水羊股份發(fā)展歷程、股權(quán)結(jié)構(gòu)及經(jīng)營(yíng)情況如何？

規(guī)模高速增長(zhǎng)，內(nèi)部管理穩(wěn)中向好。

1.成長(zhǎng)周期：泥狀面膜起家，當(dāng)前“自有+代理”業(yè) 務(wù)雙輪驅(qū)動(dòng)處于高速增長(zhǎng)階段

我們根據(jù)水羊股份公司創(chuàng)建至今的核心事件，大致將公司現(xiàn)有的發(fā)展區(qū)分為以下四個(gè)階 段：

階段一：2006 年至 2009 年為品牌初創(chuàng)期，單品牌、單渠道、單品類，第一代淘品牌龍 頭企業(yè)。2006 年，御泥坊創(chuàng)始人劉海浪將 “御泥坊”注冊(cè)商標(biāo)并推向市場(chǎng)，逐步開發(fā)護(hù)膚 品系列，創(chuàng)業(yè)初期，主要以顧客線下預(yù)約泥浴為主。2007 年，劉海浪將御泥坊的品牌授權(quán)給 現(xiàn)任 CEO 戴躍鋒做代理，3 月淘寶店上線，年底榮獲 2007 年度淘寶網(wǎng)“最佳面膜獎(jiǎng)”，成為 紅極一時(shí)的明星淘品牌。 2008 年，戴躍鋒成為御泥坊的掌門人，榮獲淘寶網(wǎng)“最佳控油面 膜獎(jiǎng)”及“最熱賣單品 TOP10”，年底淘寶旗艦店的賣家信用升至雙皇冠，御泥坊成長(zhǎng)為 “互聯(lián)網(wǎng)第一面膜”，是第一代淘品牌龍頭企業(yè)。

階段二：2010 年至 2017 年為高速發(fā)展期，擴(kuò)渠道、擴(kuò)品牌，成立 5 年 IPO 成功。 擴(kuò)渠道，積極入駐其它電商平臺(tái)，打造增長(zhǎng)新引擎，“淘品牌”逐漸走向全電商渠道。 2011 年入駐蘇寧易購(gòu)、2014 年入駐唯品會(huì)、京東、蘑菇街、聚美優(yōu)品，2015 年上線“御泥 坊”APP，2016 年入駐拼多多。同時(shí)開始布局線下渠道，2014 年起，圍繞長(zhǎng)沙地區(qū)建立自營(yíng) 品牌店，2015 年開始陸續(xù)進(jìn)入沃爾瑪、屈臣氏、大潤(rùn)發(fā)、各大城市化妝品專營(yíng)店、香港萬寧 以及公司直營(yíng)店等線下銷售渠道。 構(gòu)建品牌矩陣。2011 年民族品牌“花瑤花”、男士護(hù)膚品牌“師夷家”誕生，2012 年 新銳品牌“小迷糊”誕生，2015 年收購(gòu)臺(tái)灣“薇風(fēng)”、 藥妝 HPH 品牌創(chuàng)立。2016 年打造公 司旗下的高端美妝品牌 VAA。且開始布局代運(yùn)營(yíng)，2016 代理首個(gè)品牌“麗得姿”，2017 年首 次與強(qiáng)生集團(tuán)達(dá)成合作。該期間高速發(fā)展的公司也受到資本市場(chǎng)青睞，2012 年“御家匯股份 有限公司”成立，2017 年正式申報(bào)過會(huì)，成立 5 年便 IPO 成功。

階段三：2018 年至 2019 年為優(yōu)化調(diào)整期，“自有+代理”雙輪驅(qū)動(dòng)，破繭成蝶再出發(fā)。由于國(guó)內(nèi)化妝品行業(yè)不景氣，2018 年 4 月—12 月國(guó)內(nèi)化妝品零售額（限額以上批發(fā)和零售 業(yè)）月同比增速不斷下降，以及主營(yíng)業(yè)務(wù)面膜行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)加劇。2018 年上市以后公司業(yè)績(jī)?cè)?速首次出現(xiàn)下滑，2018-2019 年?duì)I收放緩，同比增長(zhǎng) 36%/7%，歸母凈利同比下滑 18%/79%。 2018 年公司在 A 股上市，為國(guó)內(nèi) IPO 電商第一股。公司進(jìn)入優(yōu)化調(diào)整期，自有品牌端強(qiáng)化非 面膜品類，擴(kuò)充水乳霜膏、彩妝產(chǎn)品線。外延段成立水羊國(guó)際，專注品牌代運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)，全面 承接強(qiáng)生集團(tuán)業(yè)務(wù)并代理海外小眾品牌，公司代理品牌多達(dá) 50+，支撐公司業(yè)績(jī)強(qiáng)勁增長(zhǎng)， 公司破繭成蝶再出發(fā)。

階段四：2020 年至今為高速增長(zhǎng)期。“四雙”戰(zhàn)略新賦能，營(yíng)收凈利雙高增。公司堅(jiān)持 “四雙戰(zhàn)略”：在“研發(fā)賦能產(chǎn)品，數(shù)字賦能組織”的雙科技賦能，“以自主品牌為核心， 以自有品牌與代理品牌雙業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)”，以及 “內(nèi)部平臺(tái)生態(tài)化，外部生態(tài)平臺(tái)化”的雙平臺(tái) 生態(tài)的發(fā)展戰(zhàn)略。 雙科技：研發(fā)方面，公司通過參與起草國(guó)家及行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，開放基礎(chǔ)研究平臺(tái)，研發(fā) 獨(dú)有原料，配方三代一體四個(gè)維度全面推進(jìn)研發(fā)賦能產(chǎn)品、產(chǎn)品賦能品牌戰(zhàn)略。 2022 年成功聘請(qǐng)中國(guó)工程院陳堅(jiān)院士作為公司首席科學(xué)家，水羊智造作為全球最大 面膜智能生產(chǎn)基地正在建設(shè)中。數(shù)字化方面，公司組織已率先通過電商化、在線化 階段，進(jìn)入到數(shù)據(jù)化、智能化階段。

雙業(yè)務(wù)：自有品牌方面，御泥坊致力于推動(dòng)品牌資產(chǎn)的沉淀、產(chǎn)品體系的打造和全 渠道的拓展。品牌上深化盛唐文化的傳遞，系統(tǒng)化提升品牌感知。BIGDROP 大水滴 完成品牌煥新升級(jí)，以科技和品牌文化作為支撐，專注熬夜護(hù)膚細(xì)分賽道。MIHOO 小迷糊品牌，重塑品牌定位——年輕肌科學(xué)護(hù)理專家。御 MEN，在潔面品類和技術(shù) 上持續(xù)深耕，皂氨技術(shù)在體驗(yàn)感受和清潔效果上實(shí)現(xiàn)品類領(lǐng)跑。代理品牌方面，公 司與強(qiáng)生的合作逐步進(jìn)入良性發(fā)展軌道，業(yè)績(jī)穩(wěn)步增長(zhǎng)。并不斷與海外優(yōu)秀品牌建 立鏈接，引入國(guó)際著名藥妝品牌 Cellex-C、西班牙專業(yè)皮膚管理院線品牌美斯蒂克 等國(guó)際品牌，持續(xù)為全球多元美妝品牌提供進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)的全鏈路、全生命周期的 運(yùn)營(yíng)支持。 雙平臺(tái)：開放自有平臺(tái)提供資本、研發(fā)等資源扶持。現(xiàn)已服務(wù)護(hù)膚知識(shí)分享平臺(tái)、 原創(chuàng)國(guó)風(fēng)新彩妝品牌、香氛生活方式個(gè)護(hù)品牌、國(guó)潮美妝品牌、化妝品生產(chǎn)設(shè)備細(xì) 分領(lǐng)域頭部企業(yè)等數(shù)家優(yōu)秀企業(yè)。同時(shí)，圍繞公司內(nèi)外部企業(yè)為核心，致力于結(jié)合 優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商、品牌合作方、投資企業(yè)、品牌服務(wù)商為重要助力，推動(dòng)行業(yè)及優(yōu)秀企 業(yè)的共同發(fā)展，互利共贏。

2.股權(quán)結(jié)構(gòu)：股權(quán)結(jié)構(gòu)集中穩(wěn)定，管理團(tuán)隊(duì)經(jīng)驗(yàn)豐 富，股權(quán)激勵(lì)優(yōu)化治理

公司股權(quán)結(jié)構(gòu)集中且穩(wěn)定。水羊股份前身為湖南御家匯化妝品有限公司，由戴躍鋒 （76.60%）、御家投資（16.60%）、劉海浪（5.60%）、戴開波（1.20%）于 2012 年 11 月 出資設(shè)立，2018 年 2 月于深交所上市。公司董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理戴躍峰是公司實(shí)控人，2022H1 直接持有及通過湖南御家投資和汀汀咨詢間接持有合計(jì) 42.64%的股份。截至 2022H1，公司控 股或參股子公司共 21 家。

穩(wěn)定集中控股有利于內(nèi)部經(jīng)營(yíng)與管理的穩(wěn)定，被參控公司有效執(zhí)行公司戰(zhàn)略。隨著公司業(yè)務(wù)調(diào)整，對(duì)應(yīng)子公司業(yè)績(jī)變化明顯。2018-2022 年，主要子公司及對(duì)公司凈利潤(rùn)影響達(dá) 10%以上的子公司變化如下。2019-2020 年，公司從事自有品牌銷售的子公司（湖南御家化妝 品制造有限公司、湖南御泥坊化妝品有限公司、長(zhǎng)沙小迷糊化妝品有限公司等）營(yíng)收和凈利 增長(zhǎng)明顯。公司雙業(yè)務(wù)戰(zhàn)略提出后，對(duì)公司凈利潤(rùn)影響達(dá) 10%以上的子公司以從事代理品牌 銷售業(yè)務(wù)為主，包括上海水羊國(guó)際貿(mào)易有限公司、湖南御強(qiáng)化妝品有限公司、長(zhǎng)沙水羊網(wǎng)絡(luò) 科技有限公司、香港水羊國(guó)際貿(mào)易有限公司等。此外，水羊智造基地的建成并投入，從事制 造業(yè)的水羊化妝品制造有限公司也對(duì)公司整體營(yíng)收和凈利做出超 10%的貢獻(xiàn)。

公司管理團(tuán)隊(duì)經(jīng)驗(yàn)豐富，整體年輕化，充滿活力。公司創(chuàng)始人、董事長(zhǎng)戴躍鋒 2004 年 開始創(chuàng)業(yè)，為國(guó)家“萬人計(jì)劃”科技創(chuàng)業(yè)領(lǐng)軍人才，2012 年，入選《福布斯中文版》中外 30 位 30 歲以下創(chuàng)業(yè)者。水羊國(guó)際總經(jīng)理陳喆，資深運(yùn)營(yíng)專家，曾任淘寶中國(guó)軟件有限公司軟件 工程師，負(fù)責(zé)千人千面營(yíng)銷系統(tǒng)研發(fā)。2010 年加入御泥坊后，帶領(lǐng)御泥坊天貓旗艦店成為第 一家營(yíng)收過億的美妝店鋪。負(fù)責(zé)管理質(zhì)量和研發(fā)的何廣文，歷任新加坡科學(xué)院高級(jí)科學(xué)家,寶潔(日本、新加坡)有限公司高級(jí)研發(fā)經(jīng)理、高級(jí)科學(xué)家，曾參與 SK-2 小燈泡研發(fā)工作。御泥 坊品牌事業(yè)部負(fù)責(zé)人黃晨澤入職 10 年，公司內(nèi)部培養(yǎng)提拔，曾創(chuàng)下天貓面膜單品第一，負(fù)責(zé) 水羊電商的靈犀擁有 10 年美妝品牌電商全渠道操盤經(jīng)驗(yàn)。整體看，團(tuán)隊(duì)平均年齡低于 40 歲，呈現(xiàn)年輕化低齡化特點(diǎn)，更易于捕捉市場(chǎng)時(shí)尚潮流的變化趨勢(shì)，與時(shí)俱進(jìn)，充滿活力。

股權(quán)激勵(lì)彰顯信心，凝聚人才，優(yōu)化治理。公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃持續(xù)推出并不斷達(dá)成。公 司于 2019 年 4 月推出股票期權(quán)與限制性股票激勵(lì)計(jì)劃，進(jìn)一步促進(jìn)活力釋放。激勵(lì)計(jì)劃首 次授予日為 2019 年 6 月 26 日，共計(jì) 865.67 萬份，約占公司股本總額的 3.18%。激勵(lì)對(duì)象共 787 人，包括公司董事、高級(jí)管理人員、核心技術(shù)人員及其他人員等，并提出了對(duì)于公司未 來業(yè)績(jī)?cè)鏊俚木唧w要求；2021 年 4 月推出新一輪股票期權(quán)與限制性股票激勵(lì)計(jì)劃，首次授予 激勵(lì)對(duì)象 456 人，首次授予限制性股票總量 839.2061 萬股。本激勵(lì)計(jì)劃首次授予的激勵(lì)對(duì)象 根據(jù)崗位薪酬結(jié)構(gòu)不同分兩類，第一類 激勵(lì)對(duì)象共計(jì) 372 人，第二類激勵(lì)對(duì)象共計(jì) 84 人。 本激勵(lì)計(jì)劃對(duì)第一類、第二類激勵(lì)對(duì)象獲授的限制性股票分別設(shè)置不同的歸屬安排。歸屬對(duì) 應(yīng)的考核年度為 2021 年-2023 年三個(gè)會(huì)計(jì)年度，并對(duì)公司業(yè)績(jī)和個(gè)人業(yè)績(jī)做出要求。由此， 核心骨干人才與公司深度綁定，有利于提升員工的工作積極性、凝聚力和創(chuàng)造力，促進(jìn)公司 長(zhǎng)期可持續(xù)的發(fā)展，優(yōu)化公司的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)。該激勵(lì)計(jì)劃也彰顯公司信心，向市場(chǎng)傳達(dá)了 積極信號(hào)。

除受業(yè)務(wù)調(diào)整影響，2019 年公司業(yè)績(jī)目標(biāo)未能完成外，公司 2020 年?duì)I收 37.15 億元， 業(yè)績(jī)目標(biāo)已超額完成，首次授予權(quán)益第二個(gè)行權(quán)期和預(yù)留授予第一個(gè)行權(quán)期/解除限售期行 權(quán)/解除限售條件成就達(dá)成。2021 年度公司營(yíng)業(yè)收入為 50.10 億元，首次授予權(quán)益第三個(gè)行 權(quán)期和預(yù)留授予第二個(gè)行權(quán)期/解除限售期行權(quán)/解除限售條件成就如期達(dá)成；第二輪的 2021 股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃中第一個(gè)歸屬期歸屬條件已滿足，公司 2021 年達(dá)成凈利潤(rùn)值為 25,994.12 萬 元，以 2020 年凈利潤(rùn)為基數(shù)，2021 年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率高于 80%，且根據(jù)個(gè)人績(jī)效考核結(jié)果，首 次授予部分第一個(gè)歸屬期符合歸屬條件的激勵(lì)對(duì)象人數(shù)為 309 人，可歸屬股份數(shù)量為 127.41 萬股。且目前公司仍高速增長(zhǎng)，我們認(rèn)為公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃后續(xù)將順利進(jìn)行。

3.經(jīng)營(yíng)情況：盈利能力持續(xù)修復(fù)，營(yíng)運(yùn)能力不斷增強(qiáng)

1.水乳膏霜品類高速增長(zhǎng)，代理業(yè)務(wù)興起

公司 2018 年起由主營(yíng)護(hù)膚品轉(zhuǎn)向日化行業(yè)，業(yè)務(wù)可分為自有和代理兩部分，代理業(yè)務(wù)開 始于 2016 年。產(chǎn)品品類包括貼式面膜、非貼式面膜、水乳膏霜以及品牌管理服務(wù)費(fèi)。整體 看，不同品類占比存在變化，但主營(yíng)業(yè)務(wù)未發(fā)生過重大變化。公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)占比總營(yíng)收比 重極高，且不斷提高，2015—2017 年，主營(yíng)業(yè)務(wù)營(yíng)收占比始終穩(wěn)定在 99%以上，2018 年以 來，進(jìn)一步提高，穩(wěn)定在 100%。

分品類看，①貼式面膜一度是公司營(yíng)收的主要來源。公司起家泥狀面膜，2014—2016 年 貼片式面膜占比不斷提升，至 2016 年占比達(dá)到峰值，此后，由于激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和公司代理 業(yè)務(wù)的興起，占比不斷下降，增速不斷放緩。②非貼片式面膜高增態(tài)勢(shì)難以維持。自 2016 年以來，非貼片式面膜始終呈正增長(zhǎng)狀態(tài)。得益于疫情后宅家美容趨勢(shì)興起，非貼片式面膜 走入大眾視野，2019-2020 快速增長(zhǎng)，占比快速提升。近兩年受公司產(chǎn)品升級(jí)和品類調(diào)整影 響，增速大幅下降至負(fù)值。③水乳膏霜成長(zhǎng)為營(yíng)收第一大品類。2014—2022 年，公司水乳膏 霜營(yíng)收占比反超面膜成為第一大品類。從增速看，2017 年以來始終保持高速增長(zhǎng)。是因?yàn)橐?方面公司自有品牌品類拓展，另一方面代理業(yè)務(wù)以水乳膏霜品類為主。④品牌管理服務(wù)為公 司部分代運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)收取的服務(wù)費(fèi)，營(yíng)收占比穩(wěn)定在 6%左右。2022H1 占比下降至 4.44%。公司 代理業(yè)務(wù)擴(kuò)張，但多采取經(jīng)銷模式，服務(wù)費(fèi)占比較少。

2.毛利率逐步提升，周轉(zhuǎn)能力不斷加強(qiáng)

從盈利能力看，盈利能力持續(xù)修復(fù)。公司毛利率與凈利率自 2014 年以來不斷下降，主 要是因?yàn)殇N售費(fèi)用的上升。近兩年開始持續(xù)修復(fù)，毛利率和凈利率不斷增長(zhǎng)，2021 年毛利率 和凈利率分別 52.07%和 4.70%，盈利能力逐漸增強(qiáng)。2021、2022Q3 毛利率高于行業(yè)均值 38.21%/35.21%，公司在市場(chǎng)中具有一定競(jìng)爭(zhēng)力。利潤(rùn)率的修復(fù)主要原因在于公司優(yōu)化了品 類結(jié)構(gòu)，毛利率較高的非貼式面膜增長(zhǎng)，以及逐漸提高占比的水乳膏霜毛利率增長(zhǎng)。

從營(yíng)運(yùn)能力看，營(yíng)運(yùn)規(guī)模和能力不斷加強(qiáng)。公司存貨周轉(zhuǎn)能力持續(xù)上升，存貨周轉(zhuǎn)率從 2019 年起 1.81%增長(zhǎng)至 2021 年 3.37%。存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)不斷下降。公司存貨規(guī)模不斷擴(kuò)大，庫(kù) 存商品從 2020 年 5.42 億元逐步擴(kuò)大至 2021 年 6.06 億元。部分因?yàn)槌薪恿藦?qiáng)生集團(tuán)的代運(yùn) 營(yíng)業(yè)務(wù)，承擔(dān)了部分庫(kù)存，整體銷售實(shí)力上升。公司應(yīng)收賬款率和應(yīng)收賬款天數(shù)維持穩(wěn)定， 營(yíng)運(yùn)能力總體穩(wěn)定提升。