中煙香港卷煙及新型煙草出口情況如何？

優化產品組合，加大新品投放力度，擴大自營業務規模占比，整體有望驅動卷煙出口業務 毛利率持續提升。

1.卷煙業務：銷量提升具備雙重驅動，盈利提升持續性可期

依托免稅市場客流修復+有稅市場擴張，銷量增長可期，直營/自營占比提升助推利潤率彈 性。2023 年公司卷煙出口業務營收同比增長 875.83%至 12.09 億元，營收占比為 10.21%， 2024H1 卷煙出口業務營收同比增長 128.0%。營收大幅恢復主因隨著出入境人流恢復使得 免稅店消費客流修復，并且公司逐步開拓有稅市場，共同推動卷煙銷量大幅回升。展望后 續，免稅市場客流量仍具修復空間，有稅市場加速擴張也值期待。利潤率方面，此前卷煙 出口業務主要依賴于經銷模式，該模式的毛利率相對較低，近年來公司正逐步增加直營/ 自營模式占比，同時優化產品組合，公司后續毛利率提升可期。

公司卷煙出口業務模式：供應商為中國煙草的進出口公司、工業公司及授權第三方煙草生 產企業，客戶為卷煙批發商、免稅運營商及有稅市場零售終端，業務覆蓋超過 200 個免稅 終端及有稅市場零售店，主要目標市場為中國內地、中國香港、中國澳門、新加坡和泰國 的免稅市場，24 年以來公司也逐步擴張有稅市場。定價方面，根據招股書披露，該業務定 價主要采取采購價加成的策略。

兩大驅動力助推卷煙出口銷量進一步提升

免稅市場客流量的提升以及有稅市場的拓展將成卷煙出口兩大增長驅動力。1）國內出入 境人流正全面恢復，進而免稅店客流的提升有望直接拉動公司卷煙出口銷量持續回升。在 2020-2022 年出入境相關限制，卷煙出口業務經歷銷量震蕩期，2023 年起公司卷煙出口銷 量有明顯回升，達 28.04 億支，同比增長 631.5%，2024 年 H1 進一步回升，銷量同比增長 96.0%，但目前年銷量相較 2019 年高峰期的 55.06 億支銷量仍有修復空間。 展望后續，免簽政策刺激出入境人流量持續恢復，客流仍具較大提升空間。根據國家移民 管理局，多個國家的公民可以享受 15 天的免簽入境中國政策，這將極大地促進旅游業的 發展，從而增加出入境客流量。從 2024 年開始，法國、德國、意大利、荷蘭、西班牙和 馬來西亞等國的公民可以享受 15 天免簽入境中國的待遇，同時，為回應中國單方面免簽 政策，相關國家和地區有望出臺更多簽證便利政策，預期將增加出入境客流量，顯著提升 境內關外免稅店的消費，推動公司在中國境內關外免稅店的卷煙銷售增長。根據國家移民 管理局，2024 年全國出入境人次達 6.1 億人次，較 2023 年增長 43.9%，而以季度平均出入境人次來看，仍未全面恢復至 2019 年水平，后續出入境客流量仍有較大提升空間。

2）區域、渠道覆蓋范圍擴大將進一步打開卷煙出口業務銷量成長空間。2024 年，公司訂 立了向新增區域出口卷煙的框架協議，計劃將卷煙出口業務擴展至公司獨家經營區域以外。 通過直接銷售或通過分銷商銷售中國煙草總公司集團旗下的卷煙產品至全球市場（中國內 地除外）以及中國內地境內的關外免稅店，此外公司也正加速拓展有稅市場，整體來看， 公司后續卷煙出口的市場覆蓋范圍有望持續擴大，將顯著打開公司銷量成長空間。

優化品規組合+提升直營/自營占比，毛利率持續提升可期

優化產品組合，加大新品投放力度，擴大自營業務規模占比，整體有望驅動卷煙出口業務 毛利率持續提升。近年來，公司持續推動產品組合優化，加大新品規推出力度，進而逐步 擴大了直接面向免稅店的業務模式（直營/自營模式）的收入占比。由于直營/自營模式的 毛利率相對較高，業務收入占比的優化也顯著提升了公司卷煙出口業務的毛利率，卷煙出 口業務 24H1 毛利率達 22.2%（23 年全年毛利率僅為 13.6%）。展望后續，公司直營/自營 占比仍具較大提升空間，毛利率彈性可期。

2.新型煙草：行業仍處紅利期，產品力提升+區域擴張助力加速發展

新型煙草出口業務持續發展，有望打開公司新成長曲線。公司負責向全球市場（中國內地 除外）出口新型煙草制品(主要為加熱不燃燒煙草產品)，業務覆蓋 50+國家及地區，主要 目標市場為東南亞、中東、歐洲、中亞地區。該業務目前雖然體量相對較小，2023 年收入 占比為 1.1%，但近年來該業務收入持續增長，2019-2023 年 CAGR 達 48%，2024H1 收入同 比增長 28%，銷量同比增長 41%。

新型煙草出口業務模式：公司負責向全球市場（中國內地除外）出口新型煙草制品(主要 為加熱不燃燒煙草產品)。公司從新型煙草制品制造商進行產品采購，進而出口至目標市 場上的批發商或直接銷售至零售商。定價方面，新型煙草制品出口業務的加價比例至少為 1%，公司可根據國際市場狀況及相關經營成本的變動而調整該等加價比例。

行業層面：全球 HNB 市場持續擴容，享受滲透率提升紅利期，中煙品牌影響力仍需提升。 HNB 產品因其更強的替煙性和減害性，吸引了大量傳統煙草用戶，2018 至 2023 年間，全 球 HNB 市場規模的年均 CAGR 達到 23.12%，根據歐睿預計 2023-2027 年行業規模 CAGR 達 13.45%。截止 2024H1，HNB 龍頭公司菲莫國際旗下的 IQOS 替代傳統紙煙消費者數量已經 達到 0.31 億人，行業目前仍處滲透率提升紅利期，HNB 市場規模持續擴容可期。從行業 格局來看，目前菲莫國際的 IQOS 處于絕對壟斷地位，英美煙草的 Glo 品牌市場份額超 15%， 而中煙旗下 HNB 品牌目前份額仍然較低，產品力與品牌影響力仍需進一步提升。

公司層面：1）驅動力一：覆蓋市場及經銷商數量正持續擴張，品牌影響力逐步擴大。公 司新型煙草出口地區持續擴張，截止 2023 年出口業務涵蓋超過 20 個新型煙草品牌、50 余 個國家及地區，2024 年 H1 市場覆蓋數達 54 個，經銷商數量達 63 個。展望后續，公司市 場覆蓋面及經銷商數量仍有較大提升空間，隨著覆蓋區域增多，公司品牌影響力提升的同 時，銷量增長空間進一步打開。 2）驅動力二：產品力持續提升，行業份額有望提升。2024 年 9 月，中煙香港代表中國煙 草 13 家工業企業，攜 25 個品牌、超 100 個品規的加熱煙草產品參加多特蒙德國際煙草展 會。此次展會，中煙香港首次展出茶基非煙介質產品（不含煙草成分）及自主研發的自然 煙氣技術產品。針對歐盟市場日益嚴格的監管趨勢，公司成功研發出茶基產品，滿足不同 消費者在使用減害產品時攝取尼古丁的需求。近年來，中煙持續在加熱煙草領域進行研發 投入，新產品、新技術逐步迭代，展望后續，隨著中煙相關加熱煙草的產品力提升，行業 份額有望逐步提升，公司作為中煙體系新型煙草產品出口商，或將顯著受益。