陜西能源煤炭業務產能及盈利情況如何？

增產空間大，內銷供電廠兼顧外銷增利潤。

1、 煤炭內生外延雙輪驅動，產能具備翻倍空間

核定產能 3000 萬噸，在產煤礦產能 2400 萬噸。公司銷售動力煤及化工用煤， 主要煤種為長焰煤和不粘煤，下屬涼水井礦業、清水川能源、麟北煤業、趙石畔煤 電 4 家煤炭開采子公司。據 2024 年中報，公司保有資源量 51.84 億噸，據招股說明 書，在產礦井保有儲量 9.93 億噸，以保有儲量計算，在產礦井開采年限均超過 30 年。截至 2024 年中，公司共有 3 座在產礦井及 1 座在建礦井，核定產能共 3000 萬 噸/年，其中已投產煤礦核定產能 2400 萬噸/年，分別為涼水井煤礦（800 萬噸/年）、 馮家塔煤礦（800 萬噸/年）、園子溝煤礦（800 萬噸/年），在建煤礦為趙石畔煤礦 （600 萬噸/年），預計 2025 年 5 月進入聯合試運轉，同年 11 月正式投產。 產能增長仍有空間，內生、外延皆有期待。內生方面，當前公司正在爭取核準 丈八煤礦（400 萬噸/年）項目，前期工作穩步推進中。外延方面，積極競拍外部優 質礦權并有集團資產注入預期。2024 年 5 月，公司以 3735 萬元成功競得甘肅省環 縣錢陽山煤礦采礦權，于 2024 年 8 月獲得采礦許可證，生產規模 800 萬噸/年，煤 炭資源儲量 10.2 億噸，該礦將在 2 年內完成礦產資源開發與恢復治理方案的編制和 評審，確定礦山服務年限和開采方式，隨后辦理項目核準和開工建設等相關手續并 進行開工建設。此外，控股股東上市前曾做過承諾，小壕兔煤礦（600 萬噸/年）在 具備建設條件時，將 100%股權轉讓給陜西能源。綜合在產、在建、籌建、競拍及 注入等產能增長方式，當前可預期公司核定產能在未來或提升至 4800 萬噸。

2、 內銷煤為主，為自有電廠提供低成本燃料

煤炭產銷持續提升，內銷煤是主要銷售方式。從總量看，隨著產能釋放， 2018-2023 年公司煤炭產銷持續上升，產能利用率接近 100%，洗選率維持在 75%- 80%之間，并接近滿產滿銷。從內外銷結構看，公司持續提升內銷煤占比，2021 年 以后，內銷煤成為公司商品煤銷售的主要方式，內銷煤數量從 2018 年 125 萬噸增 加至 2023 年 1231 萬噸，增幅 888%，占比從 2018 年 11.7%提升至 2023 年 68.2%， 而外銷煤從 2018 年 941 萬噸下降至 2023 年的 574 萬噸。公司電廠耗煤量持續增長， 內銷煤數量及占比持續提升，煤電一體化戰略已取得長足進展，未來隨著煤礦及電 廠投產，內銷煤占比有望進一步提高，煤電一體化程度有望進一步提升。

內銷煤微利供給自有電廠，致力煤電一體化平抑煤價波動。公司持續推進煤電 一體化，以電力業務作為利潤貢獻終端，供給電廠的內銷煤以較低價格內部交易， 內銷煤售價顯著低于外銷煤，多數年份只有外銷煤售價 50%左右，因此內銷煤的噸 毛利及毛利率顯著低于外銷煤。公司通過出售低價內銷煤給自有電廠，充分保障了 電廠的盈利能力，增強了電廠在高煤價階段的抗風險能力，經過 2018-2023 年的業 務磨合期，公司煤電一體化模式已經趨近成熟，為公司業務的整體穩定性及效益最 大化發揮了積極作用。

3、 外銷煤為輔，優質高價增厚業績

外銷煤優質高價，主要來自涼水井煤礦。公司遵守發改委制定的長協煤保供政 策，并主要由內銷煤執行長協保供，外銷煤主要執行市場價格，2024 年上半年，外 銷煤中執行長協的比例僅占 7%左右。外銷煤主要產自涼水井煤礦，銷往西北、華 北區域，客戶群體覆蓋電力、焦化、陶瓷、化工等多個細分行業，由于涼水井煤礦 煤質屬特低灰、特低硫、特低磷、中高發熱量、富油、高揮發分、中高發熱量的不 粘煤或長焰煤，是良好的動力燃料、工業氣化和液化用，可實現較高的市場售價， 2021 年以來公司外銷煤售價穩定在 700 元/噸之上。

橫向對比，外銷煤噸毛利行業領先。我們選取煤種為動力煤的煤炭開采企業作 為可比公司，通過橫向對比判斷公司煤炭外銷業務的盈利能力及穩定性，并用波動 率衡量 2021-2023 年售價、噸成本、噸毛利的穩定性，波動率越低反應越穩定的經 營和盈利能力。從售價看，2022-2023 年，公司外銷煤穩定在 700 元/噸，顯著高于 可比公司 550 元/噸的中樞價格，主因公司外銷煤主要產自涼水井煤礦，平均熱值約 5000 大卡，且主要以市場價銷售，支撐公司煤炭較高售價。從噸成本看，2021- 2023 年，公司外銷煤噸成本處于行業較優水平，與行業保持著相似的上升趨勢，波 動率相對較高。從噸毛利看，2021-2023 年，得益于穩定高售價，公司外銷煤噸毛 利水平顯著高于同行，且波動率在可比公司中最低，同時 2022 及 2023 年外銷煤毛 利率也超過可比公司，公司煤炭業務具有突出的盈利能力及穩定性。