陜西能源研究報告：高度煤電一體化布局，煤炭和電力比翼高成長.pdf

陜西能源研究報告：高度煤電一體化布局，煤炭和電力比翼高成長。公司是陜西省煤電一體化龍頭企業，由陜投集團于2018年牽頭成立，國資持股 達80%，依托省內資源高速發展，已成為陜西省煤炭資源電力轉化核心平臺。 當前公司煤炭及電力業務均處成長期，且已穩定50%以上高分紅率，是少有的 高成長高分紅煤炭企業。在估值方面，對比純火電公司，煤電一體化的盈利穩 定性使公司具備更高估值；對比煤電一體化可比公司，公司在煤電一體化程 度、成長性、分紅率這三個核心因素上更加均衡，公司可享受估值溢價；對比 水電標桿長江電力，公司在需求端、成本端、投資端均有可類比的優質商業模 式，但估值上距長江電力仍有較大差距，未來估值仍有提升空間。

煤炭業務：增量空間大，內銷供電廠兼顧外銷增利潤

陜西能源煤炭核定產能3000萬噸/年，已投產產能2400萬噸/年，在建的趙石畔煤礦 （600萬噸/年）預計2025年5月聯合試運轉，同年11月正式投產，產銷增量 有望快速落地。當前煤炭業務內生外延雙輪驅動，正在積極爭取丈八煤礦（400 萬噸/年）項目核準，并于2024年5月拍得甘肅錢陽山煤礦（800萬噸/年）采 礦權，未來還有控股股東承諾注入小壕兔二號礦（600萬噸/年）的預期，因此 可預見公司未來投產煤礦產能將達4800萬噸/年，相比當前仍有翻倍空間。公 司致力于煤炭資源高效利用，通過煤電一體化發展，大部分煤炭優先內銷供給 自有電廠，確保長協煤利潤留在體內，同時將其余少部分優質煤炭作為市場煤 高價外銷，實現了優質煤炭資源的市場價值，外銷煤噸煤毛利大幅領先同行， 有效增厚公司業績。

電力業務：煤電一體化持續推進，成長性及穩定性突出

陜西能源電力業務仍處于高速發展期，在役電廠裝機容量11230MW，目前共有4座 在建電廠合計裝機容量6020MW，電力業務裝機增量超50%空間，其中商洛二 期、延安二期、信豐二期3座在建電廠合計4020MW，將于2026年投產，趙石 畔二期（2000MW）預計2027年投產。收入端，公司地處陜西，但電力業務省 內省外兩條腿走路，在役及在建總裝機中，54%屬于省外消納機組，建設規劃 中即是西電東輸特高壓電源點，或是直接東部省份收購煤電資產對接當地豐富 的用電需求，暢通的電力消納保障了公司電廠的盈利能力，成立至今電價、利 用小時數及發售電量均呈上升趨勢。成本端，得益于煤電一體化布局，電廠大 部分燃料煤為自有煤礦生產，即低價的長協內購煤，使得電廠度電成本優于可 比的煤電企業。2024年公司供電廠的內銷煤預計占比達71.4%，且隨著在建電 廠及煤礦投產，內銷煤占比有望于2027年提升至88.1%，高比例內銷煤平抑煤 價波動，增強了電廠的盈利能力及業績穩定性。