水羊股份發展歷程、股權結構與業績分析

高端化、全球化轉型，品牌勢能持續強化。

1. 大眾品牌+CP 業務穩健，高端品牌持續推進

水羊股份是一家科技型新消費美妝集團，以“研發賦能品牌，數字賦能組織”為核心， 采用“自有品牌與 CP 品牌雙業務驅動”模式。旗下自有大眾品牌包括御泥坊、大水滴、 小迷糊、御、VAA、HPH 等，收購國際高奢美妝品牌伊菲丹（EDB）、佩爾赫喬（PA）、 瑞維斐（RV）、H&B 等。在 CP 合作與國際代理方面，于 2018 年推出數字化驅動的國際 美妝開放平臺“水羊國際”，開創“CP”合作模式，合作超 50 個國際品牌，并與科赴（強 生）集團（寶潔）深度合作，代理城野醫生等 10+優質品牌。 水羊股份的發展歷程可分為以下三個階段： 初創期（2006-2010 年）：御泥坊奠基，線上團隊搭建。2006 年，御家匯（水羊股份） 前身長沙百拍網絡有限公司成立，同年，御泥坊品牌誕生；2007 年，御泥坊淘寶團隊組建， 重點進軍線上；2008 年，御泥坊品牌與運營公司合并重組；2009 年，御泥坊品牌獲“中國 網上零售消費品牌 50 強”；2010 年，御泥坊品牌借《天天向上》打響名氣。 拓展期（2011-2020 年）：品牌矩陣拓展，代理業務開拓。2011 年，花瑤花品牌誕生， 公司自建商城、產業鏈多模式發展；2012 年，獲深創投投資，資本助力發展；2013 年， 小迷糊品牌成立；2014 年，公司獲順為基金投資，同年小迷糊品牌成立；2015 年收購臺 灣地區薇風品牌（后改名大水滴），轉型為產業鏈完整的的互聯網美妝企業；2017 年，公 司與強生（現為科赴）達成戰略合作，開啟跨企業合作；2018 年在深交所上市，推出國際 美妝開放平臺“水羊國際”，為海外美妝品牌提供中國市場全域代理。 轉型期（2021-至今）：高端化轉型，持續收購。2021 年公司升級為水羊股份，規劃 雙業務戰略以“自有品牌”為主、“CP 品牌”代理業務為輔，走高端化發展路徑；2022 年，水羊股份連續收購法國中高端品牌 PA、高端護膚品牌伊菲丹，資源向自有高端品牌傾 斜，核心品牌由御泥坊轉變為伊菲丹；2024 年收購美國高端美妝品牌 RéVive，高端化轉 型決心堅定。

“自有+代理”雙業務驅動，構建多品牌矩陣。自有品牌體系中，高端線匯聚了法國高 奢護膚且專注敏感肌抗衰的 EDB、法國輕奢院線修護的 PA 以及美國奢華科學功效護膚的 RV；大眾線則有致力于東方肌膚護理的國民品牌御泥坊、熬夜肌專研的大水滴、精簡護膚 的小迷糊以及東方骨相彩妝的 VAA。CP 品牌體系在國際代理與合作方面成果豐碩，護膚、 彩妝、個護/健康、香水品類均有品牌合作，目前合作國際品牌已有 50+。

2. 股權結構集中穩定，管理團隊經驗豐富

公司股權結構集中，創始人控股近半。公司創始人戴躍鋒作為公司的實際控制人，通 過直接持股和間接控制的方式，截至 2025 年 6 月 30 日，共持有公司已發行股本總額的約 45%，其夫人覃瑤瑩持股約 1%，近半股份集中于創始人夫婦，股權結構集中。

高管經驗豐富，助力公司持續發展。公司管理層兼具美妝深耕經驗與跨領域能力，創 始人、董事長兼總經理戴躍鋒，系國家“萬人計劃”領軍人才，獲德國紅點設計大獎等榮譽， 帶領公司構建多品牌矩陣、拓展跨境業務，戰略與管理能力突出；其余管理層如吳小瑾、 張虎兒、鄒飛等產業背景多元，涵蓋品牌運營、供應鏈管理、跨境業務、財務管理等關鍵 領域，兼具實戰管理經驗與專業知識儲備，助力公司把握美妝市場機遇。

3.轉型成效顯現，25 年業績恢復增長趨勢

自有品牌高端化轉型成效顯著，盈利水平顯著改善。2022-2025H1 公司營收分別為 47.22/44.93/42.37/25 億元，分別同比-5.74%/-4.86%/-5.7%/9.02%，同期歸母凈利潤分別 為 1.25/2.94/1.1/1.23 億元，同比波動較大，分別-47.03%/135.2%/-62.59%/16.54%，2022 及 2024 年公司業績下滑，主要系淘系渠道紅利衰退及行業競爭加劇，疊加公司轉型，增長 動力切換。2025 年以來公司業績呈現復蘇趨勢，25H1 營收凈利均恢復雙位數增長。

高端化轉型拉動毛利率上行，凈利率波動。盈利能力方面，隨著高端品牌伊菲丹放量 疊加渠道結構優化，2021-2025H1 毛利率從 52.07%持續爬坡至 64.61%；凈利率受期間費 用率影響呈現波動趨勢，2021-2025H1 凈利率分別為 4.70%/2.60%/6.65%/2.63%/4.94%； 期間費用方面，2021-2025H1 管理、研發、財務費用率穩中有增，銷售費用率從 40.50% 上行至 48.94%，支持新品牌進行市場拓展。

分品類看，水乳膏霜產品為基本盤。2021-2024 年水乳膏霜營收分別為 32.39、35.12、 35.05、33.51 億元，營收占比從 64.65%逐步提升至 79.09%；其他主營業務營收及占比呈 現下滑趨勢。從毛利率來看，受益于高端品牌建設，2021-2024 年水乳膏霜毛利率從 2021 年 42.70%，逐年上升至 2024 年 60.25%；面膜毛利率從 2021 年 63.83%升至 2024 年 72.24%。

分銷售模式看，結構和盈利能力均呈現優化趨勢。自營占比逐年提升，代銷渠道大幅 壓縮。2021-2024 年自營渠道收入分別為 31.38/31.35/31.47/30.78 億元，占比逐年上升， 從 62.64%增至 72.65%；經銷渠道收入從 9.05 億元波動下滑至 8.18 億元；代銷渠道收入 從 6.21 億元逐年降至 2.17 億元，占比從 12.39%降至 5.11%。從毛利率看，2021-2024 年 公司自營渠道毛利率一路攀升，從 2021 年的 51.26%漲至 2024 年的 67.82%，同期經銷渠 道毛利率同樣穩步上行，代銷渠道毛利率整體下行。