上游鋰與鈷行業格局如何？

鈷原料主要從礦石中開采提取，分布極度不均衡，供應鏈脆弱，易受地緣政治影響。

1.上游鋰行業格局

“反內卷”系列政策帶來的影響

中下游企業資本性支出增速與上游企業形成“剪刀差”，產能利用率回升為新一輪擴張周期預熱： 2021年，受前期產能集中投放與市場競爭加劇影響，鋰電行業中下游企業投資增速率先放緩。 2022年，隨著供需格局松動及原材料價格見頂回落，上游企業投資擴張節奏也隨之減速。 2023年，全產業鏈前期積累的產能進入釋放期，疊加需求增速不及預期，行業進入階段性產能過剩階段，產品價格大幅回調，企業盈利 普遍承壓，投資活動明顯收縮，部分產能閑置。這一階段也成為鋰電行業“內卷”最為激烈的時期。 2024年以來，隨著系列“反內卷”政策的提出及落地，中下游行業競爭秩序得到優化，頭部企業盈利能力有所修復，投資負增長幅度收 窄，對上游材料的需求也趨于穩定。

鋰資源儲量豐富，國內產量有所提升

鋰原料儲量豐富、廣泛分布，但高品質、容易開采的鋰資源高度集中 于澳大利亞、智利、阿根廷、玻利維亞等地。獲取鋰原料的方式主要分為3種：礦石提鋰、鹽湖提鋰、回收提鋰。鋰 礦石主要位于澳大利亞，可用于提鋰的鹽湖則主要分布在南美鋰三角 智利、阿根廷、玻利維亞。 中國鋰礦儲量不低，但面臨高海拔、環保和開采技術等多重挑戰，因 此，國內鋰電行業的上游企業需通過進口或回收來獲取鋰原料。但近 年來，中國在鹽湖提鋰技術和硬巖開采上已取得重大突破，因此，中 國鋰資源的產量有所提升。

全球供需錯配下鋰價的激增與回落

碳酸鋰和氫氧化鋰是生產電池正極材料最重要的兩大原料。 碳酸鋰可用于三元材料電池、磷酸鐵鋰電池和鈷酸鋰電池， 氫氧化鋰則主要被應用于三元材料電池。2022年，鋰鹽出口量大幅攀升，是海外需求、國內供給與市 場價差三方因素共振的結果。從需求側看，歐洲等地新能源 汽車市場爆發式增長，而其本土鋰鹽產能建設滯后，形成了 巨大的供應缺口，強力拉動了對碳酸鋰和氫氧化鋰的需求。 從供給側看，鋰云母提鋰技術突破帶來產量快速增長，生產 鋰鹽的企業也迅速擴大投資，中國鋰鹽產能處于集中釋放期。 需求差將鋰價推至歷史極值。 2023年初，鋰的供應增速遠超需求增速，碳酸鋰和氫氧化鋰 的出口數量急劇下滑，嚴重的產能過剩導致庫存積壓，鋰價 開始崩盤，跌幅接近90%。

庫存出清與“反內卷”支持鋰價探底回升

2025年初，鋰價開始呈現抬頭趨勢。一方面，經過近兩年的市場 出清與供需再平衡，庫存已逐步消化至合理水平。另一方面，隨 著“反內卷”系列政策的落地，中游電池及材料廠商的擴產節奏 趨于理性，采購策略也從恐慌性囤貨轉變為按需采購，推動產業 鏈供需結構實現實質性改善，共同支撐鋰價走出底部區間，步入 復蘇通道。

鋰企業經營狀況顯著改善

國內市場中，以天齊鋰業、贛鋒鋰業為代表的頭部公司壟斷大部分市場，對 全球優質鋰資源擁有強大的控制力，掌握了國內鋰電行業上游核心原材料。 供給端：在庫存出清與“反內卷”的背景下，鋰價探底回升，企業盈利能力 得到顯著改善。鋰行業利潤回升，企業在手現金增加，短債覆蓋率有所改善。 需求端：未來一段時間內，鋰電池仍是主流電池技術，對鋰的需求具有剛性。 因此，我們預測未來一段時間內，處于鋰行業的企業，盈利能力將持續改善。

2.上游鈷行業格局

鈷資源分布極度不均，出口政策收緊推動鈷價快速回升

鈷原料主要從礦石中開采提取，分布極度不均衡，供應鏈脆弱，易受地緣政治影響。根據美國地質勘探局（USGS）數據，2024年全球鈷礦產量達到29.0萬噸，同比增長了21.8%。其中，剛果（金）的鈷礦產量為 22.0萬噸，同比增長25.7%，占全球鈷總產量的76%，連續多年占據全球鈷供應的頭部地位。2025年2月以來，剛果（金）實施了 七個月的鈷出口禁令。由于鈷出口高度集中于剛果（金），鈷出口禁令導致全球鈷供應明顯收緊，鈷價由歷史最低價16.02萬元/ 噸快速攀升至25.61萬元/噸。

隨著印度尼西亞的濕法鎳項目逐步投產，鈷的供應能力持續增強。2024年，印度尼西亞的鈷原料產量快速增長至2.8萬噸，同比增 加47.4%，全球占比9.66%，在全球鈷供應市場中位居第二。剛果（金）的出口禁令促使企業進一步拓展印尼等地的鈷礦，主動對 抗由于鈷原料過度集中帶來的不確定性。

出口禁令改為配額制，四季度鈷原料依然短缺

電池是鈷最大的下游應用領域，消費占比超過70%。其中，約50%–60%用于三元電池，約40%用于鈷酸鋰電池。在鋰電池產業鏈中，硫酸 鈷是制備三元和鈷酸鋰正極的關鍵原料。此前，由于剛果（金）頒布鈷出口禁令，鈷原料市場價格隨之快速上漲，導致下游接受度下降， 部分企業通過削減對鈷需求來平衡供應缺口，國內硫酸鈷產量顯著下滑。

根據新華財經消息，剛果（金）將于10月15日起結束鈷出口禁令，轉為實施出口配額管理。盡管禁令解除有助于緩解長期供應壓力，但 從配額分配到貨物運抵中國港口，預計仍需2–3個月時間。此外，配額總量有限，難以在短期內完全彌補市場缺口。對國內市場而言， 四季度鈷原料供應偏緊的格局預計仍將延續。目前現貨庫存集中度較高，定價主導權掌握在持有現貨的貿易商及生產企業手中。綜合來 看，我們預計第四季度鈷價存在進一步上行的可能。

鈷企業資產減值下降，現金狀況良好

洛陽鉬業、華友鈷業和寒銳鈷業是國內鈷產業的頭部企業。洛陽鉬業是全球最 大的鈷生產商，華友鈷業和寒銳鈷業也具有穩定的供應能力。

供給端：由于下游市場對鈷的整體需求有所放緩，對鈷企業利潤造成了普遍沖 擊，但行業內部呈現出分化態勢，中小型企業承壓明顯，而頭部企業則憑借庫 存優勢，展現了更強的抗風險能力。受益于鈷價走高，鈷企業的資產減值下降， 在手現金也在不斷增加。

需求端：值得注意的是，硫酸鈷作為三元電池和鈷酸鋰電池正極材料的核心原 料，其在一定時期內的技術壁壘與不可替代性依然穩固。因此，預期鈷企業盈 利能力在中期來看將得到改善。