中煙香港業務布局情況如何？

并表增效實現毛利率突破，區域深耕與業務拓展并重。

煙葉進口業務：公司煙葉進口業務近年來實現量價齊增。2019 年中煙香港煙葉進口業務收 入實現 46.31 億港元，2020 年受全球供應鏈中斷沖擊收入同比-71%至 13.51 億港元，隨后 得益于巴西全產業鏈布局，進口業務開始復蘇，從 2021 年的 51.78 億港元逐年增長至 2024 年的 82.54 億港元，核心動能來自巴西高等級煙葉占比提升。進口煙葉類產品主要在中國 用于生產高端卷煙，因此在中國吸煙者的消費升級推動下，進口煙葉類產品的需求預計將 因中國高端卷煙需求的增加而進一步提升。 煙葉進口業務毛利率方面，2019-2021 年中煙香港煙葉進口業務毛利率長期穩定于 6%左右， 反映了固定加價模式下收益剛性；2022 年躍升至 12%，主因巴西全產業鏈整合紅利釋放； 2023 年以來毛利率回調至 10%左右水平，主要系天氣等因素影響下巴西煙葉產量下行、全 球通脹推升巴西人工/農資成本上升，伴隨天氣恢復下產銷再平衡，后續毛利率有望繼續提 振。

拆分量價看，1）量：2021 年業務恢復以來，煙葉進口量保持在 10 萬噸左右水平，2024 年中煙香港煙葉進口量為 11.2 萬噸/同比-5%；展望未來，公司煙葉進口量有望以穩中有增 為基調，保證供應安全。2）價：2021 年以來煙葉進口業務銷售單價不斷提高，從 2021 年 的 5.3 萬港元/噸逐年增長至 2024 年的 7.4 萬港元/噸，價格攀升主因高等級煙葉結構性放 量及全球通脹傳導，及公司供應鏈議價能力提升。展望未來，巴西區域天氣恢復，預期產 量將陸續恢復，進而優化公司毛利率。

煙葉出口業務：深耕獨家經營區域，積極拓展非獨家市場。中煙香港積極發揮獨家經營權 優勢，深耕東南亞及港澳臺地區市場，尤其是東南亞作為世界第二大煙草產品消耗市場， 為中國煙草產品及公司提供了較大的市場潛力；同時由于煙葉類產品出口業務的若干潛在 客戶位于歐洲地區，因此公司于 2023 年 8 月訂立煙葉類產品出口框架協議（非獨家經營區 域），宣布將向中國煙草云南進出口有限公司采購煙葉類產品作為公司于歐洲地區的煙葉類 產品出口業務的一部分。憑借在全球煙葉貿易中的定價權與渠道控制力，中煙香港從規模 擴張轉向精細化運營。 煙葉出口業務營業恢復增長，受益提價、毛利率突破 4%。2024 年公司煙葉出口業務實現 營收 20.61 億港元/同比+25%，為近三年業務首次增長，主要得益于獨家經營區域需求量恢 復，以及公司通過中樞控價機制調整出口結構、綁定核心客戶等策略初見成效。利潤端， 2019-2023 年業務毛利率整體維持在 2.4%-3.1%區間，2024 年實現突破達到 4.1%，主要 系全球優質煙草供應稀缺背景下，2024 年公司優化定價策略，增強對供需兩端的議價力度， 因而毛利率首次跳出 4%限制。

拆分量價看，1）量：煙葉類產品出口量變化與“中樞控價+政策壁壘”的商業模式深度綁 定，2024 年煙葉出口量 83,468 噸，同比增長 18%，公司緊抓國際市場對煙葉需求增加契 機，積極組織適銷貨源，使煙葉類產品出口數量同比錄得增長，印證了中煙香港通過協議 價鎖定核心客戶、拓展高溢價品類等策略的有效性。2）價：出口業務的銷售單價在 2019 至 2024 年經歷先降后升的歷程，2024 年出口業務銷售單價同比+5.4%至 2.47 萬港元/噸， 主要得益于公司通過協議價動態調整、高附加值品類占比提升，驅動銷售單價提升。

免稅渠道持續恢復：中煙香港免稅卷煙出口業務持續復蘇。2020-2022 年，受公共衛生事 件影響，公司卷煙出口業務收入從2019年的21.6億港元銳減至1~2億港元水平，2019-2022 年收入 CAGR 為-61.4%。2023 年以來，受益于出境游熱度回升，公司經營區域內免稅店 消費客流持續增加，業務迅速恢復快速，2023/2024 年卷煙出口業務收入分別為 12.09/15.74 億港元。從銷售數量看，2024 年卷煙出口數量恢復至 33.4 億只，但仍未恢復至 2019 年前 后高點，我們認為核心免稅店業務在未來兩年仍將延續修復態勢，帶動公司免稅渠道銷量 恢復。

積極拓展有稅市場：公司積極拓展有稅卷煙市場，推動產品結構升級。2023 年以來，中煙 香港積極開拓卷煙銷售的有稅市場（如柬埔寨、中東等地）。2024 年 4 月，中煙香港與四 川中煙工業公司簽訂《“長城”雪茄戰略合作備忘錄》，雙方約定發揮各自優勢加快拓展“長 城”雪茄產品海外市場；2024 年 7 月，中煙香港和四川中煙簽署「長城」雪茄在 3 個境外 市場（泰國、新加坡、中國香港和澳門）的獨家經銷協議；2025 年 7 月，中煙香港和四川 中煙又進一步簽訂「長城」雪茄全球市場獨家經銷協議。2024 年末，四川中煙攜手中煙香 港等分別在香港、澳門舉辦新品發布會，共發布 5 款“長城”品牌高端手工雪茄新品。截 至 2024 年，公司在香港、澳門、柬埔寨共擁有 4 家店鋪，銷售雪茄及卷煙品牌。產品結構 持續優化提升出口均價，強化供應鏈精益化管理，驅動業務可持續增長。

自營比例提升帶動卷煙出口業務毛利率優化。公司上市之初主要采取經銷模式，將卷煙產 品直接以固定加價比例賣給經銷商進行銷售，上市以來中煙香港持續提升直營占比，從而 提升渠道管理能力及盈利能力。近年來，隨著有稅渠道拓展、自營比例提升和產品結構升 級，卷煙業務的均價和毛利率均向上，2024 年卷煙出口均價 0.47 元/支，同比+9.3%，業 務毛利率 17.6%/同比+4.1pct。

重點聚焦 HNB，與國際煙草巨頭錯位競爭。在新型煙草領域，公司重點聚焦 HNB 銷售業 務，公司擁有全球獨家經營權，但當前市場端重點聚焦東南亞、中東、東歐等區域，PMI 等大煙草公司在上述區域相對不強勢。同時中煙香港所銷售的產品更具性價比，公司借助 定價和銷售渠道差異化同國際主要對手形成錯位競爭。以菲律賓市場為例，2024 年 PMI 旗下的 HEETS和湖北中煙工業有限公司旗下的 COO兩大品牌分別占據 57.7/38.6%的市場 份額（歐睿數據）。中煙香港在上述區域聚焦重點品牌培育發展，深挖市場渠道增量空間， 重點市場、重點客戶訂單增加，從而實現收入穩增。

拆分量價看：1）出口規模持續擴張。2020-2024 年，新型煙草出口量從 1.6 億支逐年增長 至 7.6 億支，期間 CAGR 為+46.6%。2）售價有所走低。新型煙草出口產品的平均售價在 2020-2024 年期間持續走低，從每支 0.2321 逐步下降至 0.1774 港元，五年間價格累計下 跌 23.56%，主要系新興市場消費結構變化。短期看，銷量仍為支持新型煙草業務增長的主 要來源，預計隨著高附加值產品比重的提升以及在歐洲高端市場可能取得的突破，產品均 價的下行趨勢有望得到緩解。此外，公司持續優化經營模式，豐富品規組合，完善定價策 略，在均價有所下行的背景下，毛利率仍實現穩步提升。

技術路線上，國產 HNB 產品逐步受到市場認可，專利證明創新能力。中國煙草企業在 HNB 領域取得重要成果，以四川中煙、云南中煙和廣東中煙為代表的企業在技術研發和市場拓 展方面位居行業前列。據前瞻產業研究院數據，截至 2019 年年底，我國已有加熱不燃燒煙 相關專利 9,278 個，充分體現了創新能力。當前，中國制造的 HNB 產品在國際市場上表現 突出，受到眾多國際煙草貿易商的認可，出口業務保持快速增長勢頭。

戰略性收購中巴公司，邁出資本整合第一步。2021 年 9 月，中煙香港與中煙國際簽訂配額 購買協議，約定公司以 6340 萬美元收購中煙國際巴西有限公司，并獲得其旗下核心資產 ——在巴西煙葉市場經營多年的中巴煙草出口股份有限公司（CBT，簡稱為中巴公司）。 中巴公司一體化煙葉生產體系，推動中煙香港向產業鏈上游延伸。巴西當地采用的是“公 司+農戶”一體化煙葉生產體系，即煙草公司簽約煙農，并負責先期農用物資資金支持、種 植技術指導和全等級收購，通過公司內部分級以后，再進行復烤加工以及市場銷售。巴西 市場煙農基礎好、煙葉生產規模穩定，但進入門檻較高，為此中煙巴西于 2011 年同聯一巴 西公司設立合資公司——中巴公司，中煙巴西和聯一巴西分別持股 51%、49%。借助合資 方資源，中巴公司擁有了大量優質農戶負責種植，并得以順利開展煙葉采購、加工、銷售 及出口等工作。在收購以前，中巴公司是中煙香港重要的煙葉供應商，本次收購成功幫助 公司從傳統貿易商轉型成為產業鏈主導者，業務覆蓋從生產端到銷售端的各個環節，充分 利用了占中國煙葉進口量 30%的巴西核心產區資源（海關總署數據），實現對上游種植環節 覆蓋，強化了中煙香港在南美煙葉產區的資源掌控力。根據中煙香港官網，中巴公司已擁 有超過 2 萬戶簽約農戶，每年原煙收購數量超過 6 萬噸，銷售市場和客戶范圍廣泛。

拆分量價看：1）量：2021 至 2023 年間，中煙巴西（含 CBT）的煙葉出口量穩步上升， 從 2.2 萬噸增至 3.24 萬噸，三年間增長 47%，充分體現了收購后供應鏈協同效應的釋放。 2024 年出口量同比小幅回落 2%，主要系巴西產區上半年適銷貨源緊缺所致。2）價：中煙 巴西（含 CBT）煙葉出口價格在 2021 至 2024年顯著上漲，從每噸 14,308 港元增長至 33,187 港元，期間 CAGR+32.3%，主要得益于中煙香港對巴西煙葉產業鏈的高效整合、高售價的 片煙占比持續提升，以及國際市場的行情變化。