五礦資源各礦山經(jīng)營情況如何？

公司未來業(yè)務(wù)重心更聚焦于銅，銅產(chǎn)量增長主要來自三方面：

1.Las Bambas 銅礦-公司的核心資產(chǎn)

公司主力礦山。截至 2024 年中，Las Bambas 資產(chǎn)占公司60%以上。LasBambas是全球前 10 大銅礦山，也是全球前 10 大銅礦中唯一由中資企業(yè)控股的項目，每年可以產(chǎn)銅 40 萬噸左右。該銅礦位于南美洲秘魯 Apurimac 地區(qū)，礦山主要包括Ferrobamba、Chalcobamba和Sulfobamba三個礦床，目前正在開采的是Ferrobamba和 Chalcobamba。 邦巴斯銅礦歷史。2004 年 8 月，斯特拉塔礦業(yè)從秘魯政府購買了邦巴斯銅礦的勘探開發(fā)權(quán)，2011 年 3 月秘魯政府批準(zhǔn)了銅礦的環(huán)評，2012 年10 月項目正式動工。截至 2014 年 4 月五礦資源收購該項目時，項目已經(jīng)完成60%。抓住難得機遇，獲取全球頂級銅礦山。2012 年嘉能可計劃收購全球第四大銅礦生產(chǎn)商斯特拉塔，為消除潛在的壟斷影響，中國商務(wù)部要求合并后公司需在指定時間內(nèi)剝離斯特拉塔礦業(yè)的拉斯邦巴斯銅礦。中國五礦果斷抓住機會，2014年五礦資源牽頭，由五礦資源、國新國際投資有限公司和中信金屬有限公司組成的聯(lián)合體與嘉能可達成 Las Bambas 銅礦項目股權(quán)收購協(xié)議，交易總價58.5 億美元，成為中國金屬礦業(yè)史上最大的海外并購交易之一，五礦資源持股62.5%。經(jīng)過4年建設(shè) Las Bambas 于 2016 年 7 月 1 日實現(xiàn)商業(yè)化生產(chǎn)。資源豐富，開采年限長。Las Bambas 銅礦擁有礦石量19 億噸，其中含銅資源量870 萬噸，鉬資源量 27.2 萬噸，銀資源量 3991 噸，金資源量43.7 噸；儲量方面，銅儲量 460 萬噸，平均品位 0.6%；鉬儲量 12.5 萬噸，平均品位0.016%；銀儲量2062 噸，平均品位 2.7g/t；金儲量 26 噸。

近年來受多因素擾動，產(chǎn)量波動大。邦巴斯銅礦于2016 年7 月投入生產(chǎn)，2017年達到產(chǎn)量頂峰，產(chǎn)銅 45.4 萬噸。自此之后，局勢開始下滑。 2018 年受局部邊坡不穩(wěn)定影響，產(chǎn)量下降，成本上升。 2019 年社區(qū)堵路行動導(dǎo)致輸運物流受阻逾 100 天。 2020 年社區(qū)擾亂以及疫情導(dǎo)致運輸中斷 109 天，產(chǎn)量同比下降17.8%。 2021 年社區(qū)堵路時間為 100 天，同時礦石品位下降，產(chǎn)量較2020 年同比下降 6.75%至 29 萬噸。2021 年末，南部道路走廊社區(qū)紛擾對經(jīng)營造成了嚴(yán)重影響。 2022 年秘魯政局動蕩，礦區(qū)受社區(qū)抗議活動影響進一步加劇，全面停產(chǎn)52天，全年交通中斷達 173 天，銅精礦堆積，庫存由2021 年底約5.9 萬噸增至2022 年底約 8.5 萬噸，同時 C1 成本也由 2021 年的1.02 美元/磅大幅上升至1.53 美元/磅。

地區(qū)局勢和社區(qū)關(guān)系已經(jīng)緩解。Las Bambas 銅礦位于秘魯南部安第斯高原地區(qū)，是秘魯?shù)V業(yè)沖突爆發(fā)頻率最高的地區(qū)，不止針對 Las Bambas 銅礦，區(qū)域內(nèi)南方銅業(yè)的 Cuajone 銅礦、Toquepala 銅礦，嘉能可旗下的Antapaccay 銅礦等都受到社區(qū)關(guān)系影響，其中南方銅業(yè)的 Tia Maria 銅礦因社區(qū)關(guān)系推遲建設(shè)15 年以上。斯特拉塔開發(fā) Las Bambas 銅礦時，社區(qū)沖突就已凸顯。另外該銅礦位于內(nèi)陸地區(qū)，距港口 400 公里以上，沿途經(jīng)過社區(qū)多，近年來社區(qū)關(guān)系對銅礦運營的擾動較大。2020 年-2022 年，疫情疊加左翼政黨贏得總統(tǒng)大選，在此時期Las Bambas銅礦受擾動最大，隨著 2022 年末左翼總統(tǒng)卡斯蒂略被彈劾，秘魯大環(huán)境改善，同時公司不斷努力，礦區(qū)情況不斷好轉(zhuǎn)。2023 年一季度秘魯局勢穩(wěn)定后，公司與社區(qū)達成協(xié)議，生產(chǎn)和運輸問題得到解決，同時開展第二礦坑Chalcobamba 的開發(fā)。目前公司已與 Huancuire 社區(qū)的六家企業(yè)展開合作，通過參與Chalcobamba礦坑的開發(fā)、銅精礦運輸，解決了長期存在的爭議和合作障礙。2024 年礦山經(jīng)營未發(fā)生中斷，2024H2 銅 C1 成本驟降。2024 年邦巴斯銅礦產(chǎn)量逐季攀升，上半年銅產(chǎn)量為 12.6 萬噸，2024Q3 為 9.1 萬噸，2024Q4 為10.6萬噸。受礦石品位提升影響，該礦山 2024Q3 的銅產(chǎn)量達到自2021 年以來的單季最高產(chǎn)量。隨著 Chalcobamba 礦坑投入使用，預(yù)計 2025 年Las Bambas 銅產(chǎn)量超過40萬噸。 Chalcobamba 礦坑距離現(xiàn)有選礦廠約 3 公里，自 2024 年三季度開始開采，處于礦坑生命周期的早期階段，預(yù)計明年會達到整個供礦量的40%左右。與此同時，F(xiàn)errobamba 礦坑的開采也進入了品位較高的礦段。隨著產(chǎn)量增加，成本也將下降。2024 年上半年邦巴斯銅礦 C1 成本為 3991 美元/噸，全年成本為3330 美元/噸，粗略測算下半年 C1 成本已驟降至 2910 美元/噸。

2.Las Bambas 銅礦盈利能力

Las Bambas 銅礦的盈利情況。邦巴斯銅礦擁有豐富的儲量和大規(guī)模采選能力。我們對比秘魯?shù)膸准掖笮豌~礦山的運營指標(biāo)，邦巴斯采選量大，采礦回收率等指標(biāo)也不錯，銅品位 0.6%，不及 Antamina 和 Quellaveco，伴生金屬不及Antamina，與其他幾家礦山差不多，礦山資源稟賦不存在明顯短板。但是盈利能力波動較大，也直接影響整個上市公司盈利情況。

C1 成本處于全球中等水平，折舊攤銷和利息費用高，影響凈利潤。我們選取了秘魯?shù)娜笮豌~礦山 Aantamina、Cerro Verdo、Quellaveco、智利的Collahuasi，以及關(guān)注度比較高的剛果金 Kamoa-Kakula 銅礦，與Las Bambas 銅礦作對比，如下表所示。 折舊攤銷數(shù)額大，噸銅折舊攤銷超 2000 美元。表內(nèi)銅礦都是年產(chǎn)銷量在30萬噸以上的特大型銅礦,從 EBITDA 利潤率來看，邦巴斯銅礦盈利能力并不差，但是年度折舊攤銷高達 8 億美元，顯著高于同等產(chǎn)能的銅礦山。粗略測算過去幾年，邦巴斯銅礦的單位折舊攤銷普遍超過 2000 美元/噸銅。作為對比，表中的Kamoa-Kakula 銅礦噸銅折舊攤銷僅為 550 美元，自由港的Cerro Verdo 銅礦噸銅折舊攤銷為 880 美元，嘉能可 Collahuasi 銅礦噸銅折舊攤銷為1300 美元，行業(yè)平均水平大概 1100 美元/噸銅。Aantamina 銅鋅礦折舊攤銷數(shù)額大于邦巴斯銅礦，但是該礦是全球前 10 大銅礦同時也是全球前 3 大鋅礦，盈利能力強，大額折舊攤銷后仍有 28%凈利率。

邦巴斯銅礦當(dāng)年收購價格高、礦山資本開支大導(dǎo)致固定資產(chǎn)數(shù)額高。邦巴斯銅礦收購價格高達 58.5 億美元，建設(shè)礦山資本開支在60 億美元以上，導(dǎo)致邦巴斯銅礦固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)數(shù)額超 100 億美元，折舊壓力大。另外如上表所示，除Quellaveco、Kamoa-Kakula 和 Las Bambas 銅礦都在近10 年投產(chǎn)外，其他礦山都在 2000 年之前投產(chǎn)，折舊壓力小。Quellaveco 也有較高的固定資產(chǎn)，于2023年年中投產(chǎn)，當(dāng)年度折舊攤銷僅 2.2 億美元。

財務(wù)費用也比較多。截至 2023 年末，邦巴斯銅礦固定資產(chǎn)87億美元，高于表內(nèi)其他礦山，財務(wù)費用凈額 2 億美元，占上市公司財務(wù)費用凈額70%。自收購邦巴斯銅礦后，公司貸款規(guī)模和財務(wù)費用顯著提升，財務(wù)費用率明顯高于同行業(yè)公司，是影響邦巴斯銅礦乃至整個公司凈利潤的重要因素。上市公司財務(wù)費用高源自 2014 年收購邦巴斯銅礦。2014 年邦巴斯銅礦收購價格58.5 億美元，完成銅礦建設(shè)預(yù)估還需要 24 億美元，因此2014 年開始貸款顯著增加，包括中國多家銀行（國家開發(fā)銀行、工商銀行等）提供41.19 億美元的LasBambas 項目貸款；收購融資貸款 9.69 億美元；非控股股東出資11.06 億美元；股東 Top Create 借款 18.44 億美元。大規(guī)模融資主要用于支持Las Bambas礦項目的收購和開發(fā)，帶來較大的財務(wù)壓力。尤其 2016 年7 月邦巴斯銅礦開始商業(yè)化運營后，利息資本化結(jié)束，財務(wù)成本從 2015 年的0.85 億美元陡增至2016年的3.13 億美元。

當(dāng)然如果從現(xiàn)金流角度，邦巴斯銅礦給公司帶來豐厚的經(jīng)營性現(xiàn)金流入，特別是滿產(chǎn)的 2017 年和銅價較高的 2021 年，強勁的現(xiàn)金流使公司償債風(fēng)險很低。

3.多措并舉降低負(fù)債

成長型礦企，多次收購增量資源帶來財務(wù)壓力。由于國外優(yōu)質(zhì)礦山收購價格高、建設(shè)礦山資本開支大，成長型礦企普遍面臨財務(wù)壓力，與公司類似的是加拿大第一量子，同樣存在一定的財務(wù)壓力。五礦資源財務(wù)壓力自2009 年進入資源開發(fā)領(lǐng)域后，一直保持快速擴張態(tài)勢：  2009 年收購 OZ Minerals 主要資產(chǎn)，獲得多個高質(zhì)量礦山資產(chǎn)，奠定了其在全球礦業(yè)領(lǐng)域的基礎(chǔ)，包括位于澳大利亞的 Century 鋅礦、Rosebery多金屬礦山，以及 Sepon 銅金礦等。 2012 年，公司收購加拿大礦業(yè)公司 Anvil Mining Limited，包括剛果民主共和國的 Kinsevere 銅礦等資產(chǎn)，公司進入非洲礦業(yè)市場，拓展了其國際業(yè)務(wù)版圖。 2014 年收購了位于秘魯?shù)?Las Bambas 銅礦，顯著提升了公司在全球銅礦生產(chǎn)中的地位。 2023 年 11 月以 18.75 億美元收購非洲博茨瓦納的Khoemacau 銅礦。

權(quán)益融資償還債務(wù)。自 2014 年以來，公司供股兩次，配股一次，總募資約19.6億美元。 ①2016 年 12 月公司供股以每股 1.50 港元的價格增發(fā)股份，總共籌集了約5億美元，主要用于償還債務(wù)以及供應(yīng)日常營運。 ②2021 年 6 月，公司以配售股份價格每股 4.15 港元發(fā)行了共計5.65 億股新股，占該公司擴大發(fā)行后總股本的約 6.54%，共籌得凈額約2.99 億美元，計劃用于其潛在的收購、項目拓展以及日常營運。 ③2024 年 7 月完成了一次供股，發(fā)行了超過 34.65 億股普通股，總計籌得11.52億美元（扣除成本后），主要用于第三季度的債務(wù)償還。根據(jù)公司 2024 年中報最新數(shù)據(jù)，公司較大數(shù)額的幾筆貸款均加快了還款進度，或通過置換降低了利息。 ①邦巴斯銅礦 18 年期項目融資。公司于 2024 年 7 月5 日提前償還8 億美元項目融資，還剩余 10 億美元，已與幾家銀行貸款人簽訂10 億美元循環(huán)貸，用于償還2014 年項目融資，將減少利息支出。 ②股東借款。截至 2024 年 6 月 30 日剩余 19.61 億美元；2024 年7 月18日供股償還 1.75 億美元，還剩下 17.86 億美元，分別于于2025 年7 月、2026年7月、2027 年 7 月到期，大部分是固定利率 2.2%-4.5%。另外，邦巴斯近期在稅務(wù)、融資和債務(wù)重組方面取得重要進展。秘魯稅務(wù)法院已于 2024 年多次作出有利判決，撤銷了秘魯子公司2014-2017 年期間的懲罰性預(yù)扣稅和相關(guān)罰款，并允許其申報 16.93 億美元的稅務(wù)虧損，預(yù)計顯著減少未來稅務(wù)負(fù)擔(dān)。

4.Khoemacau-銅礦擴張潛力大

公司再添一座主力銅礦山。2023 年 12 月公司從一家養(yǎng)老金機構(gòu)收購了位于南非博茨瓦納的 Khoemacau 銅礦，收購價格 18.75 億美元。Khoemacau 銅礦是一座在產(chǎn)銅礦，位于博茨瓦納境內(nèi) Kalahari 銅礦帶，擁有銅資源量641 萬噸，銀資源量8035 噸；儲量方面，銅儲量 93 萬噸，平均品位 1.8%；銀儲量1143 噸，平均品位22g/t，礦山壽命逾 20 年。公司同時獲得了 Kalahari 銅礦帶約4040 平方公里的探礦權(quán)，該銅礦帶向南西延伸到納米比亞境內(nèi)，向北東延伸到剛果金和贊比亞，產(chǎn)有特大型銅礦床，未來有較強增儲潛力。收購 Khoemacau 銅礦使得公司銅礦產(chǎn)資源由 1580 萬噸銅當(dāng)量增加 700 萬噸至 2280 萬噸。

優(yōu)化了公司資源地理分布，增加了銅資源占比。收購Khoemacau 銅礦優(yōu)化了公司資源的地理分布；礦產(chǎn)資源結(jié)構(gòu)方面，公司資源結(jié)構(gòu)由銅占比62%，鋅占比21%，貴金屬和其他礦物分別占比 8%、9%調(diào)整為銅占比 71%，鋅占比15%，貴金屬和其他礦物分別占比 8%、6%，強化了公司對銅市場的專注度與競爭力。

提產(chǎn)降本。礦山年產(chǎn)量達到 6 萬噸后，銅 C1 成本將降至1.7-2.0 美元/磅。擴建項目計劃于 2026 年開始建設(shè)，2028 年投產(chǎn)，2029 年全面達產(chǎn)。待13 萬噸產(chǎn)能滿產(chǎn)后，C1 成本預(yù)計降至 1.55 美元/磅，跟邦巴斯銅礦持平。擴建項目資本開支強度，銅產(chǎn)能從 6 萬噸到 13 萬噸，預(yù)期資本開支 7-8 億美元，約8000 美元/噸銅當(dāng)量。 引入財務(wù)投資人降低財務(wù)負(fù)擔(dān)。公司全負(fù)債收購 Khoemacau 銅礦，使用了中國國家開發(fā)銀行（CDB）的長期貸款和短期過橋融資作為資金來源，其中從CDB獲得10.5 億美元七年期的長期貸款，此外結(jié)合了短期過橋融資進行資金補充。公司收購 Khoemacau 銅礦包括 17.35 億美元對價及 3.55 億元貸款墊付，合計20.89億美元。2024 年 5 月國新集團旗下國新國際 5 億美元認(rèn)購45%股權(quán)，Khoemacau銅礦負(fù)債降至 15.89 億美元。2024 年 7 月償還 6.11 億美元，還剩下9.78 億美元，國新國際承擔(dān)其中 45%，上市公司承擔(dān)其余 55%約 5.38 億美元。

5.Kinsevere 銅礦-改擴建完成

Kinsevere 銅礦位于剛果民主共和國，距離 Katanga 省Lubumbashi 約35公里，自 2007 年開始運營，2012 年被五礦資源收購，擁有銅資源量107 萬噸，儲量73萬噸。該礦為露天開采，地質(zhì)條件良好，大部分區(qū)域無需爆破。

表層礦枯竭，成本偏高。如下表所示，氧化礦品位不到2%，在剛果金濕法項目當(dāng)中屬于偏低水平。另外隨著氧化礦石逐步耗盡，近年銅產(chǎn)量顯著下滑。從2013年到 2020 年，礦山年產(chǎn)銅超過 60,000 噸，其中2015 至2018 年更是達到每年80,000 噸以上。自 2021 年起，由于氧化礦枯竭，產(chǎn)量逐漸下降。2024 年銅產(chǎn)量4.5 萬噸，只有高峰期一半水平。2023 年 C1 成本極高，達到7253 美元/噸，2024年 C1 成本同樣高達 7188 美元/噸。

擴建項目正在進行，從表層氧化礦轉(zhuǎn)為深部硫化礦，成本也將回歸至正常水平。鈷選廠于 2023 年第四季度成功投產(chǎn)，并在 2024 年上半年產(chǎn)能爬坡期間生產(chǎn)了1390 噸氫氧化鈷。2024 年 9 月，擴建項目主體工程提前投產(chǎn)，已生產(chǎn)出第一批硫化礦電解銅。預(yù)計到 2025 年全面爬坡后，年產(chǎn)電解銅將恢復(fù)至8 萬噸，氫氧化鈷年產(chǎn)量達到 4000-6000 噸，礦山壽命至少延長至 2035 年。待硫化礦產(chǎn)能穩(wěn)定后，疊加鈷副產(chǎn)品收益，銅 C1 成本有望下降到正常水平，2025 年的C1 成本指引是5500-6400 美元/噸，未來可進一步降低至 2865-3090 美元/噸。

6.Rosebery-長壽命、多金屬富礦

Rosebery 礦是一座鋅、金、銀、銅、鉛的多金屬礦，位于澳大利亞，自1936年起運營，至今已經(jīng)開發(fā) 88 年。2009 年 6 月，公司收購澳大利亞OZ Minerals，獲得 Rosebery 礦。該礦地下開采，主要產(chǎn)品是鋅精礦、銅精礦、鉛精礦以及金錠。盡管已經(jīng)開采多年，礦山資源儲量依舊可觀，截至2024 年6 月30 日，Rosebery含鋅資源量 158 萬噸，鉛資源量 50 萬噸，銅資源量6.4 萬噸，銀資源量2062噸；儲量方面，鋅儲量 39.2 萬噸，平均品位 5.9%；鉛儲量15.4 萬噸，平均品位2.3%；銅儲量 1.2 萬噸，平均品位 0.18%。通過勘探工作不斷延長礦山壽命，根據(jù)2024年儲量報告，礦區(qū)相比 2023 年新增礦石儲量 47%，其中所含鋅、鉛、銀、金和銅的金屬量增長均超過 30%，助力礦山壽命延長至 2030 年。

依靠副產(chǎn)品收益，鋅成本極低。由于貴金屬副產(chǎn)品收益提升，2024 年該礦鋅的C1成本為-220 美元/噸，根據(jù)公司指引，2025 年 C1 成本為705 美元/噸，主要是公司對今年的金屬價格假設(shè)比較保守。由于成本低，Rosebery 礦雖然規(guī)模不大，但盈利尚可，每年的 EBITDA 穩(wěn)定在 1 億美元左右。

4.Dugald River 礦山鋅量新增，礦脈成功延伸

Dugald River 是五礦資源全資持有的項目，是全球十大鋅礦之一，位于澳大利亞昆士蘭州。2009 年 6 月公司通過收購 OZ 資源主要資產(chǎn)獲得該綠地項目，2017年11 月 8 日投產(chǎn)。

截至 2024 年 6 月 30 日，資源量方面，Dugald River 銅礦擁有礦石量7000萬噸，其中含鋅資源量 776 萬噸，相比 2023 年增長 120 萬噸；鉛資源量99 萬噸；儲量方面，鋅儲量 234 萬噸，平均品位 10.5%；鉛儲量 35 萬噸，平均品位1.6%。目前，通過實施礦山深部勘探項目，杜加爾河礦成功實現(xiàn)礦脈延伸。

杜加爾河礦每年產(chǎn)鋅 18 萬噸左右，鉛 2 萬噸左右，盈利能力與鋅價緊密相關(guān)，2023年因發(fā)生事故影響生產(chǎn)，產(chǎn)量和盈利均有所下滑。公司指引2024 年產(chǎn)量在17-18.5萬噸，C1 成本 1808 美元/噸，C1 成本上漲是公司對副產(chǎn)品收益及鋅精礦加工費的保守假設(shè)。