中煙香港主營業(yè)務(wù)及經(jīng)營表現(xiàn)分析

中煙體系唯一煙草業(yè)務(wù)上市公司。

1. 中煙進(jìn)出口業(yè)務(wù)唯一上市平臺(tái)

中煙國際承接中煙總公司國際貿(mào)易相關(guān)業(yè)務(wù)，中煙香港為中煙國際控股的唯一上市 平臺(tái)。中煙香港由中煙國際集團(tuán)公司控股 72.3%，也是中煙國際旗下唯一上市平臺(tái)。根 據(jù) 2018 年發(fā)布的《中國煙草總公司關(guān)于中煙國際（香港）有限公司運(yùn)營的通知》，從行 政機(jī)制上確保中煙香港獨(dú)家經(jīng)營： ① 中國煙草行業(yè)所需煙葉類產(chǎn)品進(jìn)口業(yè)務(wù)（津巴布韋除外）； ② 行業(yè)所有境內(nèi)外實(shí)體（不含非控股企業(yè)）銷售煙葉類產(chǎn)品至東南亞及港澳臺(tái)地 區(qū)的出口業(yè)務(wù)； ③ 行業(yè)所有境內(nèi)外實(shí)體（不含非控股企業(yè)）銷售卷煙類產(chǎn)品至中國香港、澳門、 內(nèi)地境內(nèi)關(guān)外以及泰國、新加坡等免稅店的業(yè)務(wù)； ④ 行業(yè)所有境內(nèi)外實(shí)體（不包含非控股企業(yè)）銷售新型煙草制品（僅包含加熱不燃燒煙草產(chǎn)品）至全球（除中國內(nèi)地除外）的業(yè)務(wù)。

主要管理班子承襲中煙國際。董事會(huì)主席邵巖在中煙國際集團(tuán)擔(dān)任董事長、總經(jīng)理， 另總經(jīng)理、副總經(jīng)理、公司秘書等高管均在中煙國際曾任職。中煙國際的機(jī)構(gòu)職責(zé)是統(tǒng) 一經(jīng)營煙草類國營貿(mào)易業(yè)務(wù)，并承擔(dān)“走出去”服務(wù)保障職能。

2. 業(yè)務(wù)分析：煙葉進(jìn)出口為基本盤，卷煙出口、新型煙草出口可期

煙葉類進(jìn)出口業(yè)務(wù)占中煙香港收入超八成。公司 2023/2024H1 營業(yè)收入分別為 118.4/87 億元港幣，同比增速分別為+42.2%/+12.4%。2023 年中煙香港煙葉類進(jìn)口/煙葉 類 出 口 / 卷 煙 出 口 / 巴 西 經(jīng) 營 /新 型 煙 草 制 品 出 口 等 五 項(xiàng) 業(yè) 務(wù) 收 入 占 比 分 別 為 68%/14%/10%/6%/1%。即煙葉類進(jìn)出口為公司的收入主要貢獻(xiàn)部分。

煙葉類進(jìn)出口貢獻(xiàn)毛利超七成。2023 年中煙香港煙葉類進(jìn)口/煙葉類出口/卷煙出口 /巴西經(jīng)營/新型煙草制品出口等五項(xiàng)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)毛利額占比分別為 67%/4%/15%/1%/13%。 煙葉進(jìn)出口貢獻(xiàn)公司毛利的 71%。另卷煙出口、巴西經(jīng)營業(yè)務(wù)也是重要毛利貢獻(xiàn)板塊。

由于中國煙草行業(yè)特殊的運(yùn)營體系，中煙香港與中煙總公司旗下主體關(guān)聯(lián)交易占進(jìn) 銷總額的 65%左右。由于中國煙草產(chǎn)品主要由中煙體系內(nèi)工業(yè)公司進(jìn)行加工制造。主營 煙葉類進(jìn)出口業(yè)務(wù)的中煙香港不可避免發(fā)生大量關(guān)聯(lián)交易。成本加成的定價(jià)模式保證了 大量關(guān)聯(lián)交易下的利潤穩(wěn)定可預(yù)期。經(jīng)梳理 2023/2024H1 的關(guān)聯(lián)交易金額，大致占到當(dāng) 期總共進(jìn)銷金額的 64-65%水平。

煙葉進(jìn)出口量穩(wěn)價(jià)增。中煙香港既將全球 10+國家及地區(qū)的煙葉類產(chǎn)品進(jìn)口至中國 內(nèi)地，也將中國內(nèi)地的煙葉類產(chǎn)品出口至港澳臺(tái)地區(qū)、東南亞及歐洲地區(qū)。拆分量價(jià)來 看，收購中煙巴西后煙葉進(jìn)口量價(jià)齊升：2021/2022/2023/2024H1 分別進(jìn)口煙葉 9.7/9.2/11.7/9.6 萬噸，對(duì)應(yīng)噸價(jià)分別為 5.3/5.9/6.9/7.1 萬元港幣。煙葉出口量的波動(dòng)較大， 價(jià)格相對(duì)平穩(wěn)。

煙葉進(jìn)口毛利率 2022 年后上臺(tái)階，煙葉出口毛利率相對(duì)平穩(wěn)。中煙香港于 2021 年 收購中煙巴西實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)鏈的縱向整合，從2022年呈現(xiàn)出煙葉進(jìn)口毛利率的大幅提升。 2021/2022/2023/2024H1 煙葉進(jìn)口毛利率分別為 6.1%/11.4%/9.1%/10.9%。而煙葉出口毛 利率則穩(wěn)定在 2.2-3.1%區(qū)間。

卷煙出口業(yè)務(wù)隨出入境重啟量價(jià)齊升。中煙香港主要將上海、云南、湖南、湖北等 工業(yè)公司生產(chǎn)的卷煙出口至內(nèi)地境內(nèi)關(guān)外、港澳、及新加坡泰國的免稅店，覆蓋 200+免 稅終端及有稅市場零售店。該業(yè)務(wù)在 2020-2022 年甚至 2023 年上半年幾乎處于半停滯 狀態(tài)，后隨出入境航班逐步修復(fù)。量價(jià)方面均呈現(xiàn)不同程度提升。且伴隨著卷煙出口的 代理環(huán)節(jié)縮短，卷煙出口毛利率在 2024H1 呈現(xiàn)較大提升。未來隨中國旅客持續(xù)“走出 去”，中煙香港的卷煙業(yè)務(wù)也將有拓展至更多市場的機(jī)會(huì)和預(yù)期。

新型煙草出口業(yè)務(wù)仍在起步期，規(guī)模效應(yīng)逐步釋放。中煙香港將云南、湖北、四川、 江蘇等公司的加熱不燃燒產(chǎn)品出口至東南亞、中東、歐洲、中亞等 50+國家及地區(qū)。過 去五年呈現(xiàn)的是量增價(jià)跌、毛利率逐步提升的運(yùn)營數(shù)據(jù)。隨市場接受度提升將有望放大 規(guī)模效應(yīng)。

3. 中煙體系海外業(yè)務(wù)市值顯化空間較大

我們估算中煙香港上市公司 2023 年進(jìn)出口煙草、出口卷煙體量占全國體量的 38- 48%之間。考慮中煙國際體系內(nèi)部分目標(biāo)市場或供應(yīng)商未納入中煙香港上市公司經(jīng)營體 系，我們選取中煙香港上市公司運(yùn)營數(shù)據(jù)與海關(guān)監(jiān)管全國煙草產(chǎn)品進(jìn)出口量、金額進(jìn)行 對(duì)比，以大致理解未被納入上市公司體系的中煙海外貿(mào)易體量。我們按以下方式估算全 國煙葉類進(jìn)口/煙葉類出口/卷煙類出口分別有 47%/38%/48%在中煙香港上市公司體系內(nèi)， 剩下的則應(yīng)主要在中煙國際體系下，但未上市顯化。若后續(xù)有進(jìn)一步資產(chǎn)整合的動(dòng)作， 將有望顯著擴(kuò)充中煙香港的市場規(guī)模。

另中煙在主要煙葉產(chǎn)地投資設(shè)立、開拓海外市場的貿(mào)易公司，也存在資源整合空間。 中煙在北美、阿根廷、中東先后設(shè)立煙草類產(chǎn)業(yè)相關(guān)運(yùn)營主體，并與菲利普莫里斯、英 美煙草設(shè)立合資公司共同開拓海外特定市場。參考被收購后的中煙巴西旗下的 CBT 同 樣經(jīng)營向中國以外地區(qū)出口煙葉產(chǎn)品等業(yè)務(wù)，2023 年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 7.7 億元港幣營收、 1.4 億元港幣毛利額。這部分的貿(mào)易體量目前尚無披露，但按中國煙草總局的部署規(guī)劃 來看應(yīng)也有整合空間。 參考中煙巴西對(duì)稅后凈利潤 1.4 億港幣的經(jīng)營主體按 4.9 億港幣評(píng)估值收購，整合 增厚利潤空間可期。2018 年國家煙草專賣局印發(fā)《全面深化改革工作要點(diǎn)》中明確提出 積極探索巴西公司和阿根廷公司整合工作，進(jìn)一步整合境外區(qū)域資源。中煙香港在 2019 年提交的招股章程中也提到將提升其煙草產(chǎn)業(yè)鏈的地位、實(shí)現(xiàn)縱向整合。于是在 2021 年 現(xiàn)金收購了中煙巴西，該主體（占股 51%）與聯(lián)一巴西合資經(jīng)營主體 CBT（中巴合資公 司），該公司注冊(cè)在巴西，從事煙葉采購、加工、銷售及出口以及銷售煙草生產(chǎn)固有的農(nóng) 用物資。據(jù)相關(guān)資料披露 CBT 在 2019/2020/2021Q1 的稅后凈利潤分別對(duì)應(yīng)港幣 1.0/1.4/0.7 億元，給予 4.9 億港幣的評(píng)估值進(jìn)行收購，對(duì)應(yīng) PE 為 3.5 倍。CBT 收購后到 2023 年整體實(shí)現(xiàn) 28.3 億港幣營收、1.9 億港幣利潤（同時(shí)包括對(duì)中國及中國以外地區(qū)業(yè) 務(wù)），此次收購對(duì)中煙香港利潤增厚效果顯著。

4. 財(cái)務(wù)分析：毛利率穩(wěn)中有升，業(yè)務(wù)穩(wěn)步擴(kuò)張

中煙國際營收端疫后加速修復(fù)。2020-2022 年因疫情原因公司營收出現(xiàn)較大波動(dòng)， 2023 年開始營收加速修復(fù)，全面超過 2019 年的 90 億元港幣水平，主要驅(qū)動(dòng)為煙葉類進(jìn) 口和卷煙出口業(yè)務(wù)的快速修復(fù)。2024H1 總營收 87 億元港幣，同比+12.4%，主要驅(qū)動(dòng)為 卷煙及新型煙草制品出口的高速增長。

毛利率進(jìn)入提升通道，提升至 10%以上。自公司 2021 年收購中煙巴西后煙葉類進(jìn) 口毛利率上臺(tái)階帶動(dòng)公司整體毛利率提升。到 2024H1 受到卷煙出口業(yè)務(wù)高毛利的結(jié)構(gòu) 性拉動(dòng)，整體毛利率提升至 11.1%。

費(fèi)用端規(guī)模效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)。公司的核心業(yè)務(wù)均為貿(mào)易屬性，主要費(fèi)用分為兩部分： 行政費(fèi)用及其他營業(yè)費(fèi)用，和財(cái)務(wù)費(fèi)用。隨公司營收逐步提升，規(guī)模效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，兩 費(fèi)率持續(xù)下行。2022/2023/2024H1 費(fèi)用率分別為 3.3%/2.7%/2.2%。

輕資產(chǎn)模式維持高 ROE 水平。公司攤薄 ROE 在除特殊年份外均保持高雙位數(shù)以 上。2022/2023/2024H1 攤薄 ROE 分別為 18.5%/24.0%/22.1%（半年），呈現(xiàn)出較好的資 產(chǎn)收益水平。