生物醫(yī)藥行業(yè)深度研究：以血制品行業(yè)盈利模型，窺其投資價值幾何.pdf

生物醫(yī)藥行業(yè)深度研究：以血制品行業(yè)盈利模型，窺其投資價值幾何。本篇報告以血制品企業(yè)盈利模型的角度展開，即公司盈利=采漿量× 噸漿毛利-期間費用，同時考慮到集采風險、重組生物制品對血制品的替 代風險，逐項拆解，來洞察行業(yè)趨勢及探究血制品企業(yè)的投資價值。

采漿量：企業(yè)核心競爭力，預計2025年采漿量有望突破15,000噸

漿站數(shù)量上，“十四五”期間漿站數(shù)量大幅增加，截至2024年6月 末，全國在營漿站數(shù)量達327家。截至2024年10月末，全國約有25家 已獲批新設但尚未獲得采漿許可證的漿站。此外，部分省份“十四五”規(guī) 劃中還存有約6家漿站的新設規(guī)劃空間。由此推算，行業(yè)短期或存在約30 家在營漿站的新增空間。我們預計上述漿站空間有望逐年兌現(xiàn)，行業(yè)采漿 增長潛力充足。

2023年漿站數(shù)量前四的血制品企業(yè)漿站數(shù)量占比達60%，漿站呈現(xiàn) 向頭部企業(yè)集中趨勢，基于：（1）新漿站審批向研發(fā)能力強、血漿綜合利 用率高、單采血漿站管理規(guī)范的血制品生產(chǎn)企業(yè)傾斜；（2）地方或國資頭 部企業(yè)具有更強的投資能力和政府對話能力，從而在漿站獲批上占據(jù)優(yōu) 勢；（3）頭部企業(yè)具備豐富的資源，可以經(jīng)由并購漿站實現(xiàn)規(guī)模的快速擴 張，小型血制品企業(yè)往往經(jīng)營困難，為頭部企業(yè)的并購提供了客觀機會。

單站采漿量上，2023年我國平均單站采漿量為38噸。我們認為，隨 著新漿站的采漿爬坡和老漿站的挖潛，未來三年全國平均單站采漿量有望 提升。

我們基于對每年新增在營漿站數(shù)、新漿站單站采漿年增量和老漿站單 站采漿年增量的假設，最終測算得：新增在營漿站樂觀情況下，2024-2026 年全國平均單站采漿將有望分別提升至約40.7噸、43.6噸、46.1噸。到 2025年，全國采漿量有望突破15,000噸，2023-2026年CAGR約為11.7%。

噸漿毛利：噸漿收入提升潛力大，噸漿成本有望趨穩(wěn)

噸漿收入上，主要品種終端需求持續(xù)增長，為收入提供了有力支撐。 各細分市場產(chǎn)品成長空間廣闊：（1）白蛋白：市場平穩(wěn)增長，隨著國產(chǎn)供 給擴大，有望逐步替代進口；（2）靜丙：新冠疫情后，靜丙認知的革新有 助于臨床推廣，且高濃度靜丙迭代具備量價齊升的邏輯，廣闊的出海前景 或?qū)⑦M一步打開成長天花板，有望成為血制品行業(yè)新增長引擎；（3）凝血 因子類產(chǎn)品滲透率提升空間大，在出凝血管理方面尚未得到充分開發(fā)。

提取能力方面，血漿綜合利用率的提高有助于推動噸漿收入提升。我 國血制品企業(yè)的提取能力相比國外廠商仍有差距，在皮丙、抑制劑、新型 特種免疫球蛋白等高附加值品種的開發(fā)上具有巨大空間。長期來看，血制 品企業(yè)的競爭力將從漿站規(guī)模優(yōu)勢向品種優(yōu)勢和產(chǎn)品質(zhì)量優(yōu)勢過渡。

噸漿成本上，血漿成本占營業(yè)成本約六成，且為激勵獻漿積極性，血 漿成本存在上行趨勢。隨著我國采漿量的提升帶動投漿規(guī)模擴大，噸漿制造、人力等成本有望下降，對沖血漿成本上行風險。