信豐電廠二期為省重點項目，對接贛南電力需求，2023 年江西省火電平均利 用小時數(shù)高于全國 177 小時，電力需求旺盛。從控股裝機及權(quán)益裝機維度看，當前 及未來公司電廠均保持近半數(shù)電廠裝機供應(yīng)陜西省內(nèi)，其余裝機供應(yīng)東部省份，具 備明確的電力市場對接，可有效保障電力消納。

2、 邁向高度煤電一體化，電廠盈利持續(xù)提升

電廠與煤礦建設(shè)同步推進，2027 年煤電一體化程度達 88.1%。以內(nèi)銷煤占比衡量公司煤電一體化程度，2023 年公司煤電一體化程度為 68.2%，隨著公司在建電廠 及在建煤炭投產(chǎn)，煤電一體化程度仍有提升空間。我們以 2023 年公司 0.217 萬噸/ 兆瓦的裝機耗煤量進行測算，假設(shè)自有煤礦產(chǎn)能利用率 100%、洗選率 77.5%，結(jié) 合各電廠煤源地情況，考慮電廠及煤礦投產(chǎn)時間及當年實際產(chǎn)能，經(jīng)測算得出， 2024-2027 年，公司煤電一體化程度分別為 71.4%/74.6%/82.0%/88.1%，電廠內(nèi)購煤 占比分別為 55.7%/64.0%/68.9%/58.1%，2027 年公司煤電一體化程度相比 2023 年提 升 20%，達到高度煤電一體化，有望進一步提升煤電聯(lián)營優(yōu)勢。

煤電一體化過程中，電廠有內(nèi)購煤和外購煤，由于內(nèi)購煤屬于內(nèi)部交易，合并 報表需要進行內(nèi)部抵消，可能導致內(nèi)部煤成本未直接體現(xiàn)在合并報表中，無法完整 反映電廠成本。以下從分部抵消前及抵消后兩個視角，呈現(xiàn)煤電一體化對公司電力 業(yè)務(wù)成本及毛利的影響： 視角一，分部抵消前，記錄電廠所有燃煤成本，此時內(nèi)購煤成本低，使得電廠 度電毛利穩(wěn)定且較高。據(jù)公司公告，分部數(shù)據(jù)抵消前，電力業(yè)務(wù)統(tǒng)計了內(nèi)購煤及外 購煤的完整燃料成本，則公司 2019-2023 度電成本則為 0.213、0.205、0287、0.288、 0.286，度電成本相對分部抵消后數(shù)據(jù)有所提升，但提升幅度較小，主要由于電廠內(nèi) 購煤噸煤價格較低，僅略高于噸煤成本，顯著低于外購煤成本，有效控制了電廠燃 煤成本的上升。在燃煤成本緩慢增長的基礎(chǔ)上，隨著度電價格上漲，電力業(yè)務(wù)毛利 多年穩(wěn)定于 0.07 元/千瓦時的較高水平。在此視角下，電廠內(nèi)購電煤的采購成本接 近煤炭開采成本價，相當于煤炭部分利潤轉(zhuǎn)移到電力業(yè)務(wù)，體現(xiàn)了煤電一體化本質(zhì) 是截留產(chǎn)業(yè)鏈的所有利潤，終端是電廠的盈利能力，而不在乎煤炭的價格波動，因 此實現(xiàn)了更加完整穩(wěn)定的盈利能力。展望未來，隨著公司在建電廠及煤礦投產(chǎn)，電 廠低成本內(nèi)購煤占比仍可提升，公司電力業(yè)務(wù)毛利率仍有顯著提升空間。

視角二，分部抵消后：隨著煤電一體化程度提升，度電毛利提升。據(jù)公司公告， 分部數(shù)據(jù)抵消后，即合并財務(wù)報表后數(shù)據(jù)，電力業(yè)務(wù)剔除了電廠內(nèi)購煤成本，度電 成本為 0.200、0.192、0.251、0.247、0.232 元/千瓦時。在此視角下，度電成本低且 較為穩(wěn)定，成本低的原因是未考慮內(nèi)購煤成本；成本穩(wěn)定主要系外購煤占比下降與 外購煤價格上漲相抵消的結(jié)果，即隨著煤電一體化推進，公司外購煤占比下降，度 電成本會跟隨下降，一定程度抵消了煤價上行導致的成本提升。在此視角下，度電 毛利跟隨電價上漲，呈現(xiàn)出顯著的上升趨勢，從 2019 年 0.071 元/千瓦時增長至 2023 年的 0.124 元/千瓦時。 以上兩種財務(wù)視角，其高度煤電一體化的終局殊途同歸，即自產(chǎn)煤炭高比例內(nèi) 銷，自有電廠高比例使用內(nèi)購煤后，公司總體業(yè)務(wù)的成本端主要為煤礦開采成本， 收入端主要為電廠售電收入，在開采成本及終端電價穩(wěn)定的基礎(chǔ)上，穩(wěn)定賺取上游 煤礦與下游電廠的產(chǎn)業(yè)鏈利潤，并發(fā)揮煤電一體化電站及坑口電站優(yōu)勢，降低燃料煤運輸成本，充分實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同降本，實現(xiàn)穩(wěn)定較高的度電毛利，并通過電廠及 配套煤礦的投產(chǎn)，實現(xiàn)電力業(yè)務(wù)穩(wěn)定成長。

3、 煤電一體模式優(yōu)于純火電，有望比肩長江電力

盈利能力及穩(wěn)定性優(yōu)于純火電。由于公司電力業(yè)務(wù)占比較高，且未來有望實現(xiàn) 更高程度的煤電一體化，因此我們選取煤電為主的火電企業(yè)（華能國際、華電國際、 國電電力）、具備煤炭與火電業(yè)務(wù)的煤電一體化企業(yè)（新集能源、內(nèi)蒙華電、中國 神華）作為可比公司，將其煤電（或火電）業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)與公司進行橫向?qū)Ρ龋诙入?售價、度電成本、度電毛利三個維度比較，并結(jié)合波動率對比，以衡量公司煤電業(yè) 務(wù)的盈利能力及穩(wěn)定性。新集能源、內(nèi)蒙華電、中國神華作為選取的 3 家可比煤電 一體化公司，其 2024E/2027E 的煤電一體化程度分別為 30.6%/89.3%、49.6%/47.7%、 23.5%/28.8%。 度電售價方面：公司地處內(nèi)陸產(chǎn)煤大省陜西，在役電廠機組中 52.6%屬于省內(nèi) 供電機組，電價較沿海發(fā)達省份略低，但亦有接近半數(shù)裝機容量屬于外送機組，有力支撐了度電售價。度電售價穩(wěn)定性上，與可比公司的煤電業(yè)務(wù)波動率接近，整體 看，公司在度電售價端屬于合理穩(wěn)健水平。 度電成本方面：公司電廠靠近煤炭燃料產(chǎn)地，且煤電一體化程度高，度電成本 較低，在煤電一體化可比公司中具備優(yōu)勢，僅略高于內(nèi)蒙華電，相對火電可比公司 優(yōu)勢更加明顯。度電成本穩(wěn)定性上，公司也優(yōu)于火電公司，在煤電一體化可比公司 中位居前列，僅略高于坑口電站并完全使用自供長協(xié)煤的新集能源，因此公司在度 電成本端屬于行業(yè)前列。

度電毛利方面：憑借煤電一體化帶來的優(yōu)異度電成本，結(jié)合高比例外送電支撐 的合理度電售價，公司實現(xiàn)了領(lǐng)先火電公司的度電毛利，且在毛利水平及波動率上 與煤電一體化公司處于同一層次。 與長江電力的對比：水電公司相比煤電一體化企業(yè)，在度電成本、度電毛利及 穩(wěn)定性上仍有顯著優(yōu)勢。但對比公司與長江電力的經(jīng)營模式，構(gòu)成公司煤電一體化 盈利穩(wěn)定性的因素與長江電力是相似的。具體來看，需求端：公司穩(wěn)定西電東送及 本省電力消納的需求，類比長江電力穩(wěn)定的東南沿海電力消納需求；成本端：煤電 一體視角下公司的源頭成本是較穩(wěn)定的煤炭開采成本，類比長江電力穩(wěn)定折舊成本； 投資端：公司投資新建配套煤礦產(chǎn)能的煤電一體化電廠，類比長江電力高 ROE 的 上下游水電站投資。我們認為，公司盈利能力及穩(wěn)定性優(yōu)于火電企業(yè)，具備煤電一 體化企業(yè)典型的穩(wěn)定盈利及成長模式，類比長江電力，具備較高的投資價值。