中煙香港發(fā)展歷程、股權(quán)結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)布局與財(cái)務(wù)分析

中煙國(guó)際業(yè)務(wù)拓展及資本運(yùn)作平臺(tái)，護(hù)城河高筑。

1.中煙旗下國(guó)際業(yè)務(wù)拓展和資本運(yùn)作的指定平臺(tái)

多元化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)構(gòu)建收入基本盤(pán)與增量引擎，持續(xù)釋放全球化運(yùn)營(yíng)潛力。中煙香港是中煙 國(guó)際旗下境外資本市場(chǎng)運(yùn)作與國(guó)際業(yè)務(wù)拓展的核心平臺(tái)，其前身為天利國(guó)際經(jīng)貿(mào)有限公司， 于 2019 年在香港上市，公司承載著中煙國(guó)際在境外市場(chǎng)的運(yùn)作和國(guó)際業(yè)務(wù)拓展使命。中煙 香港的核心業(yè)務(wù)涵蓋五類(lèi)：煙葉類(lèi)產(chǎn)品進(jìn)出口、卷煙出口、新型煙草制品出口以及巴西經(jīng) 營(yíng)業(yè)務(wù)，五大業(yè)務(wù)板塊以專(zhuān)業(yè)化分工與全球化資源調(diào)配，協(xié)同支撐 CNTC（中煙集團(tuán)）的 國(guó)際化戰(zhàn)略落地。

業(yè)務(wù)版圖不斷擴(kuò)張，緊跟中煙戰(zhàn)略部署確立使命地位。中煙香港的發(fā)展歷程可以追溯到 1989 年成立的天利國(guó)際經(jīng)貿(mào)有限公司，公司最初專(zhuān)注于煙草制品、卷煙原輔材料及煙草加 工機(jī)械設(shè)備的進(jìn)出口業(yè)務(wù)。2003 年，煙草行業(yè)推行工商分離改革，將煙草專(zhuān)賣(mài)局、煙草公 司、卷煙生產(chǎn)企業(yè)三家單位分開(kāi)重組，次年中煙香港注冊(cè)成立，并成為中國(guó)煙草總公司旗 下國(guó)際業(yè)務(wù)拓展平臺(tái)。2018 年，公司獲《中國(guó)煙草總公司關(guān)于中煙國(guó)際（香港）有限公司 功能定位的通知》（中煙辦〔2018〕60 號(hào)）指定，成為行業(yè)國(guó)際業(yè)務(wù)拓展先鋒，完成重組 后公司主營(yíng)四大業(yè)務(wù)，即煙葉類(lèi)產(chǎn)品出口、煙葉類(lèi)產(chǎn)品進(jìn)口、卷煙出口及新型煙草制品出 口。2021 年，中煙香港收購(gòu)中煙國(guó)際巴西有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“中煙巴西”），并于當(dāng)年并表，巴 西經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)成為公司第五個(gè)業(yè)務(wù)板塊。中煙香港定位為中煙旗下負(fù)責(zé)資本運(yùn)作和國(guó)際業(yè)務(wù) 拓展的指定平臺(tái)，是中國(guó)煙草“高質(zhì)量發(fā)展”的重要載體。一系列的戰(zhàn)略調(diào)整和業(yè)務(wù)擴(kuò)展， 使中煙香港在全球煙草市場(chǎng)中占據(jù)了重要地位，并展現(xiàn)出強(qiáng)勁的盈利能力和發(fā)展?jié)摿Α?/p>

2.股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，管理層體系穩(wěn)定且經(jīng)驗(yàn)復(fù)合

股權(quán)結(jié)構(gòu)集中且穩(wěn)定，中煙國(guó)際掌握主要控制權(quán)。中煙香港作為中煙體系內(nèi)的唯一煙草上 市公司，承擔(dān)著中煙海外資產(chǎn)整合的使命。截至 2024 年末，中煙國(guó)際集團(tuán)有限公司持有中 煙香港 72.29%的股份，市場(chǎng)流通股份為 27.71%，中煙總公司高控股確保了公司在戰(zhàn)略決 策上的統(tǒng)一性，并強(qiáng)化了公司相關(guān)業(yè)務(wù)特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的確定性。

管理層經(jīng)驗(yàn)豐富，新進(jìn)入者背景多元。公司高管團(tuán)隊(duì)平均擁有超19年的煙草行業(yè)工作經(jīng)驗(yàn)， 其中董事會(huì)主席邵巖先生在煙草行業(yè)擁有超過(guò) 25 年的管理經(jīng)驗(yàn)，曾擔(dān)任云南省煙草專(zhuān)賣(mài)局 （公司）副總經(jīng)理，執(zhí)行董事代佳輝先生等在中煙國(guó)際集團(tuán)任職。2022 年，閻飆加入公司 擔(dān)任副總經(jīng)理，此前曾有國(guó)際煙草巨頭菲莫國(guó)際（PMI）的任職經(jīng)歷，新成員們?cè)谄放平ㄔO(shè)、 市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)、產(chǎn)品研發(fā)等方面的經(jīng)驗(yàn)，能夠與中煙香港原有的管理團(tuán)隊(duì)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，為公司國(guó) 際業(yè)務(wù)拓展和市場(chǎng)策略制定提供支持。

3.專(zhuān)賣(mài)制度構(gòu)筑護(hù)城河，多元化業(yè)務(wù)彰顯產(chǎn)業(yè)韌性和潛力

管理體制獨(dú)特，“一套機(jī)構(gòu)兩塊牌子”模式確保高效運(yùn)作。全國(guó)煙草行業(yè)實(shí)行以煙草專(zhuān)賣(mài)制 度為基礎(chǔ)，以“統(tǒng)一領(lǐng)導(dǎo)、垂直管理、專(zhuān)賣(mài)專(zhuān)營(yíng)”為運(yùn)行機(jī)制，以“一套機(jī)構(gòu)、兩塊牌子” 為組織形式的國(guó)家煙草專(zhuān)賣(mài)治理體系。具體而言，國(guó)務(wù)院自 1984 年起，確定由國(guó)家煙草專(zhuān) 賣(mài)局負(fù)責(zé)煙草專(zhuān)賣(mài)的全面行政管理工作，由中國(guó)煙草總公司統(tǒng)一領(lǐng)導(dǎo)并全面經(jīng)營(yíng)管理煙草 行業(yè)的產(chǎn)供銷(xiāo)、人財(cái)物、內(nèi)外貿(mào)業(yè)務(wù)。目前，國(guó)家煙草專(zhuān)賣(mài)局、中國(guó)煙草總公司本級(jí) 29 個(gè) 部門(mén)和專(zhuān)業(yè)公司，所屬省級(jí)煙草專(zhuān)賣(mài)局（公司）33 個(gè)（含大連、深圳），省級(jí)工業(yè)公司 17 個(gè)；地市級(jí)煙草專(zhuān)賣(mài)局（公司）450 家；縣級(jí)煙草專(zhuān)賣(mài)局（分公司或營(yíng)銷(xiāo)部）2393 家；卷 煙工廠 92 家，煙機(jī)企業(yè) 4 家，打葉復(fù)烤企業(yè) 23 家；在 16 個(gè)國(guó)家和地區(qū)投資設(shè)立境外子公 司 38 家；另有直屬科研單位、醋纖等生產(chǎn)企業(yè)。 順應(yīng)“走出去”戰(zhàn)略，助力中煙構(gòu)建國(guó)際化業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)。2007 年 9 月，中國(guó)煙草進(jìn)出口（集 團(tuán)）公司改制為中國(guó)煙草國(guó)際有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)中煙國(guó)際），標(biāo)志著中煙國(guó)際正式成立。中煙 國(guó)際在境內(nèi)外直接或間接投資設(shè)立了多家參股或控股公司：全資控股企業(yè)中，天澤煙草有 限責(zé)任公司負(fù)責(zé)津巴布韋地區(qū)的煙葉種植、收購(gòu)以及進(jìn)出口貿(mào)易；中煙國(guó)際（北美）為北 美的煙葉供應(yīng)商。參股企業(yè)中，中煙菲莫國(guó)際有限公司由中煙與菲莫國(guó)際各持股 50%，致 力于拓展中國(guó)煙草品牌在國(guó)際有稅市場(chǎng)的影響力，中煙英美煙草國(guó)際有限公司由中煙與英 美煙草共同持股，借助雙方資源優(yōu)勢(shì)，在國(guó)際卷煙市場(chǎng)中進(jìn)行品牌運(yùn)作與產(chǎn)品銷(xiāo)售。各成 員企業(yè)都在各自區(qū)域市場(chǎng)和業(yè)務(wù)領(lǐng)域，通過(guò)品牌推廣、市場(chǎng)開(kāi)拓、合作經(jīng)營(yíng)，助力中煙國(guó) 際在全球構(gòu)建起集煙葉原料供應(yīng)、品牌培育、產(chǎn)品銷(xiāo)售等為一體的國(guó)際化業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)，推動(dòng) 中國(guó)煙草走向國(guó)際市場(chǎng)。

中煙香港在進(jìn)出口業(yè)務(wù)中充當(dāng)“橋梁”，特許經(jīng)營(yíng)權(quán)保證市場(chǎng)主導(dǎo)地位。專(zhuān)賣(mài)制度保障下， 中國(guó)煙草產(chǎn)業(yè)鏈形成境內(nèi)外協(xié)同、上下游貫通格局。在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，中煙的產(chǎn)業(yè)鏈從煙葉農(nóng) 開(kāi)始，經(jīng)過(guò)煙草公司購(gòu)銷(xiāo)、中煙工業(yè)公司加工，由煙草專(zhuān)賣(mài)局分銷(xiāo)至批發(fā)商、零售商，總 體圍繞中煙總公司體系運(yùn)轉(zhuǎn)，形成了一套完整的產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)。在國(guó)際市場(chǎng)上，中煙香港獲 得了體系內(nèi)部分地區(qū)的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，能夠在東南亞和中國(guó)港澳臺(tái)地區(qū)獨(dú)家銷(xiāo)售煙葉類(lèi)產(chǎn)品， 還獨(dú)家將全球主要產(chǎn)區(qū)的煙葉引入中國(guó)內(nèi)地市場(chǎng)。這種特許經(jīng)營(yíng)權(quán)保證了平臺(tái)稀缺性和業(yè) 務(wù)確定性，為其在國(guó)際市場(chǎng)上的進(jìn)一步拓展提供了有力支持。

中煙香港延長(zhǎng)產(chǎn)業(yè)鏈布局、拓展煙葉類(lèi)業(yè)務(wù)及多元化，從業(yè)務(wù)流程看： 1) 煙葉類(lèi)產(chǎn)品進(jìn)口業(yè)務(wù)：公司獨(dú)家地從全球（除津巴布韋，主要為巴西、美國(guó)、阿根廷、 馬拉維、贊比亞等國(guó)家）煙葉原產(chǎn)國(guó)或地區(qū)采購(gòu)煙葉類(lèi)產(chǎn)品，并將進(jìn)口的煙葉類(lèi)產(chǎn)品 出售給中煙國(guó)際，進(jìn)而向中國(guó)的卷煙生產(chǎn)企業(yè)轉(zhuǎn)售。煙葉類(lèi)產(chǎn)品通常直接由中煙國(guó)際 聘用的獨(dú)立第三方物流服務(wù)提供商經(jīng)船運(yùn)運(yùn)送到指定目的地。定價(jià)方面，采購(gòu)價(jià)參考 國(guó)際市場(chǎng)價(jià)格、供應(yīng)商成本及質(zhì)量溢價(jià)，給予中煙國(guó)際的銷(xiāo)售價(jià)基于采購(gòu)價(jià)加價(jià) 6% （制造特定卷煙品牌煙葉加價(jià)比例為 3%）。 2) 煙葉制品出口業(yè)務(wù)：公司獨(dú)家地從中國(guó)煙草總公司集團(tuán)（CNTC 集團(tuán)）采購(gòu)煙葉類(lèi)產(chǎn) 品，并獨(dú)家銷(xiāo)售至東南亞、中國(guó)港澳臺(tái)地區(qū)，2023 年 8 月，公司將銷(xiāo)售區(qū)域擴(kuò)展至歐 洲地區(qū)（非獨(dú)家經(jīng)營(yíng)區(qū)域）。公司通常會(huì)安排工業(yè)公司及進(jìn)出口公司將煙葉類(lèi)產(chǎn)品直接 遞送至海外客戶指定的目的地，而公司不會(huì)就煙葉類(lèi)產(chǎn)品保留任何庫(kù)存。定價(jià)方面， 銷(xiāo)售價(jià)格基于市場(chǎng)供需、煙葉等級(jí)質(zhì)量、運(yùn)輸成本等因素協(xié)商定價(jià)，采購(gòu)價(jià)根據(jù)“銷(xiāo) 售價(jià)×(1 - 適用加價(jià)比例)”確定，其中加價(jià)比例根據(jù)產(chǎn)品品種、市場(chǎng)需求等確定，加 價(jià)比例通常為 1%-4%。

3) 卷煙出口業(yè)務(wù)：公司從 CNTC 集團(tuán)旗下的卷煙生產(chǎn)企業(yè)采購(gòu)卷煙產(chǎn)品，并銷(xiāo)售至全球 市場(chǎng)（中國(guó)內(nèi)地除外）以及中國(guó)內(nèi)地境內(nèi)關(guān)外免稅店，其中獨(dú)家銷(xiāo)售區(qū)域?yàn)閮蓢?guó)三地 免稅市場(chǎng)（新加坡、泰國(guó)、中國(guó)香港、澳門(mén)及內(nèi)地境內(nèi)關(guān)外的免稅店）。公司產(chǎn)品類(lèi)型 主要涵蓋卷煙、機(jī)制雪茄、手工雪茄等，主要供應(yīng)來(lái)源地為上海、云南、湖南、湖北 等地，業(yè)務(wù)覆蓋 200+免稅終端及有稅市場(chǎng)零售店。定價(jià)方面，不同類(lèi)別的卷煙采用不 同的定價(jià)政策，公司通過(guò)對(duì)采購(gòu)價(jià)增加 1%至 2%、2%至 5%或 5%以上的適用比例來(lái) 確定售價(jià)。 4) 新型煙草出口業(yè)務(wù)：公司從 CNTC 集團(tuán)旗下的卷煙生產(chǎn)企業(yè)采購(gòu)新型煙草制品，并獨(dú) 家銷(xiāo)售至全球市場(chǎng)（中國(guó)內(nèi)地除外），產(chǎn)品主要為加熱不燃燒煙草制品（HNB），出口 業(yè)務(wù)覆蓋 50+國(guó)家與地區(qū)，主要目標(biāo)市場(chǎng)為東南亞、中東、歐洲、中亞地區(qū)。定價(jià)方 面，新型煙草制品出口業(yè)務(wù)的采購(gòu)價(jià)依據(jù)銷(xiāo)售價(jià)按“銷(xiāo)售價(jià)×(1 - 適用加價(jià)比例)” 確 定，其中加價(jià)比例不低于 1%，綜合考慮運(yùn)營(yíng)成本及早期市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)成本制定。 5) 巴西經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)：公司于 2021 年收購(gòu)中煙巴西，并實(shí)際控股其附屬的中巴煙草出口股 份有限公司（CBT），CBT 在巴西核心產(chǎn)區(qū)開(kāi)展煙葉生產(chǎn)、收購(gòu)、加工、銷(xiāo)售及出口 業(yè)務(wù)，擁有超過(guò) 2 萬(wàn)戶簽約農(nóng)戶，每年原煙收購(gòu)數(shù)量超過(guò) 6 萬(wàn)噸，實(shí)現(xiàn)了煙葉進(jìn)口業(yè) 務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈上游環(huán)節(jié)的延伸。

4.財(cái)務(wù)分析：業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)，盈利能力持續(xù)提升

外部擾動(dòng)平息，營(yíng)收修復(fù)體現(xiàn)財(cái)務(wù)韌性。2016 年，公司營(yíng)收僅為 63.1 億港元，2017-2019 年出現(xiàn)階段性震蕩。2020 年，受公共安全衛(wèi)生事件影響，營(yíng)收一度回落至 34.8 億港元。隨 著影響逐漸平息，營(yíng)收快速修復(fù)，2021-2024 連續(xù)四年保持正增長(zhǎng)，CAGR 達(dá)+39.2%。2023 年?duì)I收達(dá) 118.4 億港元/同比+42.2%。2024 年?duì)I收達(dá) 130.7 億港元/同比+10.5%，突破歷史 新高。營(yíng)收增長(zhǎng)既得益于基本盤(pán)業(yè)務(wù)的穩(wěn)步提升（24 年煙葉進(jìn)口+煙葉出口+卷煙出口合計(jì) 營(yíng)收 118.90 億港元/合計(jì)同比+8.7%），也得益于新型煙草出口和巴西經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)帶來(lái)的新增 量（24 年新型煙草出口+巴西經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)合計(jì)營(yíng)收 11.85 億港元/合計(jì)同比+32.3%）。 煙葉進(jìn)出口是壓艙石業(yè)務(wù)，卷煙出口及新型煙草業(yè)務(wù)未來(lái)可期。長(zhǎng)期以來(lái)，中煙香港呈現(xiàn) 傳統(tǒng)業(yè)務(wù)主導(dǎo)，新型業(yè)務(wù)積極擴(kuò)張的營(yíng)收結(jié)構(gòu)。2022-2024 年，煙葉類(lèi)產(chǎn)品進(jìn)出口業(yè)務(wù)營(yíng) 收占比分別為 91%/82%/79%，長(zhǎng)期維持在八成左右，是公司營(yíng)收的最大支柱。卷煙出口業(yè) 務(wù)營(yíng)收 2022-2024 年占比分別為 1%/10%/12%，規(guī)模快速擴(kuò)張，支撐作用逐漸凸顯。巴西 經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù) 2022-2024 年?duì)I收占比分別為 6.5%/6.5%/8.0%，穩(wěn)中有升。此外，2020 年以來(lái) 新型煙草制品出口營(yíng)收占比基本維持在 1%-2%的水平，營(yíng)收額穩(wěn)健提升。

境外資本整合優(yōu)化供應(yīng)鏈，公司毛利率逐步改善。2020-2024 年，中煙香港毛利率、凈利 率整體抬升，表明公司對(duì)成本的控制能力整體上行、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化。2024年毛利率為 10.54%， 凈利率 6.91%，對(duì)比 2023 年分別提升 1.34pct/1.06pct。分業(yè)務(wù)看，巴西經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率較 高，穩(wěn)定在 15%以上；卷煙方面，隨著公司逐步優(yōu)化卷煙產(chǎn)品組合，推動(dòng)自營(yíng)模式比例提 升，卷煙出口業(yè)務(wù)毛利率逐年上升；煙葉進(jìn)出口方面，2022 年至 2024 年，煙葉類(lèi)產(chǎn)品進(jìn) 口業(yè)務(wù)毛利率顯著提升，主要系公司收購(gòu)中煙巴西后，將業(yè)務(wù)鏈延展到煙葉種植、加工等 源頭環(huán)節(jié)，產(chǎn)銷(xiāo)一體化，從而增厚盈利空間。

輕資產(chǎn)+優(yōu)質(zhì)商業(yè)模式，高 ROE 有望持續(xù)。公司 2024 年 ROE 達(dá) 28.4%（攤薄口徑），較 2023 年提升 4 pct，增長(zhǎng)顯著。除特殊年份外，ROE 基本保持在 20%以上。高 ROE 水平 主要得益于公司的輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式，固定資產(chǎn)較少，資產(chǎn)以存貨和應(yīng)收賬款為主。特許經(jīng) 營(yíng)性質(zhì)使公司有較強(qiáng)的議價(jià)權(quán)，保證了盈利能力的穩(wěn)定性和可持續(xù)性。公司的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金 流在 2023 年后由負(fù)轉(zhuǎn)正，標(biāo)志著公司擺脫公共衛(wèi)生事件影響，業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)回到正軌。

派息穩(wěn)定且逐年增長(zhǎng)，持續(xù)回饋股東。上市以來(lái)，公司堅(jiān)持每年以現(xiàn)金分紅形式回饋股東， 2020-2024 年股利支付率分別為 26.1/16.7/36.9/37.0/37.3%，累計(jì)現(xiàn)金分紅 8.23 億港元， 即使 2020 年在公共安全衛(wèi)生事件影響下，業(yè)務(wù)受阻時(shí)期仍堅(jiān)持派息。2024 年，中煙香港 每股派息 0.46 港元/同比+43.8%。在 2024 年年報(bào)中，公司也將“保證每股派息金額穩(wěn)中有 增，為股東帶來(lái)長(zhǎng)期可持續(xù)回報(bào)”作為 2025 年展望的第一條目標(biāo)，體現(xiàn)了企業(yè)堅(jiān)持回饋股 東，共享發(fā)展成果，共創(chuàng)價(jià)值的經(jīng)營(yíng)理念。 匯兌損益對(duì)公司經(jīng)營(yíng)影響較小。公司同時(shí)從事煙葉等產(chǎn)品的進(jìn)口和出口業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)貿(mào)易方 向的雙向性本身就可對(duì)沖一部分外匯風(fēng)險(xiǎn)。此外，通過(guò)復(fù)盤(pán) 2020 年以來(lái)公司的匯兌損益情 況及近五年來(lái)若剔除匯兌損益對(duì)公司歸母凈利潤(rùn)的影響，2020-2024 年調(diào)整后歸母凈利率 分別為 2.6/9.0/4.4/5.1/6.7%，相較于實(shí)際歸母凈利率，偏差均不足 0.4%。