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中煙香港研究報告：中煙啟航出海，把握“稀缺&確定“成長機遇。公司由中煙總公司控股，定位于中煙體系資本市場運作及國際業務拓展平臺，全面助力中煙國際化發展。23年營收/歸母凈利分別 達118.4/6.0億港元，19-23年CAGR分別為7.2%/17.0%。24H1公 司營收/歸母凈利分別+12.4%/+40.8%，ROE多年維持在20%以上。 特許經營權奠定公司業績基本盤，稀缺性+確定性屬性凸顯。

煙葉進出口業務：進口量價齊升仍可期，出口區域開拓供增量。公司負責獨家經營煙葉進口(受制裁國家及地區除外)及向部分地區 出口煙葉類產品。該業務為公司的核心業務，24H1煙葉進口/出口 營收分別同比+5.5%/23.0%至68.0/9.2億港元，占比分別達 78.2%/10.5%。進口方面，根據歐睿預計，24-28年中國卷煙零售 量CAGR為0.3%，而考慮國內雪茄需求正提升，高端煙葉進口有望 顯著增多。整體來看，煙葉進口業務仍有望迎來小幅量價齊升。出 口方面，22年起中國煙葉播種面積已止跌企穩，供給壓力緩解， 需求側來看，歐洲地區擴張有望進一步帶動煙葉出口業務成長。

卷煙出口業務：銷量提升具備雙重驅動，盈利彈性可期。公司負責 向全球部分市場銷售中煙旗下卷煙。由于出入境人流恢復，公司23 年該業務營收同比+875.8%至12.1億港元，占比達10.2%，24H1該 業務營收同比+128.0%。展望后續，依托出入境客流進一步恢復（24 年全國出入境人次恢復至19年的91%）疊加公司區域、渠道覆蓋 范圍（如有稅市場）擴大，公司卷煙出口銷量提升可期。盈利能力 方面，優化品規組合、提升直營/自營占比趨勢已現。盈利提升具備確定性，彈性空間可期。

新型煙草業務：HNB產品正處發展紅利期，產品力提升+區域擴張助力加速發展。該業務23年營收占比為1.1%， 19-23年營收CAGR 達48%，24H1營收同比+28%。根據歐睿統計，23年HNB全球規模 達341億美元，且預計23-27年CAGR仍將達13.5%，行業正處發 展紅利期。目前中煙HNB品牌的市場份額仍較低，后續依托產品 力提升（如自然煙氣技術）及區域持續擴張，份額有望加速提升。 資本運作平臺定位，外延并購值得期待。公司定位為中煙體系資 本運作平臺，此前收購中煙巴西為后續并購擴張提供良好范本， 2023年/2024H1巴西業務營收增長41%/43%。作為中煙體系的重要 對外擴張平臺，助力中煙國際化發展，公司成長空間值得期待。