國內(nèi)宏觀政策、經(jīng)濟與貿(mào)易形勢分析

蓄勢突圍，守時待機。

1.觀政策：今年以來各項政策有效支持穩(wěn)增長

今年上半年各項宏觀政策持續(xù)發(fā)力顯效，中央財政搶抓時間窗口，較去年提前一個月發(fā)行超長期特別國債，并已分兩次各下達810億元資金推 動消費品以舊換新。商務(wù)部數(shù)據(jù)顯示，截至5月31日，今年消費品換新五大品類合計帶動銷售額1.1萬億元，支撐4月社零累計同比4.7%（較去 年同期高0.6pct）。地方專項債發(fā)行節(jié)奏也較去年加快，5月末發(fā)行進度（37.1%）較去年快7.4pct。5月份央行宣布降準50BP+降息10BP。 一季度實際GDP同比增5.4%，強于市場預期5.2%，主因政策支撐下消費、生產(chǎn)超預期，出口也偏強。5月制造業(yè)PMI止跌回升0.5pct至49.5%。

觀政策：存量政策重落地，增量政策或醞釀

美國前期連續(xù)大幅對華加征關(guān)稅導致雙邊貿(mào)易條件顯著惡化，中美大幅互降關(guān)稅后海外進口商或在暫緩期內(nèi)有一定的“搶進口”需求，近期 CCFI美國航線指數(shù)已明顯上翹，預計二季度出口仍具韌性，當前相較4月加稅時期經(jīng)濟下限或已抬高。二季度國內(nèi)經(jīng)濟有望平穩(wěn)運行，彭博預 期二季度GDP增速為4.9%。5月發(fā)改委提到的“大部分政策舉措將按計劃在6月底前落地”以已宣布政策為主，同時考慮到美國關(guān)稅政策反復 多變，短期內(nèi)政策或進入效果觀察期，重點是抓好存量政策的落實。面對內(nèi)外部發(fā)展環(huán)境的變化，政策從評估影響到最終推出通常會有一個 過程，典型案例是去年5月PMI放緩到9月一攬子政策的出臺。

4月政治局會議明確“強化底線思維，充分備足預案，根據(jù)形勢變化及時推出增量儲備政策”。作為今年總量層面的重大不確定性，下半年視 中美貿(mào)易談判進展和現(xiàn)有政策效果，仍有新一輪增量政策加碼的可能，具體時點預計在三季度中期及之后。其一，以專項債為例，近幾年三 季度末已基本發(fā)行完畢，現(xiàn)有財政空間或充分使用；其二，22年8月末使用專項債結(jié)存限額、23年10月人大表決通過增發(fā)1萬億災(zāi)后重建國債。

觀政策：下半年擴張性政策有望進一步發(fā)力

盡管中美日內(nèi)瓦會談后階段性互降關(guān)稅，但下半年穩(wěn)經(jīng)濟仍需政策加力呵護，具體原因由表及里分別為：1）特朗普態(tài)度不確定性較大， 2018-2019年屢次在中美磋商中出爾反爾。2）當前美對華加征關(guān)稅仍高于4月2日對等關(guān)稅之前水平（20%芬太尼+10%），出口商壓力仍然偏 大，特別是低附加值企業(yè)利潤空間受到壓縮，關(guān)乎就業(yè)形勢。3）“924”以來的穩(wěn)增長政策邏輯更多著眼于從地產(chǎn)、消費、化債、物價等方 面抬升名義增速，而非以關(guān)稅問題作為政策出發(fā)點。整體而言，下半年政策有望延續(xù)擴張基調(diào)，從而以內(nèi)部確定性應(yīng)對外部環(huán)境的不確定性。

財政：或仍聚焦促消費和穩(wěn)投資，關(guān)注服務(wù)消費、以舊換新、生育補貼、就業(yè)增收、完善社保、新老基建協(xié)同發(fā)力等方向。貨幣：5月中旬多 地開始籌劃政策性金融工具相關(guān)工作，后續(xù)關(guān)注政策性金融工具對基建投資的撬動作用，下半年視貿(mào)易談判進展和政策落地效果仍有降準降 息可能。外貿(mào)：穩(wěn)外貿(mào)政策或“邊走邊看”，對受關(guān)稅影響較大的領(lǐng)域或企業(yè)提供精準支持。地產(chǎn)：關(guān)注專項債回收閑置土地和存量房收儲 政策變化，地方因城施策特別是核心城市需求端限制政策也有望進一步放寬。

2.看經(jīng)濟：消費有望繼續(xù)修復，地產(chǎn)有待政策呵護

補貼提振或退坡，服務(wù)消費有望接續(xù)發(fā)力。2024年以來消費品以舊換新政策對社零的支撐作用明顯，今年3000億元的資金規(guī)模較去 年翻倍，低基數(shù)疊加以舊換新提振有望推動二季度社零保持較好增勢。三四季度伴隨基數(shù)抬高，政策帶來的“額外”需求或前置未 來消費，補貼商品的消費增速可能逐步退坡。但在服務(wù)消費與養(yǎng)老再貸款等政策加持下，服務(wù)業(yè)貢獻回升有望對消費修復形成支撐。

地產(chǎn)繼續(xù)筑底，有待政策呵護。今年以來，全國商品房銷售降幅繼續(xù)收窄，投資和新開工仍然偏弱，與之同步的是庫存（待售面積） 趨于下降，核心城市庫存去化更快。2024年9月政治局會議提出“嚴控增量”，供給端收縮疊加需求端改善，部分核心城市房價有望 逐步企穩(wěn)。同時，嚴控增量基調(diào)下地產(chǎn)投資或仍偏低迷，政策端或更多圍繞存量房收儲、回收閑置土地、優(yōu)化供給質(zhì)量等方面展開。

3.析形勢：中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系或在曲折中趨于緩和

《中美日內(nèi)瓦經(jīng)貿(mào)會談聯(lián)合聲明》在明確互降關(guān)稅之外，還提到“雙方將建立機制,繼續(xù)就經(jīng)貿(mào)關(guān)系進行協(xié)商”。6月5日中美元首 通話并重點討論了經(jīng)貿(mào)問題，預計中美經(jīng)貿(mào)磋商或?qū)⒅鸩皆黾樱苿与p邊貿(mào)易談判達成更多共識。我們認為，中美貿(mào)易摩擦烈度 最大的階段可能已經(jīng)過去，雙邊經(jīng)貿(mào)關(guān)系有望在曲折中趨于緩和，但最終關(guān)稅協(xié)定的達成仍存較大不確定性，談判過程或有波折。

截至6月6日，僅美英達成貿(mào)易協(xié)定，而英國是美國前十大貿(mào)易伙伴中唯一能令美國實現(xiàn)順差的國家，更容易推進談判進程，談判 進展較快的還有以越南為代表（已進行兩輪談判）的對美經(jīng)濟依賴度高的外向型經(jīng)濟體。對包括中國在內(nèi)的其他國家而言，90天 暫緩期后關(guān)稅前景或仍不明朗，特別是半導體/電子設(shè)備、電動汽車及零部件、醫(yī)療用品等關(guān)鍵領(lǐng)域仍有加稅的可能。