徐工機械研究報告：錦程新章啟，登高望遠行.pdf

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時間：2025/07/18
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徐工機械研究報告：錦程新章啟，登高望遠行。市場的β—海內外共振：1）總結2006 以來的工程機械行業的兩輪周期及新一輪下行周期，我們認為國內需求復蘇的政策刺激+存量替代需求兩大因素已經具備，因此內需見底信號顯現，存量替換走向上升趨勢。2025 年開始的內需復蘇拐點更為陡峭，2025年1-5月挖機國內銷量 57501 臺，同比增長26%。從產品結構來看，土方機械率先復蘇，非土方機械有望企穩；2）從海外市場看，空間廣闊，總體出口維持增長韌性，國內主機廠市場份額占比有較大提升空間。據 KHL 統計，2024 年卡特彼勒和小松工程機械銷售額市占率合計占比達到 27.1%，國內龍頭主機廠的市場份額與海外龍頭（卡特彼勒、小松）仍有較大差距，徐工機械工程機械銷售額市占率僅5.4%，卡特彼勒和小松工程機械銷售額市占率分別為15.9%和11.2%。

徐工機械的α：內部主動變革+多產品線優勢平滑周期：復盤徐工2021 年以來的超額利潤，我們認為徐工Alpha 的邏輯主要來自于兩個方面：1）2020 年以來的一系列的主動動作，包括混改、資產重組和管理層更換等；2）公司多系列產品優勢平滑周期性影響，徐工機械在各條主類產品線挖機、起重機、混凝土機械上穩居國內前列，穩固行業龍頭地位，可以在內需復蘇時獲得市場較大市場份額，同時新興板塊高機、礦機持續發力。

礦機有望打造第二成長曲線。由于海外礦企的資本開支增多+跟隨中資企業出海+徐工礦機上逐漸彌補的技術+海內外逐漸完善的渠道建設，我們認為徐工的礦機有望快速得到增長。