中煙香港股權結構及經營表現如何？

中煙體系“稀缺”出海業務平臺，兼具確定性與稀缺性。

中煙香港自 2004 年成立，由中煙總公司控股，經過近 20 年的發展，公司目前業務已涵蓋 經營煙葉進口至國內、煙葉出口至東南亞、中國港澳臺及歐洲地區、卷煙產品出口至境內 關外、中國港澳、新加坡和泰國的免稅市場及有稅市場以及新型煙草出口至東南亞、中東 及歐洲等地。 外 部 擾 動 因 素 消 除 ， 業 績 顯 著 修 復 。 2019-2023 年 ， 公 司 營 收 分 別 為 89.8/34.8/80.6/83.2/118.4 億港元，歸母凈利潤分別為 3.2/1.0/7.0/3.7/6.0 億港元， 2019-2023 年 CAGR 分別為 7.16%和 17.02%。公司此前業績波動主因公共衛生事件影響進 出口業務，2023 年起已顯現較優恢復態勢，2024H1 收入/歸母凈利分別同比+12.4%/+40.8%。

股權結構強化經營優勢，管理層穩定有助于戰略持續推進。從公司股權結構來看，中國煙 草總公司通過中煙國際集團間接持有公司約 72.29%的股份，中煙總公司控股一定程度上 強化了公司相關業務特許經營權的確定性。公司高管多數具有深厚的專業背景和煙草體系 長期任職經歷，整體管理層架構穩定，為公司更好推進資本運作平臺建設及創新業務發展 戰略奠定堅實基礎。

公司享有中煙總公司賦予的特許經營權，兼具稀缺性和確定性。受益于中國煙草行業的 “統一領導、垂直管理、專賣專營”的管理體制，公司獨家經營范圍包含煙葉進口、煙葉 出口、卷煙出口和新型煙草出口。公司不僅在東南亞和中國港澳臺地區獨家銷售中國內地 及境外實體生產的煙葉類產品，還獨家將全球主要產區的煙葉引入中國內地市場。此外， 公司對新加坡、泰國、中國香港、中國澳門及中國境內關外免稅店的卷煙產品銷售亦享有 獨家權，并且擁有新型煙草制品的全球銷售權（中國內地除外）。整體來看，公司享有特 許經營權，相關業務發展可較好奠定公司業績穩定基礎，公司兼具市場稀缺性和發展確定 性。

以煙葉類進出口為主營業務，卷煙出口業務亮點顯現。分業務來看，煙葉進出口業務是公 司的支柱業務，其中煙葉進口業務營收占比最高，2024H1 年達到 78.15%。2023 年以來， 卷煙出口業務收入恢復較優，2024H1 收入占比達 10.21%。2024H1 年巴西市場的經營業務 收入占比為 4.52%，業務涵蓋了煙草種植、加工和銷售等環節。此外，2023 年新型煙草出 口業務收入占比為 1.10%，雖然其目前占比較低，但隨著全球對新型煙草產品需求的上升， 未來有望成為公司的新增長點。整體來看公司不僅在傳統煙草業務上保持強勁勢頭，還積 極培育發展新品類、新市場，未來持續增長可期。從毛利率來看，近年來公司煙葉進出口、 新型煙草業務毛利率相對平穩，而卷煙出口業務毛利率顯著提升，預計主因產品結構變化 和直營/自營渠道占比提升。

分地區來看，2023 年公司在國內營收占比大幅提高至 76.2%，主要因為煙葉進口業務營收 增大。海外市場方面，印尼、中國香港和巴西地區是公司的主要收入來源，由于 2023 年 煙葉出口業務受限，印尼營收貢獻大幅降低，但仍是公司第二大收入來源，2023 年占比約 10.7%。

公司 ROE 多年基本維持在 20%以上，商業模式奠定高 ROE 基礎與持續性。公司多數年份 ROE 水平均超 20%，主要由于一方面公司的特許經營業務奠定了核心業務盈利能力相對穩 定，并且在渠道和產品結構優化的大趨勢背景下，公司整體盈利能力仍有提升空間；另一 方面，公司的業務模式決定了公司以輕資產運營為主，資產周轉較優。