寶豐能源經(jīng)營(yíng)看點(diǎn)在哪？

產(chǎn)能穩(wěn)步釋放，成本曲線左側(cè)。

1. 成長(zhǎng)動(dòng)能充足：產(chǎn)能步入高速釋放期

寧東內(nèi)蒙雙線發(fā)力，遠(yuǎn)期布局新疆基地。短期視角來(lái)看，2024 年為公司的投 產(chǎn)大年，2025 年為公司的增量大年。公司內(nèi)蒙一期 300 萬(wàn)噸烯烴項(xiàng)目穩(wěn)步推進(jìn)， 根據(jù)百川盈孚，預(yù)計(jì)自今年 11 月起逐步投產(chǎn)，屆時(shí)公司烯烴總產(chǎn)能將達(dá) 520 萬(wàn)噸 /年，約為當(dāng)前產(chǎn)能的 2.4 倍，成長(zhǎng)曲線陡峭；同時(shí)公司也將成為國(guó)內(nèi)最大的煤制 烯烴企業(yè)，規(guī)模優(yōu)勢(shì)有望進(jìn)一步擴(kuò)大。另外從產(chǎn)能投放和爬坡的節(jié)奏來(lái)看，內(nèi)蒙 一期量增貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在 2025 年，公司業(yè)績(jī)同比有望持續(xù)向上。中長(zhǎng)期視角來(lái) 看，寧東四期規(guī)劃烯烴產(chǎn)能 50 萬(wàn)噸/年，已納入公司 2024 年財(cái)政預(yù)算；最新公布 的新疆基地規(guī)劃烯烴產(chǎn)能 400 萬(wàn)噸/年，遠(yuǎn)期公司烯烴產(chǎn)能將達(dá) 970 萬(wàn)噸/年，為 目前公司產(chǎn)能的 4.4 倍。

2. 成本優(yōu)勢(shì)顯著：烯烴成本曲線最左側(cè)

1）煤制工藝 VS 其他工藝： 油頭路線為主下，聚烯烴價(jià)格與油價(jià)存在正相關(guān)性。目前烯烴生產(chǎn)有油制烯 烴、煤制烯烴和輕烴裂解制烯烴（乙烷裂解、丙烷脫氫）三種工藝路線，其中以油 制路線為主。根據(jù)鋼聯(lián)，2023 年國(guó)內(nèi)乙烯/丙烯油制產(chǎn)能占比分別約 70%/50%， 這使得歷史上烯烴價(jià)格走勢(shì)與國(guó)際油價(jià)呈現(xiàn)出一定正相關(guān)性。

油價(jià)高位震蕩期，煤制烯烴優(yōu)勢(shì)彰顯。據(jù)百川盈孚測(cè)算，對(duì)于 PDH 裝置而言， 油價(jià)在 65-80 美元/桶是其盈虧平衡點(diǎn)所處的價(jià)格區(qū)間，油價(jià)低于 65 美元/桶時(shí)盈 利，高于 80 美元/桶時(shí)虧損；對(duì)于煤制烯烴裝置而言，一般當(dāng)油價(jià)高于 60 美元/桶 時(shí)，煤制烯烴具備成本優(yōu)勢(shì)。復(fù)盤(pán)歷史情況，除 2020 年受疫情影響國(guó)際油價(jià)大幅 下跌以外，近年原油價(jià)格長(zhǎng)期穩(wěn)定在 60 美元/桶以上，煤制烯烴成本優(yōu)勢(shì)顯著。

2）寶豐煤制 VS 其他煤制： 對(duì)比自身，寶豐煤制烯烴成本存在波動(dòng)性。原料成本占據(jù)寶豐煤制烯烴成本 的大頭，約 55%-65%，公司成本受原料價(jià)格波動(dòng)而波動(dòng)。通過(guò)復(fù)盤(pán)，2016-2019 年受甲醇價(jià)格波動(dòng)影響，公司烯烴成本呈現(xiàn)先升后降趨勢(shì)；2020 年公司 220 萬(wàn)噸 /年甲醇項(xiàng)目投產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)甲醇全部自給，成本降至近年最低點(diǎn)；2021 年來(lái)，受煤價(jià) 上漲影響，公司成本有所上升。 對(duì)比同業(yè)，寶豐煤制烯烴長(zhǎng)期位于成本曲線左側(cè)。與國(guó)內(nèi)煤化工企業(yè)中國(guó)神 華和中煤能源對(duì)比，寶豐烯烴生產(chǎn)成本長(zhǎng)期位于成本曲線左側(cè)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2016- 2023 年寶豐能源單位烯烴成本均值較中國(guó)神華、中煤能源分別-2035、-841 元/噸。 較低的生產(chǎn)成本也使得寶豐毛利水平長(zhǎng)期處于行業(yè)領(lǐng)先地位，2016-2023 年寶豐 單位烯烴毛利均值較中國(guó)神華、中煤能源分別+1456、+1946 元/噸；毛利率均值 分別+19.7pct、+21.6pct。

對(duì)標(biāo)中國(guó)神華，公司具備多方面成本優(yōu)勢(shì)。據(jù)測(cè)算，2016-2023 年公司烯烴 單位成本均值為 4998 元/噸，較中國(guó)神華低 2035 元/噸。具體拆分看，公司在原 料及燃料動(dòng)力成本、人工成本、折舊成本、其他成本方面分別具備 434 元/噸、293 元/噸、774 元/噸、534 元/噸的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

折舊成本優(yōu)勢(shì)：標(biāo)桿民營(yíng)企業(yè)縮影，折舊成本大幅低于同行。化工作為傳統(tǒng) 的重資產(chǎn)型行業(yè)，其固定資產(chǎn)的折舊往往很大程度上影響產(chǎn)品的生產(chǎn)成本。對(duì)比 2010 年來(lái)國(guó)內(nèi)多個(gè)煤制烯烴項(xiàng)目的投資建設(shè)情況，我們發(fā)現(xiàn)寶豐能源烯烴單噸投 資額顯著低于同行業(yè)平均水平。以項(xiàng)目固定資產(chǎn)投資占比 90%、殘值率 5%、折 舊年限 20 年測(cè)算，寶豐能源單噸烯烴折舊成本為 928 元/噸，較行業(yè)均值低 379 元/噸，折舊成本優(yōu)勢(shì)顯著，這與公司充分發(fā)揮民營(yíng)企業(yè)高效率優(yōu)勢(shì)、采取 E+P+C 的方式降低投資成本息息相關(guān)。

原料成本優(yōu)勢(shì)：耦合雙鏈+技術(shù)革新，成本優(yōu)勢(shì)可持續(xù)性。寶豐的原料成本優(yōu) 勢(shì)來(lái)源包括兩方面：第一，公司巧妙耦合自身焦化產(chǎn)業(yè)鏈和烯烴產(chǎn)業(yè)鏈，利用焦 化過(guò)程副產(chǎn)物焦?fàn)t氣制備甲醇，進(jìn)而節(jié)省了部分原料煤的外采，據(jù)測(cè)算約節(jié)省原 料煤采購(gòu)成本 200-500 元/噸。第二，公司堅(jiān)持技術(shù)革新，持續(xù)優(yōu)化技術(shù)參數(shù)，醇 烯比由 2016 年的 3.30 降低至 2021 年的 2.85，創(chuàng)行業(yè)最佳水平。

人工及其他成本優(yōu)勢(shì)：設(shè)備先進(jìn)用人少，高開(kāi)工拉低生產(chǎn)成本。人工方面， 在設(shè)備端，公司項(xiàng)目建成相對(duì)晚，設(shè)備技術(shù)更加成熟先進(jìn)，用人數(shù)量少；在薪資 端，公司人均薪資水平大幅低于中國(guó)神華，而高于銀川社會(huì)平均工資水平，用人 成本低。其他方面，公司產(chǎn)業(yè)鏈緊密連接，有力地保障了裝置的高負(fù)荷運(yùn)行，烯烴 裝置開(kāi)工率常年穩(wěn)定在 100%以上，顯著高于行業(yè)平均水平，進(jìn)而有效分?jǐn)偭讼N 的單位生產(chǎn)成本。

3）當(dāng)前成本 VS 未來(lái)成本： 內(nèi)蒙基地：三維度看，烯烴成本預(yù)計(jì)較寧東節(jié)省 873 元/噸。原料成本方面， 公司內(nèi)蒙項(xiàng)目采用最新 DMTO 三代技術(shù),設(shè)計(jì)醇烯比（噸甲醇/噸烯烴）為 2.66， 較寧東基地烯烴二廠降低約 8%。假設(shè)兩基地煤制甲醇單耗一致，以 2023 年原煤 均價(jià)為 750 元/噸計(jì)算，預(yù)計(jì)節(jié)省原材料成本 224 元/噸。折舊成本方面，公司充 分發(fā)揮民企高效率優(yōu)勢(shì)，持續(xù)降低項(xiàng)目投資成本，據(jù)測(cè)算內(nèi)蒙基地項(xiàng)目單噸投資 額約較寧東基地降低 0.70 萬(wàn)元/噸，對(duì)應(yīng)節(jié)省折舊成本約 298 元/噸。其他成本方 面，寧東基地烯烴原料煤主要從內(nèi)蒙鄂爾多斯地區(qū)采購(gòu)，內(nèi)蒙基地區(qū)位優(yōu)勢(shì)顯著， 預(yù)計(jì)節(jié)省原料煤運(yùn)費(fèi)約 90 元/噸，對(duì)應(yīng)節(jié)省噸烯烴運(yùn)費(fèi)成本約 351 元/噸，體現(xiàn)在 其他成本中。綜上，內(nèi)蒙基地烯烴成本有望較寧東再降低 873 元/噸。

新疆基地：區(qū)位優(yōu)勢(shì)，烯烴原料成本有望再降低。7 月 30 日，寶豐新疆煤制 烯烴項(xiàng)目在國(guó)家級(jí)新疆準(zhǔn)東經(jīng)濟(jì)技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)官網(wǎng)公布，新疆基地有望成為寶豐繼 寧東基地和內(nèi)蒙基地后的第三大基地。本次項(xiàng)目地點(diǎn)位于將軍廟礦區(qū) 5 號(hào)化工產(chǎn) 業(yè)園區(qū)，主要建設(shè)包括：4×100 萬(wàn)噸/年甲醇制烯烴、3×65 萬(wàn)噸/年 PP、3×65 萬(wàn)噸/年 PE、25 萬(wàn)噸/年 1-丁烯、3 萬(wàn)噸/年超高分子量聚乙烯、25 萬(wàn)噸/年 EVA、 5 萬(wàn)噸/年 MMA/PMMA 等。新疆擁有豐富且優(yōu)質(zhì)的煤炭礦產(chǎn)資源，受運(yùn)力影響， 新疆煤價(jià)格低廉，公司烯烴原料成本有望再降低。根據(jù) Wind，2024 年前三季度 新疆煤?jiǎn)慰▋r(jià)格較內(nèi)蒙低約 0.04 元/噸，以 Q 值 5000 測(cè)算，單噸煤價(jià)低約 222 元/噸，對(duì)應(yīng)節(jié)省烯烴原料成本約 865 元/噸。