寶豐能源業務布局及成長空間分析

焦化產品產業鏈一體化，高自給率壓降原料成本。

1.煤焦一體化奠定盈利優勢，煤礦資源配套產銷量穩增

公司已完成“原煤-精煤-焦炭”焦化產品產業鏈布局搭建，通過將自產原煤與外購原煤經過摻配、洗選后生產精煤、中煤、煤泥和矸石。其中，自產精煤與外購精煤按一定比例摻混后經焦化工藝生產焦炭（包括冶金焦和化工焦），同時副產焦爐氣；中煤和煤泥則用于生產蒸汽和發電。根據公司招股說明書，2016-2018 年原煤平均自給率約 61.1%，自產原煤相較外采成本優勢約202 元/噸。2016-2018 年，公司以自產煤炭代替外購原煤已合計節省成本 27.2 億元。若考慮焦化產業鏈以精煤為原料制焦炭，對應精煤自給率約 50.8%，自產成本優勢約 316 元/噸，2016-2018 年帶來成本節約21.6億元。

自有煤礦產能持續擴增，低原料成本帶來高毛利。根據公告，2023年公司煤炭產能新增 196 萬噸/年（同比增長 24%），已具備煤礦權益產能1102萬噸/年，在產煤礦產能 820 萬噸/年。考慮到公司700 萬噸/年焦炭產能，若按生產 1 噸焦炭需要 1.35-1.40 噸精煤測算，對應精煤量約945-980萬噸。按在產煤礦產能 50%-55%的洗出率計算，自產精煤約410-450萬噸/年，外購精煤量約 500-570 萬噸。按中樞值測算，對應公司精煤自給率約44.6%。而根據公司招股說明書，2016-2018 年公司焦炭成本構成中直接材料占比高達 83.1%，反映出原料基本直接決定焦炭單位生產成本。在此背景下，公司高原煤和精煤自給率可帶來強成本優勢，結合公司焦炭板塊盈利表現同樣可知，即使在當前焦炭價格承壓的背景下，2024H1 公司焦化產品毛利率仍達約 27.1%，顯著高于同業其他生產企業。

焦炭開工率維持高位，產銷量表現同比略增。2022 年6 月，公司300萬噸/年煤焦化多聯產項目順利投產，焦炭年產能由400 萬噸擴增至700萬噸，市占率僅次于鞍鋼股份，位列全國次席。從產能利用率上看，除2022年因公司焦炭產能年中投產爬坡影響，全年產能利用率約88.8%，2016-2023年產能利用率基本保持在 100%以上。另從產銷量表現上看，即使在焦炭價格底部震蕩階段，公司憑借一體化強成本競爭優勢，產銷量表現仍維持同比正增。根據公告，2024 年前三季度公司焦炭產銷量分別約531和528萬噸，同比+2.5%和+2.0%。

中高油價支撐價格，板塊盈利能力優異。根據公告，公司精細化工產品主要包括粗苯加氫精制產品（純苯）、煤焦油深加工產品（改質瀝青）、碳四深加工產品（MTBE）和 EVA 等，產品價格走勢強油價相關。根據Wind，2024 年純苯、改質瀝青、MTBE 和 EVA 產品與Brent 油價的相關性高達68.8%、75.4%、88.2%和 56.9%。中高位油價有效支撐油頭產品價格高位。與此同時，2024 年 2 月公司發泡料 EVA 產品順利投入試生產，產業鏈附加值再上臺階。往后看，隨著公司光伏料 EVA 產品研發突破以及醋酸乙烯裝置陸續投產，在提高產品附加值的同時有望實現進一步降本。根據公告，2024H1 公司精細化工產品毛利率約 41.6%，較2023 年提升6.1pct。

高附加值產品增厚收入，產銷量表現或繼續提升。依托公司較為完整的煤化工循環產業鏈（焦化產品產業鏈、烯烴產品產業鏈、精細化工產業鏈），公司精細化工板塊分產品產銷量整體穩中有升。根據公告，除EVA為2024年新投產產品外，2024年前三季度，MTBE、純苯、改質瀝青銷量同比+9.3%、-11.1%、+11.0%。未來隨著公司烯烴項目的進一步放量，精細化工產品產銷量有望繼續提升。另從銷售收入上看，隨著EVA 項目的投產，公司精細化工板塊收入再創新高，2024 年前三季度累計實現銷售收入20.2億元。其中，MTBE、純苯、改質瀝青和 EVA 產品分別貢獻收入4.7、3.0、4.1和8.4 億元，占比約 23.1%、14.7%、20.4%和41.7%。

2.新疆項目望打開成長空間，綜合競爭力望再增強

新疆項目環評公示，打開未來成長空間。2024 年7 月，新疆寶豐煤基新材料有限公司煤炭清潔高效轉化耦合植入綠氫制低碳化學品和新材料示范項目環境影響評價公眾參與第一次公示。項目規劃布局400 萬噸煤制烯烴，新疆煤制烯烴的最大優勢在于低價的原料煤炭，新疆基地項目進展持續推進，也為寶豐能源未來發展提供產能。該項目產品方案包括：生產聚乙烯、聚丙烯、超高分子量聚乙烯、EVA 和 PMMA 等主要產品及硫磺、重碳四、乙烯焦油、煤基混合戊烯、MTBE 等副產品。項目方案具體包括：4×280萬噸/年甲醇（含空分、氣化、變換、凈化、甲醇合成單元）、4×100萬噸/年甲醇制烯烴、4×110 萬噸/年烯烴分離、3×65 萬噸/年聚丙烯、3×65萬噸/年聚乙烯，1 套 25 萬噸/年 C4 制 1-丁烯裝置，1 套29 萬噸/年蒸汽裂解裝置，1套 3 萬噸/年超高分子量聚乙烯裝置，1 套25 萬噸/年EVA裝置，1套5萬噸/年 MMA/PMMA 裝置及配套的公用工程、輔助工程和儲運設施等。

新疆煤炭價格優勢極具競爭力。新疆作為國內重要的煤炭資源戰略性儲備區，開發條件較好，且煤炭品類齊全，開采成本相對較低。新疆煤炭的坑口價長期低于陜西、內蒙等地區，基礎成本較低，當市場煤炭價格處于高位時，新疆煤坑口低成本一定程度上對沖了運力成本高的劣勢。根據Wind，2024Q4 新疆哈密動力煤坑口均價為 316 元/噸，內蒙古鄂爾多斯動力煤坑口均價為 632 元/噸，陜西榆林動力煤坑口均價為831 元/噸；陜西榆林相較于新疆哈密動力煤坑口均價高出 515 元/噸，內蒙鄂爾多斯相較于新疆哈密動力煤坑口均價高出 316 元/噸。