寶豐能源研究報告：成長性+成本優(yōu)勢，煤制烯烴龍頭邁上新臺階.pdf

寶豐能源研究報告：成長性+成本優(yōu)勢，煤制烯烴龍頭邁上新臺階。烯烴供需雙增，煤制烯烴優(yōu)勢明顯。1）供需雙增：聚烯烴為重要塑料制品，2024年 國內(nèi)聚乙烯/聚丙烯產(chǎn)量2791/3446萬噸，同比-0.6%/+7.9%。2023年國內(nèi)聚乙烯/聚 丙烯表觀消費量約4068和3474萬噸，同比+6.9%/+5.6%，進口依存度約33.0%和 11.9%，較2010年下降10.4pct和21.2pct。2）工藝優(yōu)勢：烯烴主要有油頭/煤頭/氣 頭三種制備路線，2024年國內(nèi)乙烯、丙烯生產(chǎn)路線中油頭/煤頭占比分別為 68.9%/16.3%、47.1%/13.9%。國內(nèi)烯烴路線仍以油頭路線為主，而油頭成本構(gòu)成中 原料占80%左右，因此聚烯烴價格變化與油價強相關，但近年來隨著煤頭及氣頭產(chǎn)能 占比提升，相關性有所減弱。煤制烯烴具有較低的原材料成本和現(xiàn)金成本，成本構(gòu)成 中固定產(chǎn)本占比達60%，原材料占比僅20%左右，成本相對穩(wěn)定，因此當油價高于 60美元/桶在中高位震蕩時，煤制烯烴項目成本優(yōu)勢彰顯。

成長性+成本優(yōu)勢，煤制烯烴龍頭邁上新臺階。1）成長性：2023年公司烯烴業(yè)務收 入/銷量位居國內(nèi)龍頭位置，2024年底公司烯烴產(chǎn)能進一步擴增至320萬噸，隨著內(nèi) 蒙二系列和三系列逐步落地，公司烯烴產(chǎn)能望達到520萬噸。公司新疆項目環(huán)評已公 示，若項目落地，烯烴產(chǎn)能望提升至920萬，夯實龍頭地位。2）成本優(yōu)勢：2016-2023 年公司聚烯烴噸成本均值較同業(yè)公司低超過900元。a.原料、燃料及動力單耗更低。 一方面，公司充分利用產(chǎn)業(yè)配套優(yōu)勢，耦合焦化產(chǎn)業(yè)鏈與烯烴產(chǎn)業(yè)鏈，利用焦爐氣與 煤制氣結(jié)合制備甲醇，從而降低原煤耗用量。另一方面，公司堅持技術(shù)革新，烯烴二 廠醇烯比由2016年的3.30噸/噸降低至2021年的2.85噸/噸。b.人工成本低約188 元/噸。公司發(fā)揮民企優(yōu)勢，通過增強管控、提升開工率，帶動人均效率表現(xiàn)優(yōu)異。c. 折舊成本低約518元/噸。公司嚴格管控項目投資，寧夏項目平均聚烯烴單噸投資額 2.34萬元，顯著低于同行業(yè)平均水平2.87萬元。3）優(yōu)勢擴大：內(nèi)蒙項目優(yōu)勢更為突 出，成本曲線望再下臺階。估算內(nèi)蒙項目噸成本較寧東項目低約754元：a.投資強度 更低，內(nèi)蒙項目噸投資強度1.59萬元，較寧夏項目降低31.9%，估算噸折舊降低約 153元；b.運行效率更高，內(nèi)蒙項目采用甲醇單耗更低（醇烯比為2.65噸/噸）的DMTO Ⅲ技術(shù)，估算節(jié)約原材料成本約151元；c.區(qū)位優(yōu)勢明顯運費成本更低，公司烯烴項 目所需原料煤主要從內(nèi)蒙古鄂爾多斯地區(qū)采購，煤供應與項目所在地距離近，估算噸 運費降低約450元。新疆地區(qū)原料成本更低，2024Q4新疆哈密動力煤坑口價較內(nèi)蒙 鄂爾多斯低316元/噸。未來項目若落地，有望帶動成本進一步下探。

焦煤一體化夯實盈利根基，精細化工高端化布局提速。1）焦化業(yè)務：公司已完成“原 煤-精煤-焦炭”產(chǎn)業(yè)鏈一體化布局，具備煤礦權(quán)益/煤礦在產(chǎn)/焦炭產(chǎn)能1102/820/700 萬噸/年。公司精煤自給率約44.6%，具備明顯成本優(yōu)勢，2024H1焦化產(chǎn)品毛利率約 27.1%，而可比公司毛利率接近盈虧平衡甚至虧損。2）精細化工：產(chǎn)品價格與油價強 相關，中高油價支撐價格，板塊盈利能力優(yōu)異，2024H1毛利率約41.6%，較2023 年全年提升6.1pct。2024年2月發(fā)泡料EVA產(chǎn)品順利投入試生產(chǎn)，隨光伏料EVA產(chǎn) 品研發(fā)突破以及醋酸乙烯裝置陸續(xù)投產(chǎn)，提高產(chǎn)品附加值的同時望實現(xiàn)進一步降本。