中煙香港股權結構、業務布局與收入分析

煙草稀缺標的，獨家經營壁壘與全球化擴張。

1.中煙香港：獨家牌照+國際拓展，特許經營框架下的資源整合者

背靠中煙，獨家經營壁壘+國際業務拓展的煙草稀缺標的。公司是中煙體系內唯一的煙草上市公司，2018年完成重組并確立四大業務在劃定 區域的獨家經營地位；2019年港交所上市；2021年完成中煙巴西收購，業務從煙草進出口貿易向產業鏈上游延伸。

定位與使命：根據中國煙草總公司印發的60號文和國家煙草專賣局批文，公司為中煙國際負責①資本市場運作和②國際業務拓展的指定 境外平臺，以內生增長與外延拓展并重，目標成為具有國際競爭力的一流煙草企業。

商業模式特點：①壟斷性&計劃性：公司業務高度依賴國家煙草專賣制度與根據60號文訂立的框架協議及不競爭承諾，經營穩健且利潤率 穩定性強；②資產注入預期：根據招股書，憑借CNTC集團支持，公司未來將逐步集中和整合中煙體系內的優質境外資產，并尋求契合公 司發展戰略的體系外優質標的收購機會，有望實現跨越式發展。

2.股權結構：中煙總公司為實際控制人，間接控股73%

我國煙草為專營專賣制度。根據《煙草專賣法》，國家對煙草專賣品的生產、銷售和進出口實施壟斷經營與統一管理制度，生產、批發和零 售都需要許可證。我國煙草專賣體系為兩個機構一套人馬，其中1）國家煙草專賣局負責煙草行業的監督管理、2）中國煙草總公司CNTC為唯 一從事煙草專賣品生產、銷售和進出口業務的實體。公司通過與中煙總公司旗下的商業部門、工業部門等相關實體訂立獨家經營與長期供貨 協議以開展業務。

實際控制人中國煙草總公司持股72.3%，股權高度集中。公司控股股東為中煙國際，中國煙草總公司為公司實際控制人，間接持有72.3%股份； 2021年公司收購中煙巴西后股權向下延伸，目前通過中煙巴西持有中巴公司51%股份。

3.業務屬性：輕資產與高ROE生意

我國煙草業的特殊性在于是專賣專營生意，產銷環節工、商貿分離。煙草產業鏈由煙葉種植與購銷、煙標制造、煙葉加工與卷煙制造、卷煙 批發、卷煙零售5個主要環節構成。1）上游：中國煙草總公司下屬的各煙草公司集中采購煙葉；2）中游各省級中煙工業公司負責卷煙的加工 與生產；3）下游成品煙的銷售活動由國家煙草專賣局統籌規劃，再由各省級商業公司通過頒發煙草專賣許可證管控批發和零售渠道。

公司業務較少涉及實際生產經營活動，高ROE&輕資產運營。公司從國內采購煙葉、卷煙與新煙制品銷售至海外客戶，同時從海外采購煙葉銷 售給中煙集團，除中巴公司涉及上游煙葉種植之外，公司業務偏壟斷貿易模式，固定資產占比不足5%；受益于獨家經營地位與獨家掌握的供 需雙方資源，公司在供銷兩端有一定議價能力，盈利優異且ROE呈提升趨勢，2024年ROE達31%。

4.收入復盤：煙葉類進出口為主，收入波動上行

公司收入在波動中上行。2018-2024年收入從70.3億港元增長至130.7億港元，年復合增速10.9%。收入的波動主要受疫情導致的客流減少與裝 運延遲擾動，收入的增長由煙葉類進口需求增長、煙價提升、巴西經營業務并表與增長、卷煙與新煙出口等成長性業務拓展而驅動，其中： 2020年收入-61.2%，主要系疫情導致主要市場區域跨境人流銳減與全球供應鏈受阻；2021年收入+131.4%，主要系2020年延遲裝運的煙葉進 口到港與并表中巴公司；2022年收入+3.2%，其中卷煙出口基本停滯、煙葉出口由于東南亞煙稅上調和國內適銷煙葉資源減少而下滑；2023 年收入+42.2%，主要系受疫情影響延遲裝運的煙葉到港、免稅市場客流恢復與煙葉單價提升；2024年收入+10.5%，主要系煙葉出口需求恢 復與定價優化、卷煙出口持續修復與巴西經營業務中單價較高的成片煙銷量占比提升。 收入結構以煙葉類進出口為主。2024年煙葉類進口、煙葉類出口、卷煙出口、巴西經營業務與新煙出口業務占比分別為63%/16%/12%/8%/1%。

盈利能力受益于業務&產品&渠道結構改善而持續提升。2018-2024年公司凈利潤從2.6億港元提升至8.5億港元，年復合增速為21.8%，其中 2021年凈利潤同比+562%，主要系當年中煙巴西集團完成重組并確認相關視作出售合營企業收益4.06億港元，剔除該影響公司凈利潤同比 +193%至3.1億港元。整體看公司利潤增速快于收入，主要系： ① 高毛利的業務結構提升：巴西經營業務、卷煙出口與煙葉進口業務利潤率較高，高毛利業務的占比提升帶動盈利提升。 ② 各業務的盈利能力優化：煙葉類進口業務盈利提升主要系受益于收購中煙巴西后的供應鏈縱向整合、毛利率高的雪茄煙葉進口比例提升， 煙葉出口持續優化產品定價策略，卷煙出口業務中盈利強的自營渠道占比提升。 ③ 此外，利息收入增長也對利潤增長有所貢獻：利息收入占凈利潤的比例從2018年的6.8%提升至2024年的17.3%。