血制品企業(yè)銷售費(fèi)用率及風(fēng)險(xiǎn)剖析

血制品行業(yè)特點(diǎn)削弱集采影響。

1.費(fèi)用率拆解，窺其變化趨勢(shì)

血制品企業(yè)銷售費(fèi)用率整體呈下降趨勢(shì)，由于終端渠道側(cè)重不同，各企業(yè)在銷售費(fèi)用率上存 在差異。我們認(rèn)為在保持對(duì)銷售費(fèi)用合理管控的同時(shí)，血制品企業(yè)對(duì)學(xué)術(shù)推廣的重視程度或?qū)⑻?高，基于：（1）隨著白蛋白供需逐漸趨于平衡，國(guó)內(nèi)血制品市場(chǎng)增長(zhǎng)將轉(zhuǎn)由靜丙引領(lǐng)。靜丙適應(yīng) 癥廣泛、成長(zhǎng)空間大，盡管在疫情期間得以普及，但目前醫(yī)患對(duì)靜丙臨床應(yīng)用認(rèn)知仍較為不足， 后續(xù)靜丙需求的持續(xù)釋放依賴于進(jìn)一步的學(xué)術(shù)推廣；（2）人纖維蛋白原、PCC 等凝血因子類產(chǎn)品 的使用場(chǎng)景主要在院內(nèi)，需要對(duì)臨床端進(jìn)行教育和學(xué)術(shù)推廣。 大部分血制品企業(yè)的研發(fā)費(fèi)用率 2%~6%間，研發(fā)投入水平整體維持平穩(wěn)。血制品企業(yè)積極 投入研發(fā)，推進(jìn)新產(chǎn)品的研發(fā)上市，增厚噸漿利潤(rùn)。目前大部分研發(fā)項(xiàng)目集中于補(bǔ)全人凝血八因 子、PCC 和人纖維蛋白原等凝血因子類品種，同時(shí)部分企業(yè)，如天壇生物，也在進(jìn)行重組產(chǎn)品的 布局，或開(kāi)發(fā)國(guó)外已有但國(guó)內(nèi)仍未上市的品種，如 vWF、C1 酯酶抑制劑等。此外，血制品企業(yè) 同樣注重生產(chǎn)工藝的升級(jí)，升級(jí)完成后將有效提高公司的產(chǎn)品質(zhì)量和血漿綜合利用率。

2024 前三季度，血制品企業(yè)的管理費(fèi)用率多在 5%-10%，上海萊士和派林生物費(fèi)用管控成果 顯著。上海萊士和派林生物管理費(fèi)用率呈明顯下降趨勢(shì)，控制成效顯著。管理費(fèi)用率下降有望對(duì) 公司競(jìng)爭(zhēng)力產(chǎn)生積極影響，為其未來(lái)的發(fā)展奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。 大部分血制品企業(yè)的財(cái)務(wù)費(fèi)用率為負(fù)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較低。大部分血制品企業(yè)貨幣資金充足，產(chǎn) 生了大量的利息收入，反映了企業(yè)健康良好的財(cái)務(wù)狀況。此外，充裕的流動(dòng)性也為血制品企業(yè)后 續(xù)新建漿站、拓建產(chǎn)能以及推進(jìn)研發(fā)等提供了有力支持。 綜合來(lái)看，血制品企業(yè)費(fèi)用趨穩(wěn)，凈利率多呈穩(wěn)中有升的趨勢(shì)。未來(lái)隨規(guī)模效益逐步顯現(xiàn)， 疊加終端需求旺盛、高附加值產(chǎn)品上市、產(chǎn)能擴(kuò)張對(duì)毛利率的貢獻(xiàn)，凈利率有望進(jìn)一步提升。

2. 風(fēng)險(xiǎn)剖析：風(fēng)險(xiǎn)因素拆解，窺其影響程度

(一) 集采風(fēng)險(xiǎn)：血制品集采規(guī)則溫和，主要品種價(jià)格降幅低

血制品行業(yè)特點(diǎn)削弱集采影響，基于：（1）血制品臨床需求剛性，尤其是靜丙、白蛋白兩大 品類在其適應(yīng)癥上罕有其他可替代藥物；（2）國(guó)內(nèi)血制品行業(yè)仍處于供需緊平衡狀態(tài)，過(guò)于激進(jìn) 的中標(biāo)規(guī)則可能會(huì)對(duì)行業(yè)供需關(guān)系產(chǎn)生不利影響。因此我們認(rèn)為目前血制品集采更多是保量而非 降價(jià)。 從目前進(jìn)行的 3 次血制品集采來(lái)看，集采中標(biāo)規(guī)則溫和，主流品種集采價(jià)格降幅低。 （1）2021 年 9 月，廣東 11 省聯(lián)盟對(duì)靜丙、肌丙、人凝血因子 VIII、人纖維蛋白原、人血白 蛋白等 5 個(gè)品種進(jìn)行帶量采購(gòu)，中選規(guī)則溫和，靜丙、白蛋白兩大主力品種中標(biāo)價(jià)與 2021 年平均 掛網(wǎng)價(jià)格相比降幅分別在 15%和 10%以內(nèi)； （2）2023 年 5 月，河南牽頭的 19 省聯(lián)盟對(duì)破傷風(fēng)人免疫球蛋白集采，實(shí)行競(jìng)價(jià)入圍。破免 中標(biāo)價(jià) 165~176.6 元/250IU，與 2022 年平均掛網(wǎng)價(jià)格相比降幅在 35%~47%左右，發(fā)生了實(shí)質(zhì)性降 價(jià)。但考慮 2023 年破免占血制品市場(chǎng)銷售規(guī)模不足 5%，并未對(duì)血制品市場(chǎng)產(chǎn)生較大影響。 （3）2023 年 9 月，北京牽頭的京津冀聯(lián)盟對(duì)人血白蛋白、人凝血因子 VIII 和人纖維蛋白原 等 5 個(gè)品種進(jìn)行集采。其中，白蛋白和人凝血因子 VIII 中標(biāo)價(jià)與 2023 年平均掛網(wǎng)價(jià)相比降幅在 5%~10%，價(jià)格中樞穩(wěn)定。人纖維蛋白原除上海萊士、華蘭生物、博雅生物三家降幅較大外，其余 廠家產(chǎn)品價(jià)格基本穩(wěn)定。此次集采中標(biāo)規(guī)則延續(xù)廣東 11 省聯(lián)盟集采，沒(méi)有采取競(jìng)價(jià)模式，而是更 多地為了在聯(lián)盟地區(qū)內(nèi)形成價(jià)格聯(lián)動(dòng)。

(二) 可替代風(fēng)險(xiǎn)：人源與重組八因子共同享受市場(chǎng)，其他產(chǎn)品替代風(fēng)險(xiǎn) 較小

目前主流血制品為人血白蛋白、各種免疫球蛋白和少數(shù)凝血因子類產(chǎn)品，國(guó)內(nèi)外相對(duì)應(yīng)的替 代品包括重組人血白蛋白、相關(guān)重組免疫球蛋白、重組凝血因子等。

1、重組人血白蛋白：國(guó)內(nèi)暫無(wú)產(chǎn)品上市，商業(yè)化之路道阻且長(zhǎng)。重組人血白蛋白（rHSA）作為人血白蛋白的替代產(chǎn)品，國(guó)內(nèi)外開(kāi)展相關(guān)研究已數(shù)十年，目前仍未出現(xiàn)在全球大范圍內(nèi)上市的成熟產(chǎn)品。截至 2024 年 10 月末，國(guó)內(nèi)進(jìn)入臨床試驗(yàn)階段的 rHSA 注射劑共四項(xiàng)。商業(yè)化進(jìn)度方面，①通化安睿特于 2023 年 5 月開(kāi)展國(guó)內(nèi)臨床 III 期試驗(yàn)，2023 年 完成重組人白蛋白生產(chǎn)基地一期工程建設(shè)，2024 年 4 月 8 日，產(chǎn)品在俄羅斯的獲批上市，包括 5%、10%、20%三個(gè)濃度；②深圳普羅吉醫(yī)藥于 2023 年 4 月展臨床 III 期試驗(yàn)，2022 年啟動(dòng)一期 產(chǎn)業(yè)園建設(shè)；③禾元生物 HY1001 于 2023 年 12 月完成臨床 III 期試驗(yàn)，上市申請(qǐng)已受理并納入優(yōu) 先審評(píng)名單，公司預(yù)計(jì)于 2025 年第三季度獲批上市；④健通生物的產(chǎn)品仍在臨床 I 期進(jìn)行中。

我們認(rèn)為，重組人血白蛋白在國(guó)內(nèi)實(shí)現(xiàn)大規(guī)模商業(yè)化之路道阻且長(zhǎng)，基于： （1）技術(shù)和工藝方面，由于白蛋白的廣譜性結(jié)合能力，能結(jié)合許多內(nèi)源性和外源性物質(zhì)（脂 肪酸、膽紅素、乙酰膽堿、藥物、染料及金屬離子等），其在發(fā)酵、植物合成過(guò)程中極易結(jié)合未知 雜質(zhì)，因此在純化過(guò)程中不僅要去除表達(dá)環(huán)境中有關(guān)雜質(zhì)，還需取出白蛋白結(jié)合和聚合的雜質(zhì)。 如何低成本地獲得高質(zhì)量高純度的重組人血白蛋白，并且保證生產(chǎn)工藝的穩(wěn)定，仍需要后續(xù)的驗(yàn) 證。 （2）臨床適應(yīng)癥方面，目前全球在研的 rHSA 產(chǎn)品基本均以肝硬化相關(guān)并發(fā)癥為適應(yīng)癥，而 肝臟疾病在白蛋白臨床使用比例不到 10%。因此在推廣重組人血白蛋白過(guò)程中，拓展適應(yīng)癥范圍 是無(wú)法避免的關(guān)鍵阻礙。據(jù)禾元生物招股書(shū)，公司未來(lái)將在嚴(yán)重?zé)齻⒅匕Y膿毒血癥、惡性腫瘤 惡病質(zhì)等適應(yīng)癥上拓展研究。然而對(duì)于這些完全不同病理的適應(yīng)癥，其病理過(guò)程、治療規(guī)范、療 效終點(diǎn)、受試人群等無(wú)法做到與肝硬化有效接軌，將大大增加臨床試驗(yàn)難度和實(shí)現(xiàn)時(shí)間。（3）產(chǎn)品審批及推廣方面，截至 2024 年 9 月末，尚未有 rHSA 產(chǎn)品在 FDA 或 EMA 獲批， 其臨床使用效果還未得到任何組織及指南的認(rèn)證，因此 rHSA 產(chǎn)品在 NMPA 注冊(cè)審批時(shí)可能會(huì)由 于缺乏權(quán)威參照，而面臨一定程度的困難。rHSA 產(chǎn)品還存在獲得醫(yī)生和患者認(rèn)可的風(fēng)險(xiǎn)。

2、重組凝血因子：與人源凝血因子共同享受增長(zhǎng)的市場(chǎng)。凝血因子中，成分單一、適應(yīng)癥明確的人凝血因子 VIII 面臨重組八因子的沖擊，但如第二章 第一節(jié)論述，重組凝血八因子有望與人源凝血因子共同享受增長(zhǎng)的市場(chǎng)。截至 2024 年 10 月末， 國(guó)內(nèi)重組人凝血因子 VIII 市場(chǎng)共有約 10 款產(chǎn)品。

3、重組免疫球蛋白：重組靜丙實(shí)現(xiàn)難度大，單抗對(duì)狂免沖擊有限。目前技術(shù)難以生產(chǎn)出與人源 IVIG 同功能的重組靜丙。從人血漿中提取的 IVIG 中抗體多樣 化、覆蓋面廣，適應(yīng)癥包括各種免疫缺陷類疾病。現(xiàn)代生物技術(shù)難以生產(chǎn)出與人源 IVIG 同功能的 重組靜丙，國(guó)外生物技術(shù)公司最近開(kāi)發(fā)重組產(chǎn)品（重組三價(jià) IgG1-Fc 多聚體），它們模仿了 IVIG 中的 IgG 在治療某些自身免疫性疾病的免疫調(diào)節(jié)作用。但這些產(chǎn)品尚處于開(kāi)發(fā)的早期實(shí)驗(yàn)室階段， 且只針對(duì)小范圍的適應(yīng)癥，對(duì) IVIG 無(wú)替代能力。 狂免方面，截至 2024 年 10 月末，國(guó)內(nèi)僅有一款狂犬單克隆抗體奧木替韋單抗上市。狂免在 價(jià)格及醫(yī)保支付方面較奧木替韋單抗更具優(yōu)勢(shì)，我們認(rèn)為奧木替韋單抗對(duì)狂免沖擊較小，基于： （1）奧木替韋單抗注射液價(jià)格為 598 元/200IU，與狂犬病人免疫球蛋白 2024 年的各地中標(biāo)價(jià) 140- 189 元/200IU 相比較為昂貴；（2）狂免屬于醫(yī)保乙類，而奧木替韋單抗并不在醫(yī)保支付范圍。