寶豐能源經營表現與項目進展如何？

煤制烯烴龍頭，優勢明顯。

1. 煤制烯烴龍頭，成本優勢明顯

烯烴產能持續爬坡，營收毛利占比 60%左右。公司烯烴產品產業鏈主要利用煉焦過程中副產的焦爐氣與粉煤氣化后生成的粗煤氣，將二者進行混合后經過合成工藝生產中間品甲醇；甲醇利用DMTO 工藝生產烯烴后再經過分離、聚合，生產聚乙烯、聚丙烯，同時副產碳四、碳五。從烯烴產能上看，公司已由上市初期的 60 萬噸/年增擴至 2024 年的320 萬噸/年。往后看，隨著公司內蒙項目第二系列生產線、第三系列生產線的陸續投產，公司產能有望再上臺階，內蒙項目全部投產后，預計公司烯烴總產能將擴增至520萬噸/年。分產品看，聚乙烯和聚丙烯產能分別由2019 年的各30萬噸/年增擴至 2024 年的 160 萬噸/年和 155 萬噸/年。從生產經營數據上看，2016-2024H1 公司烯烴業務營收和毛利占比均值約49.3%和48.1%。2024H1 烯烴業務營收和毛利分別約 97.3 和34.7 億元，占公司總營收和總毛利的 57.6%和 61.0%。業務體量上看，烯烴業務營收和毛利分別由2016年的 45.3 和 21.4 億元增擴至 2023 年的140.4 和42.5 億元，2016-2023年 CAGR 約 17.5%和 10.3%。

根據公司招股說明書，中國神華和中煤能源為公司聚烯烴產品的主要競爭對手（中天合創能源有限責任公司為非上市企業），同時聚乙烯和聚丙烯為公司烯烴業務的核心產成品，因此在同業橫向對比時，我們選擇中國神華的聚烯烴產品（聚乙烯和聚丙烯）和中煤能源聚烯烴產品（聚乙烯和聚丙烯）作為公司聚烯烴業務的可比口徑進行分析。

1）營業收入：復盤 2016-2024H1 期間，三大煤制烯烴代表性企業的業務營業收入表現后可知，2023 年寶豐能源首次超越中煤能源營收體量，位列三大企業之首。2024H1 公司聚乙烯和聚丙烯合計銷售收入79.0億元，較中國神華和中煤能源分別高出 61.1 和 26.2 億元。對公司而言，營業收入的持續提升主要得益于自身產能持續放大下帶來的銷量增長。2016年至今，公司已分別在 2019 年 10 月、2023 年 9 月和2024 年11 月逐步實現30+30萬噸/年、45+45 萬噸/年和 55+50 萬噸/年的聚乙烯和聚丙烯產能的投產或試生產，2023 年底聚乙烯和聚丙烯合計銷量達158.5 萬噸，超越中煤能源位列第一。隨著新投產產能的逐步爬坡，2024H1 公司實現聚烯烴銷售量114.7 萬噸，較中國神華和中煤能源相比，高出86.0 和38.7萬噸。

從聚烯烴產品外銷結構上看，寶豐能源、中國神華和中煤能源大致相同，2016-2024H1 三大企業的聚乙烯：聚丙烯銷量比例分別為51.9%：48.1%、51.4%：48.6%、51.0%：49.0%。進一步看，如前所述，烯烴價格具備一定的油價相關性，三大企業在統計期間的波動走勢大致趨同。特別是公司與中煤能源的聚烯烴外銷價相差甚微，平均差值僅33 元/噸，而較中國神華相比平均高出約 712 元/噸。

2）毛利表現：2016-2024H1 公司噸毛利和毛利率水平均顯著領先同業企業?？紤]到不同公司的披露口徑存在差異，根據寶豐能源主要經營數據可得聚乙烯和聚丙烯產品的銷量及平均銷售價格。另據公司招股說明書，寶豐能源的烯烴產品主要包括聚乙烯、聚丙烯、烯烴副產品和甲醇，在2016-2018年期間烯烴副產品和甲醇的銷售收入僅占烯烴產品的6.3%和0.02%，相對較小。自 2019 年起，公司年報中僅披露烯烴業務合計營業成本，考慮到烯烴副產品和甲醇業務占比較小，我們假設副產品成本占比與收入占比一致，并進行近似計算，同時將公司與可比公司的聚烯烴業務盈利能力進行橫向對比。

從盈利能力上看，得益于公司極致的成本管控能力，聚烯烴業務噸毛利和毛利率始終居于領先。噸毛利上看，2016-2024H1 寶豐能源、中國神華和中煤能源的聚烯烴業務平均噸毛利分別約2823、1151、1350元/噸，公司較中國神華和中煤能源分別領先 1672 和 1473 元/噸。結合前文中公司聚烯烴業務平均銷售單價分別領先可比公司 712 和33 元/噸，對應公司噸成本優勢約 960 和 1440 元/噸。從毛利率表現上看，2016-2024H1寶豐能源、中國神華和中煤能源的聚烯烴毛利率均值約38.8%、17.2%、18.6%，公司較中國神華和中煤能源分別領先 21.6pct 和20.2pct。2024H1，寶豐能源、中國神華和中煤能源聚烯烴業務毛利率分別約35.6%、6.1%、14.4%，寶豐能源分別領先中國神華和中煤能源約 29.5pct 和21.2pct。

對標同業，寶豐能源的盈利優勢主要源于其優異的成本管控能力。將公司聚烯烴（聚乙烯和聚丙烯）業務成本與國內煤化工代表性企業中國神華和中煤能源的聚烯烴橫向對比后可知，2016-2024H1 寶豐能源聚烯烴噸成本均值分別較中國神華和中煤能源-960 和-1440 元/噸。2024H1，寶豐能源、中國神華和中煤能源聚烯烴噸成本分別約 4434、5856、5955 元/噸，寶豐能源較中國神華和中煤能源分別具備 1422 和1521 元/噸的成本優勢。

對標中國神華，公司具備多方面成本優勢。根據我們的測算，2016-2023年公司噸聚烯烴成本均值約 4449 元/噸，相比中國神華具備902元/噸的成本領先優勢。分項目看，公司 2016-2023 噸原材料燃料及動力成本/噸人工成本/噸折舊及攤銷成本/噸其他成本均值分別約3163/211/447/629元/噸，較中國神華相比分別具備-176、188、518、372 元/噸的成本優勢。

①原材料、燃料及動力：產業鏈協同&技術精益，單耗持續下降。公司耦合焦化烯烴產業鏈并持續提升技術，有效降低原材料單耗。公司巧妙耦合焦化產業鏈與烯烴產業鏈，利用焦爐氣與煤制氣結合制備甲醇，大幅降低原煤耗用量。公司用于生產烯烴的自產甲醇中20%以上以焦爐廢氣為原料，副產焦爐氣的使用節省了原煤的外購量，進而降低噸烯烴原料成本。同時，通過配套焦爐氣非轉化催化裝置，將焦爐氣中的烷烴與蒸汽、二氧化碳反應轉化為氫氣含量更高的合成氣，直接調整煤氣化裝置產生的合成氣的碳氫比，省去額外調氫步驟，優化生產流程，降低了烯烴生產的加工成本。此外，公司堅持技術革新，延長裝置運行周期，醇烯比和煤醇比不斷降低，公司烯烴二廠甲醇單耗由 2016 年的 3.30 噸/噸降低至2021年的2.85噸/噸；甲醇二廠 2020-2022 年煤醇比分別約1.44 噸/噸、1.37噸/噸和1.36噸/噸。

②人工成本及其他：人均薪酬低于中國神華，穩態運行高效開工。人均薪酬低于中國神華。相比中國神華，公司項目建成時間更晚，設備和技術相對更加成熟，用人數量少。從人均薪酬上看，2016-2023年寶豐能源和中國神華的人均薪酬均值分別約 12.2 和38.8 萬元。

高效管理下開工率較高。公司通過一體化產業園方式，增長MTO裝置穩態運行周期，優化管理減少檢修時間，有力保障裝置的平穩和高負荷運行。對于寶豐能源，除 2019 和 2023 年因裝置投產導致開工率有所下降外，公司聚烯烴產品平均開工率高達110.9%，有效分攤聚烯烴生產單位成本。

③折舊成本：公司烯烴項目噸投資額顯著低于同業企業。低投資額建設大項目。煤制烯烴成本構成中，固定成本占比較高，固定資產折舊對產品生產成本影響顯著。對比 2010 年來國內多項煤制烯烴項目的投資建設情況，寶豐能源寧夏項目平均聚烯烴單噸投資額（2.34萬元/噸）顯著低于同行業平均水平（2.87 萬元/噸），待內蒙項目建成后，公司單噸投資額均值有望進一步下降至 1.90 萬元/噸，顯著低于同業企業。

2. 內蒙項目優勢更為突出，成本曲線望再下臺階

內蒙項目為全球單廠規模最大的烯烴項目。內蒙項目總產能為300萬噸/年，為目前全球單廠規模最大的烯烴項目，也是全球唯一一個規?；镁G氫替代化石能源生產烯烴的項目。項目中示范應用了多項具有我國自主知識產權的先進技術和設備。項目于 2023 年 3 月開工建設，截至2024 年11月25日，公司發布公告稱內蒙古項目第一系列 100 萬噸/年烯烴生產線已順利投料試生產并成功產出合格產品，生產線運行穩定。內蒙項目建成后，公司煤制烯烴產能將躍居國內行業產能第一名。

估算內蒙古項目噸成本較寧東項目低約 754 元。1）投資強度更低，估算噸折舊低約 153 元：MTO裝置產能相對較小且規模較為單一，即產能大多為 60 萬噸/年裝置。而中科院大連化物所開發出DMTO-Ⅲ技術，規模為 100 萬噸/年烯烴產能，在反應器尺寸變動不大的基礎上大幅提升進料量，提升處理規模，有效降低投資強度。內蒙項目采用DMTO-Ⅲ技術，且公司嚴格管控項目投資，估算內蒙項目噸投資強度為1.59萬元，較寧夏項目噸投資強度 2.34 萬元降低31.9%。按2023年公司聚烯烴噸折舊及攤銷成本 478 元為基準，估算內蒙項目噸折舊較寧夏項目降低約 153 元。

2）運行效率更高，估算噸原材料成本低約 151 元：內蒙項目采用最新DMTO三代技術,甲醇單耗（醇烯比）為 2.65，較2021 年寧東基地烯烴二廠降低約 7.1%。以 2022 年公司甲醇二廠煤醇比1.36 及2024 年1-9月公司采購氣化原料煤均價 553.5 元/噸估算可節省原材料成本約151（（2.85-2.65）*1.36*553.5）元/噸。

3）區位優勢明顯運費成本更低，估算噸運費降低約450 元：公司烯烴項目所需原料煤主要從內蒙古鄂爾多斯地區采購，煤供應與項目所在地距離近、區位優勢明顯。根據公司投資者問答，現在工藝中每噸聚烯烴所消耗的原料煤（5400 大卡）約 4.16 噸、動力煤約 1.5 噸，若以2024 年寧夏與鄂爾多斯動力煤（Q5000）車板價差值 79.5 元/噸近似作為運費差異測算，估算噸運費可降低約 450（（4.16+1.5）*79.5）元。