寶豐能源研究報告：煤制烯烴民企典范，成本領先成長廣闊.pdf

寶豐能源研究報告：煤制烯烴民企典范，成本領先成長廣闊。國內煤制烯烴龍頭企業。公司以煤為原料，輻射傳統煤化工與現代煤化工領域，構 筑“煤-焦-烯烴”一體化產業鏈，目前已擁有煤礦權益產能 1102 萬噸/年、焦炭產 能 700 萬噸/年、烯烴產能 220 萬噸/年，規模行業領先。2013-2023 年，公司通過 持續的產能釋放穿越周期，營業收入和歸母凈利潤 CAGR 分別達 21.8%和 23.9%； 毛利率中樞為 37%，凈利率中樞為 22%，盈利能力顯著優于同行。

確定性高的化工成長白馬：新增產能將穩步釋放，成本曲線居行業左側。

1）成長動能充足：產能進入高速釋放期。公司寧東基地、內蒙基地雙線發展，遠 期布局新疆第三基地。短期視角看，2024 年為公司的投產大年，2025 年為公司的 增量大年。公司內蒙一期 300 萬噸烯烴項目穩步推進，預計今年 11 月起逐步投 產，屆時公司烯烴總產能將達 520 萬噸/年，約為當前產能的 2.4 倍，成長動能充 沛，屆時公司也將成為國內最大的煤制烯烴企業，規模優勢有望進一步擴大。另外 從產能投放和爬坡的節奏來看，內蒙一期量增貢獻主要體現在 2025 年，公司業績 同比有望持續向上。中長期視角看，寧東四期規劃烯烴產能 50 萬噸/年，已納入公 司 2024 年財政預算；最新公布的新疆基地規劃烯烴產能 400 萬噸/年，遠期公司 烯烴產能將達 970 萬噸/年，為目前公司產能的 4.4 倍。

2）成本優勢顯著：烯烴成本曲線最左側。1）煤制工藝 VS 其他工藝：烯烴生產主 要包括油制烯烴、煤制烯烴、輕烴裂解制烯烴等三種工藝路線，其中以油制路線為 主，2023 年國內乙烯/丙烯油制產能占比分別約 70%/50%，這使得烯烴價格與原 油價格存在正相關性。據測算，對于 PDH 裝置而言，65-80 美元/桶為其盈虧平衡 點所處的價格區間；對于煤制裝置而言，一般當油價高于 60 美元/桶時，煤制烯烴 具備成本優勢。近年國際油價除 2020 年受公共衛生事件影響出現大幅下跌外，持 續穩定在 60 美元/桶以上，煤制烯烴優勢彰顯。2）寶豐煤制 VS 其他煤制：在同 樣的煤制烯烴路線下，公司也展現出更強的成本優勢，與中國神華相比，2023 年 單噸烯烴約節省成本 1490 元/噸，其中原料成本、人工成本、折舊成本、其他成本 分別節省 357、383、439、312 元/噸。3）當前成本 VS 未來成本：公司低成本具 備可持續性，且優勢有望再擴大。內蒙基地方面，在建的內蒙一期采用最先進的 DMTO 三代技術，醇烯比較寧東二廠降低約 8%，以原煤價格 750 元/噸測算，預 計節省原料成本 224 元/噸；同時原料運輸距離縮短，預計節省運費成本 351 元/ 噸；項目單噸投資額更低，預計節省折舊成本 298 元/噸。綜上，內蒙基地烯烴單 位成本有望較寧東節省約 873 元。新疆基地方面，受益于新疆地區豐富且低價的 煤炭礦產資源，公司烯烴原料成本有望再降低。