中煙香港研究報(bào)告：稀缺性煙草上市平臺(tái)，內(nèi)生外延并進(jìn).pdf

中煙香港研究報(bào)告：稀缺性煙草上市平臺(tái)，內(nèi)生外延并進(jìn)。公司是中煙體系內(nèi)唯一的煙草上市主體，煙草專賣專營管理制度下，公司獨(dú)家經(jīng)營地位壁壘深厚，主營業(yè)務(wù)計(jì)劃性強(qiáng)，享有較強(qiáng)的議價(jià)能力。 公司核心業(yè)務(wù)包括煙葉類產(chǎn)品進(jìn)出口、卷煙出口、新型煙草出口及巴西經(jīng)營 業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)覆蓋50多個(gè)國家和地區(qū)，并在東南亞和中國港澳臺(tái)地區(qū)享有煙葉出口的獨(dú)家經(jīng)營權(quán)，煙葉進(jìn)出口業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長，卷煙業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)業(yè)績彈性。 此外，作為中煙國際在資本市場運(yùn)作和國際業(yè)務(wù)拓展的指定境外平臺(tái)，公司 外延拓展空間可期。“內(nèi)生增長+外延拓展”并舉，看好公司長期成長機(jī)遇。

內(nèi)生增長：獨(dú)家經(jīng)營壁壘深厚，基本盤穩(wěn)健+新業(yè)務(wù)快速成長

我國煙草行業(yè)以國家專賣制度為基礎(chǔ)，中煙香港核心業(yè)務(wù)享有特許經(jīng)營權(quán)， 獨(dú)家經(jīng)營壁壘深厚，其中：1）煙葉進(jìn)出口業(yè)務(wù)作為壓艙石（24年?duì)I收占比 79%），24年公司煙葉進(jìn)口/出口量分別占全國貿(mào)易量的58/45%，受益于 中煙巴西并購，煙葉進(jìn)口業(yè)務(wù)毛利率突破6%的固定成本加價(jià)比例，煙葉出 口業(yè)務(wù)積極拓展非獨(dú)家市場，貢獻(xiàn)業(yè)績彈性。2）卷煙出口業(yè)務(wù)快速發(fā)展（24 年?duì)I收占比12%），出境游復(fù)蘇帶動(dòng)免稅渠道修復(fù)，公司提升自營比例并 拓展有稅渠道，驅(qū)動(dòng)收入&盈利向上。3）新型煙草行業(yè)處于發(fā)展紅利期， 國內(nèi)HNB產(chǎn)品加快研發(fā)，中煙香港有望享賽道發(fā)展紅利并加速份額提升。

外延拓展：巴西收購提供示范，外延并購可期

作為中煙體系內(nèi)的資本市場運(yùn)營平臺(tái)，中煙香港承載中煙全球化戰(zhàn)略使命。 2021年9月中煙香港收購中煙巴西及旗下核心資產(chǎn)（中巴煙草出口公司）， 實(shí)現(xiàn)對(duì)上游種植環(huán)節(jié)覆蓋，推動(dòng)公司實(shí)體化轉(zhuǎn)型，中煙巴西被收購以來業(yè)績 快速成長，為后續(xù)外延并購提供范本。目前公司體外仍有許多優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，包 括進(jìn)出口業(yè)務(wù)的其他獨(dú)家經(jīng)營區(qū)域及境外子公司，僅考慮前者我們估算24 年體外收入規(guī)模有望達(dá)177億港元（體外煙葉進(jìn)口/煙葉出口/卷煙出口分別 60.7/25.7/90.4億港元），是中煙香港24年收入體量的1.35倍，中煙香港 作為體系內(nèi)唯一上市平臺(tái)有望持續(xù)整合中煙系資源，外延并購彈性可期。