鈷價格、產業鏈及原料供給情況如何？

具有戰略屬性的電池金屬。

1.鈷價復盤：關注本輪供給主導的價格上行周期

2017 年以來，鈷價共經歷 3 輪漲跌周期，前 2 輪上行主要受需求主導，本輪上行主要受供給 主導。 1）2017-2019 年：2017 年-2018 年 5 月，國內新能源汽車和消費電子需求上行，鈷價上行。 2018 年 5 月-2019 年 7 月，在高價刺激下，鈷供給顯著增加，而新能源車補貼退坡和以手機 為代表的 3C 消費轉弱，鈷價下行。 2）2019-2022 年：在鈷價經歷了近 2 年的底部盤整后，2020 年，國內新能源汽車需求再度上 行，2021 年 1 月-2022 年 4 月，鈷價顯著上漲，自 27 萬元/噸上漲至 56 萬元/噸以上。 2022 年 4 月-2025 年 2 月，隨著海外鈷原料供給放量，新能源車需求增速放緩，且磷酸鐵鋰 擠占了三元電池的份額，鈷過剩壓力增大，鈷價下行，在 2025 年 1 月跌至 17 萬元/噸以下。 3）2025 年 2 月至今：2025 年 2 月，剛果金宣布將暫停鈷出口四個月，出口禁令于 2 月 22 日 正式生效，鈷價開啟了新一輪的上漲，截至 2025 年 7 月，電解鈷價格已自 17 萬元/噸上漲 至 25 萬元/噸附近水平。

鈷產業鏈圖譜：上游資源集中，下游應用于動力電池和 3C 電池為主

鈷是一種具有戰略意義的電池金屬，以高熔點、磁性及獨特催化性能著稱。鈷產業鏈主要分 為上游資源開采與冶煉、中游鈷產品加工以及下游終端應用三大環節。 1）上游：全球鈷資源高度集中，大部分鈷作為銅、鎳開采的伴生品產出。開采出的鈷礦（如 鈷精礦或粗制氫氧化鈷）主要運往中國等國家進行冶煉提純，生產出精煉鈷（包括電解鈷、 鈷粉等金屬鈷形態）或鈷鹽中間品（如硫酸鈷、氯化鈷）從廢舊電池和合金廢料中回收鈷作 為“城市礦山”，也正日益成為保障供應安全和可持續性的重要補充環節。 2）中游：中游環節對上游的初級鈷產品進行深加工，其中硫酸鈷和氯化鈷是制造鋰電池正極 材料前驅體的核心原料；四氧化三鈷主要用于消費電子鋰電池正極材料；金屬鈷主要應用于 高溫合金、硬質合金、催化劑和磁性材料等領域。 3）下游：鈷最主要的消費領域，是新能源汽車動力電池和消費電子電池，鈷能有效提升電池 的能量密度、穩定性和循環壽命。另外鈷還被用于高溫合金中，主要被應用于航空發動機、 燃氣輪機葉片等極端環境部件，鈷能起到增強合金的高溫強度與耐腐蝕性的左右。其余應用 還包括硬質合金、催化劑、磁性材料、陶瓷色釉料及干燥劑等工業領域。

2.鈷原料供給：鈷礦產儲量分布集中，國內進口鈷中間品為主

2.1.鈷精礦：銅鈷、鎳鈷伴生為主

全球來看，鈷的產儲量主要集中在剛果金。1）儲量方面，2024 年全球鈷儲量 1100 萬噸，其 中剛果（金）儲量 600 萬噸，占比 54.55%，其余資源主要分布在澳大利亞、印尼、古巴、菲 律賓等國，儲量占全球比例分別為 15.5%、5.8%、4.5%、2.4%。2）產量方面，2024 年全球鈷 產量鈷精礦 29 萬噸，同比+21.8%。其中，剛果（金）為全球最大產鈷國，貢獻鈷產量 22 萬 噸，同比+25.7%，占比 75.9%。其次為印尼和俄羅斯，貢獻鈷產量分別為 2.8 萬噸和 0.87 萬 噸，占比分別為 9.7%和 3%。 鈷礦多以銅鈷礦的形式存在，另外還包括鎳鈷礦、銅鎳鈷礦等。銅鈷礦主要分布于剛果（金）、 贊比亞等中非銅礦帶。紅土鎳鈷礦主要分布于印尼、菲律賓等熱帶地區，一般采用高壓酸浸（HPAL） 技術同步提取鎳鈷（MHP）。硫化鎳鈷礦主要來自加拿大、俄羅斯等地（如諾里爾斯 克鎳業），鈷作為鎳冶煉副產品回收。 2018 年后，我國鈷礦進口量下降，進口產品轉向中間品。2018 年我國鈷礦進口量達到 13.6 萬噸的高點，后持續下降，2024 年鈷礦進口量已降至 884 噸，較 2018 年下降 99.4%。這主要 由于鈷進口的產品形式發生了變化，從鈷精礦轉向氫氧化鈷、MHP 等鈷中間品，這有助于降 低采購及運輸相關的成本。

2.2.鈷中間品：氫氧化鈷為主，MHP 補充

鈷中間品是鈷礦開采和精煉過程中的過渡產品。氫氧化鈷是銅鈷礦濕法冶煉初級產物，MHP （混合氫氧化物沉淀）是鎳鈷礦經過濕法冶煉后得到的含鎳鈷的中間產品。2024 年全年，鈷 濕法冶煉中間品進口量 62.85 萬實物噸（合約 19 萬金屬噸，以 30%含量計算，下同），其中 剛果（金）占比 99%。2025 年 1-5 月，鈷濕法冶煉中間品進口量 24.8 萬實物噸（合 7.45 萬 金屬噸），其中剛果（金）占比 98.8%。2024 年我國 MHP 進口量 3.12 萬鈷金屬噸，同比+8.9%。 2025 年 1-6 月，我國 MHP 進口量 1.54 萬鈷金屬噸，同比+20.6%。 2025 年 6 月，鈷濕法中間品進口同環比均大幅下降，主要受到剛果金出口禁令實質性落地的 影響，MHP 增量難填補降幅。2025 年 6 月我國鈷濕法冶煉中間品進口 18990.5 噸，若以 30%含量計算，則折合 5697 金屬噸鈷，環比-61.6%，同比-43.1%。2025 年 6 月份我國 MHP 帶入 鈷進口量約 2161 金屬噸，環比-10.2%，同比+33.1%，MHP 供應增量有限。

2.3.鈷精礦及中間品主要來源國：剛果金和印尼

2.3.1.剛果金：銅鈷礦占全球鈷產儲量大頭，以氫氧化鈷為中間品

剛果（金）的鈷資源以沉積型砂巖銅-鈷礦床為主，此類礦床規模大、品位高，主要分布在東 南部加丹加地區的新元古代銅-鈷多金屬成礦帶。洛陽鉬業、嘉能可是剛果金的主要鈷資源 生產商。

2.3.1.1.洛鉬占據主導，嘉能可亦有較大份額

1） 洛陽鉬業：擁有 TFM 和 KFM 兩座世界級銅鈷礦，2024 年鈷產量約 11.4 萬噸。 洛陽鉬業在剛果（金）擁有 TFM 和 KFM 兩座世界級的銅鈷礦項目，公司已成為全球最大的鈷 供應商。TFM 礦山在 2024 年配備了 5 條生產線，銅年產能達到 45 萬噸，鈷年產能為 3.7 萬 噸；KFM 礦山則擁有 1 條生產線，銅年產能為 15 萬噸，鈷年產能為 5 萬噸。綜合計算，公司 鈷的名義年產能為 8.7 萬噸。2024 年公司鈷金屬的實際產量約為 11.4 萬噸，同比+106%，超 出名義產能約 31%。

2）嘉能可：旗下的鈷資源主要集中在剛果（金）的 Mutanda 和 Katanga 兩座銅鈷礦，2024 年合計鈷產量約 3.82 萬噸。 Mutanda： 2024 年鈷產量 0.79 萬噸，銅產量 3.39 萬噸。Mutanda 曾是全球最大的鈷礦 山，其銅鈷礦項目在 2019 年因鈷價低迷和維護成本高昂而停產，2021 年年底開始重新 試運行，2022 年已經全面恢復生產。 Katanga：2024 年鈷產量 2.72 萬噸，銅產量 19.06 萬噸，2018 年前，Kantanga 曾由于 鈾元素超標及干燥系統能力不足等因素，生產和銷售受到一定限制。 其他礦山：嘉能可在加拿大 INO 和澳大利亞 Murrin Murrin 分別還有鈷產量貢獻，但產 量較小，2024 年鈷產量分別為 0.06、0.25 萬噸。

除此以外，國內的中國有色礦業、金川集團、盛屯礦業、騰遠鈷業、華友鈷業等，海外的歐 亞資源等，也在剛果金布局了重要鈷礦項目。 除此以外，國內的中國有色礦業、金川集團、盛屯礦業、騰遠鈷業、華友鈷業等，海外的歐 亞資源等，也在剛果金布局了重要鈷礦項目。↵ 金川國際 Musonoi 項目據阿格斯金屬報道，預計鈷年產能 0.78 萬噸,2025 年 3 月公司擬以先 舊后新方式配售 6.3 億股，用于資助 Musonoi 項目后期開發的深加工階段等用途。其控股的 Ruashi 項目一期于 2006 年投產；二期項目于 2008 年投產，年產鈷 6000 噸。 中國有色礦業 Deziwa 項目用露天開采和濕法冶煉工藝生產陰極銅和鈷鹽，自 2019 年 11 月 正式投產以來，年產陰極銅 8 萬噸，金屬鈷 8000 噸。其子公司剛波夫礦業的 Kambove 濕法 煉銅項目已于 2021 年 8 月投產，按照發展規劃，到 2025 年末，預計將實現年產陰極銅 3.5 萬噸，銅精礦含銅 2 萬噸，氫氧化鈷含鈷 2000 噸。↵ 盛屯礦業卡隆威項目已于 2023 年 2 月中旬投產，2023 年 2 月中旬產出第一批鈷產品。截至 2023 年，卡隆威采冶一體化項目鈷設計產能為粗制氫氧化鈷 3,556.4 噸/年(金屬鈷量)。 歐亞資源 RTR 項目于在 2018 年底實現初步鈷生產，年產氫氧化鈷含鈷金屬量 1.4 萬噸，同 時配套電解銅 7 萬噸/年。

2.3.1.2.剛果金出口禁令托底鈷價

2025 年 2 月以來，剛果金鈷發布出口禁令，以消化庫存支持前期跌至低位的鈷價，也是剛果 金首次通過行政手段干預鈷市場平衡。

歷史上，剛果金政府曾多次擬出臺執行鈷相關出口禁令。2010、2013、2019 年，剛果金 政府曾頒布鈷出口禁令，但后因電力短缺、冶煉產能不足等原因均最終擱置。

2025 年 2 月 24 日，剛果（金）宣布將暫停鈷出口四個月，旨在遏制國際市場鈷金屬供 應過剩引發的價格持續下跌。此舉被視為該國首次通過行政手段干預鈷市場平衡。 ARECOMS 主席帕特里克·盧阿貝亞證實，出口禁令已于 2 月 22 日正式生效。ARECOMS 同 步推進多項配套改革，包括推動本土鈷精煉能力建設、完善透明定價體系，以提升該國 在全球電池金屬價值鏈中的議價權。

2025 年 6 月 21 日，ARECOMS 董事會采取了重大監管措施，鑒于市場上庫存量持續高企， 已決定將臨時禁令的期限自本決定生效之日起再延長三個月，適用于剛果所有源自采礦 的鈷出口，無論其來自工業、半工業、小規模還是手工開采。 剛果金出口禁令將有助于鈷消化歷史庫存，抬升鈷因供應過剩持續低迷的價格。鈷出口禁令 實施，反映了剛果金政府對于調控鈷市場價格的決心。年初，金屬鈷價格曾一度跌至 10 美元 /磅的低點，影響了剛果金政府的財政收入，也削弱了鈷冶煉企業的盈利能力。2024 年剛果 金鈷產量 22 萬噸，以此估算，7 個月的出口禁令將影響全球約 12.8 萬噸的鈷供給。供應緊 張有望在短期內抬升鈷價，從中期看，8 月中下旬隨著中國原料消耗到較低水平，鈷原料價 格還有進一步抬升的可能。

2.3.2.印尼：鎳鈷礦儲備豐富，MHP 中間品產能快速放量

印尼是全球最大的鎳生產國，鎳鈷伴生礦是印尼鈷原料的重要來源。據 USGS，2024 年印尼 鈷礦產量約為 2.8 萬噸，約占全球總產量的 9.7%，增長速度較快，同比+47.4%，增速主要受 益于紅土鎳礦伴生鈷的資源優勢。紅土鎳礦具有鐵含量低、鈷含量高的特點。紅土鎳礦經過 高壓酸浸 HPAL 的濕法冶煉工藝可以回收其中的有價元素鈷，主要產品為氫氧化鎳鈷(MHP)。 印尼 MHP 產能從 2022 年開始逐步進入到快速放量階段。2023 年、2024 年全年，印尼 MHP 產 量分別為 15.99、34.08 萬鎳噸，同比分別+113.1%、86.4%。2024 年，印尼 MHP 出口至中國 155.62 萬實物噸，同比+68.7%。 印尼鎳鈷產量主要集中在華友（華越、華飛）項目，力勤 OBI 項目、格林美青美邦等項目中。 1）華友鈷業：主導開發的華越和華飛項目，產能分別為 6 萬金屬噸鎳和 1.5 萬金屬噸鈷、12 萬金屬噸鎳和 0.78 萬金屬噸鈷，總計 18 萬金屬噸鎳和 2.28 萬金屬噸鈷/年； 2）格林美：目前已投產的礦山產能為 11 萬金屬噸鎳/年，其與 MBMA 參股的 PTESG New Energy Material 項目產能為 3 萬金屬噸鎳/年 3）力勤資源：OBI 項目產能 12 萬金屬噸鎳/年、1.425 萬金屬噸鈷/年。

2025 年，印尼鎳鈷產能的主要增量將主要來自 1) 華友鈷業 Pomalaa 項目：已于 2024 年一季度正式啟動建設，預計于 2026 年底前建成投 產，年產能為 12 萬噸鎳金屬量的 MHP。 2) 格林美格林愛科、ESG 項目：格林愛科于 2024 年 12 月投產，年產能為 2 萬金屬噸鎳/年； 其參股的 ESG 項目已于 2024 年 9 月投產，產能為 4 萬金屬噸鎳/年。 3) 力勤資源 OBI 鎳鈷項目三期增產：2024Q3，OBI 三期工程順利達到設計產能 6.5 萬鎳金 屬噸/年，標志著 OBI 鎳鈷濕法項目合計年設計產能達到了 12 萬鎳金屬噸。 2026 年印尼鎳鈷產能主要增量將來自 1)華友鈷業 PT.Kolaka Nickel Indonesia 項目投產：PT.Kolaka Nickel Indonesia 項目預 計 2026 年投產，產能為 12 萬金屬噸鎳/年 2)青山集團緯達貝項目增產：緯達貝項目預計 2025 年下半年投產，產能為 6 萬金屬噸鎳/年 3)其他新項目： PT Ceria 項目、Weda Bay 投產：PT.Ceria 項目預計 2026 年建成并啟動生 產，年產能為 12 萬金屬噸鎳/年、1.25 萬金屬噸鈷/年。Weda Bay 項目預計 2026 年啟動生 產，年產能為 6.7 萬金屬噸鎳/年、0.75 萬金屬噸鈷/年。

印尼已實施鎳礦出口禁令較長時間，重視推動鎳加工與精煉領域的高附加值產業發展。 2014 年 1 月，印尼首次全面禁止鎳原礦出口，鈷作為伴生礦一并受限；同時以有力的政 策推進在印尼國內投資建設金屬原礦冶煉加工廠。 2017 年，印尼部分放寬了禁令，允許持有特殊采礦許可證（IUPK）的企業出口銅精礦、 低品位鎳礦等，例如濃度低于 1.7%的鎳原礦。但需滿足兩個條件：1）承諾 5 年內建成 冶煉廠；2）外資企業需逐步將 51%股權轉讓給印尼本土主體。 2019 年 8 月，印尼能源與礦產資源部（MEMR）宣布將禁令提前兩年，按照原計劃，全面 出口禁令應于 2022 年 1 月 11 日恢復，提前至 2020 年 1 月重新啟動。這一政策迫使中 國企業加速在印尼布局鎳礦冶煉產能。例如，華友鈷業、格林美、青山集團等中資企業 在印尼投資建設的濕法冶煉項目，不僅滿足了自身對鎳的需求，還通過副產品形式生產 了一定數量的鈷。 2023 年 4 月，印尼能源部長宣布將鈷與鋁土礦、錫一同列入出口禁令范圍，計劃同年 6 月生效。 2024 年 11 月，印尼計劃效仿此前的鎳礦出口禁令，對鈷、煤炭、銅、鋁土礦、硅等 12 種礦產資源以及 16 種非礦產商品實施新的出口禁令。