水羊股份業務模式、股權結構及財務分析

代理+自有雙輪驅動，構筑水羊生態平臺。

1、“代理+自有”雙輪驅動，品類、渠道持續進階

水羊股份是“代理+自有”雙輪驅動的領先美妝集團。一方面，公司旗下擁有“御泥 坊”、“伊菲丹”、“小迷糊”、“大水滴”、“御”、“VAA”、“HPH”等多個自有品牌，形 成“2+2+N”的自有品牌矩陣；另一方面，公司通過獨創的 CP 模式，構筑了“1+5+N” 的代理品牌架構。目前水羊股份已形成以自有品牌為核心，自有品牌加代理品牌雙 業務驅動的業務布局。積極擁抱電商紅利，奠定線上運營基因。“御泥坊”品牌于 2006 年創立，并于 2007 年開設第一家淘寶店，重點發展線上業務，同時開啟線上分銷；此外御泥坊還于 2014 年入駐唯品會、京東、蘑菇街、聚美優品，2016 年入駐拼多多，積極擁抱電商渠道 紅利。耕耘線上渠道運營期間，公司還進一步還打造了“花瑤花”、“師夷家”“小迷 糊”“薇風”（現“大水滴”）等品牌，逐步形成自有品牌矩陣。

借自營經驗發展代理業務，乘國際品牌線上化東風。2017 年公司以代理“城野醫生” 為契機，首次與強生達成重要合作，開啟國際品牌代運營之路。2018 年，公司為更 好地發展代運營業務成立“水羊國際”，獨創 CP（China Partners）模式，借助自身的 品牌線上化運營經驗，為多個海外品牌進入中國市場全方位賦能，成功打造“KIKO”、 “LORD&BERRY”等品牌。2020 年公司又與強生集團達成全面戰略合作，承接其 旗下全線消費品品牌在中國的電商業務。2022 年，公司以 10 倍 PE 對價收購法國奢 侈護膚品牌 EDB、投資法國功效護膚品牌 Pier Auge 并收購其中國區業務，這標志著 公司打通“代理轉自有”之路，并開啟國際化運營新篇章。

經營品類多樣化、面膜占比良性下降。2022 年公司營收同比-5.7%，其中水乳膏霜/ 面膜/品牌管理服務收入分別同比+8.5%/-36.3%/-17%，主要系 2022Q3 受疫情影響， 部分區域供應鏈及物流受阻，且自主品牌升級暫未充分體現效益。2023Q1 公司業績 重回正增長，實現歸母凈利潤 5214 萬元（同比+25.4%）。分類目來看，公司經營品 類已由以面膜為主逐漸走向多元化，水乳膏霜成為公司近年增長的主要動力，占比 由 2018 年的 37%增至 74%，而面膜占比由 61%降至 19%，此外品牌管理服務收入占 比則保持相對穩定。

積極布局線上多元渠道，抖音渠道占比攀升。公司以淘系、抖音為代表的自營渠道 收入占比由 2017 年的 47%提升至 2022 年的 66%，以唯品會為代表的代銷渠道收入 占比由 33%減少至 8%，盡管不同線上平臺之間經歷更替，公司始終積極應對，堅持 全渠道運營。近年來淘寶、天貓等傳統電商平臺紅利逐漸減弱，但公司快速調整方 向發力抖音業務，2022 年公司抖音渠道收入同比+113.69%，收入占比已達到 15%。

2、員工激勵充分，注重長期發展

公司股權結構相對分散，員工獲充分激勵（截至 2022 年年報）。公司實際控制人戴 躍鋒直接持股 10.04%（截至 2022 年年報披露），并通過御家投資和汀汀咨詢間接控 制公司 36.06%的股份，合計持有公司 46.1%股份，覃瑤瑩為其配偶。公司其他高層 管理人員通過間接持股共享公司發展紅利。其中，御投投資、御投貳號、御投叁號 為公司實施股權激勵的員工持股平臺，員工持股合計 5.13%。

2021 年公司發布股權激勵計劃，2022 年未能達成目標。激勵計劃以 2020 年凈利潤 為基數，2021-2023 年公司凈利潤目標增長率不低于 80%/180%/330%，復合增速約 為 63%，對應的凈利潤分別應不低于 2.49/3.87/5.94 億元，同比增速分別不低于 80.0%/55.6%/53.6%。根據公司 2021 年度績效考核結果，首次授予部分第一個歸屬期 符合歸屬條件的激勵對象人數為 309 人，可歸屬股份數量為 1274063 股，歸屬價格 9.03 元每股，占公司最新總股本的 0.3286%。但 2022 年受疫情等因素沖擊，未能達 成目標。我們認為，公司推出股票激勵計劃將有效激發員工積極性，提升團隊凝聚 力，優化經營效率，復蘇背景下看好公司 2023 年達成股權激勵目標。

核心管理層正值當打之年，高管團隊運營經驗豐富。總經理、董事長戴躍鋒（1982 年生），作為公司創始人，深耕化妝品市場 17 年；董事張虎兒（1986 年生），歷任水 羊股份的供應鏈管理部總監；副總經理陳喆（1984 年生），現負責公司水羊國際的整 體運營。年輕化的管理團隊對于互聯網的產品運營、消費群體特征、傳播特點等有 深刻理解，在面對需求端、渠道端、供給端變革時，快速反應進行品牌、產品、市 場、渠道、運營策略調整，幫助公司穩步成長。

可轉債定增落地，智能制造助力研發。水羊轉債 2023 年 4 月 25 日成功上市。公司 發行可轉債 6.95 億元，發行數量為 694.99 萬張，每張面值 100 元人民幣。募集基金 預計用于水羊智造基地項目與補充流動資金，分別擬占用募集資金 5 億元與 1.95 億 元。其中水羊智造基地項目擬建設化妝品生產車間、研發質檢樓、原料工廠、倉庫 等，并購置相關機器設備，達產后公司自有產品產能將得到擴充，可有效提高公司 生產能力和研發實力，提升生產自主可控性。募投項目貼式面膜產能為 8 億片，為 2021 年銷量的 2 倍；非貼式面膜及水乳膏霜產能為 1.6 億瓶，為 2021 年銷量的 2.44 倍。項目穩定運行后，預計可實現年銷售收入 38.93 億元，凈利潤 2.01 億元。

3、財務分析：品牌升級進入收獲期，2023年有望迎來經營拐點

2022 年公司毛利率與行業均值相差無幾，但凈利率端明顯承壓。2020/2021/2022 年 公司毛利率分別為 49.2%/52.1%/53.1%，2023Q1 公司毛利率提升至 53.7%，伴隨產 品結構持續優化、品牌服務收入增加，公司毛利率穩步提升。2020/2021/2022 年公司 凈利率分別為 3.7%/4.7%/2.6%，主要系 2022 年受疫情反復影響海關物流不暢，同時 公司為其長遠發展儲備人才并加大研發投入，導致凈利潤端有所承壓。2023Q1 公司 實現凈利率 5.2%，經營拐點初顯，但對比行業優秀公司仍有較大提升空間。

加大營銷投入推動新品牌發展，發力產品研發帶動研發費用率上升。2020/2021/2022 年公司銷售費率分別為 38.7%/40.5%/43.0%，高于行業平均值，研發費用率分別為 1.3%/1.3%/1.9%，雖有提升但研發費用率仍低于行業平均水平。此外，公司 2020/2021/2022 年存貨周轉天數分別為 137/107/132 天，低于行業平均水平，較健康。疫后復蘇疊加品牌升級進入收獲期，2023 年有望迎來經營拐點。2023Q1 公司實現收 入 10.5 億元（+0.1%）、歸母凈利潤 5214 萬元（+25.4%），凈利潤率為 5.2%（+1.3pct）， 整體呈現回暖態勢，預計一方面抖快等興趣電商逐步放量疊加線下場景恢復，填補 淘系下降缺口；另一方面則是品牌升級投放期過后，小品牌利潤情況有所改善，疊加 2022 年收購高端品牌 EDB 貢獻利潤，預計 2023 年經營業績有望迎來改善。