日本經濟低迷后各主體有何變化？

經濟陷入低迷后，各主體均發生明顯變化。

1. 泡沫破裂前后出現政策失誤，經濟陷入長期低迷

1989 年起在一系列激進的緊縮政策下，日本資產泡沫開始破裂。貨幣政策 方面，在 1989 年 5 月至 1990 年 8 月間日本銀行 5 次上調官方貼現率，從 2.5%上調至 6%。與此同時，1990 年日本銀行通過“窗口指導”要求所有 都市銀行的第四季度新增貸款同比降低 30%。1990 年 4 月大藏省要求商業 銀行對房地產公司貸款的增長速度不得超過其總貸款額的增長速度。1992 年實施的新土地稅制增加和強化了對土地所有權和轉讓收益的課征。新設 地價稅，對擁有土地所有權和借地權的個人和法人按照土地估值總額的 0.3% 收取地價稅。同時加強金融管制，1990 年 3 月大藏省銀行局正式發布《關 于控制土地相關融資的規定》，對銀行的房地產信貸規模實行總量控制，許 多經營房地產、建筑的公司無法再從金融市場上籌措到足夠的資金。為解 決資金流動性困難，大量經營房地產、建筑的公司開始迅速緊縮事業規模， 土地價格隨之下跌。另外，日本政府出臺法律限制土地買賣，制定土地利 用規則，對于土地交易施以嚴苛的規制。1990 年開始股市開始下跌，房地 產價格隨后也開啟下行趨勢。 資產價格快速下跌，導致銀行-企業融資鏈條被打破，陷入負向螺旋。股市和土地價格下跌，導致此前以土地擔保為重要環節的銀行-企業融資鏈條被 打破，杠桿資金暴雷導致資產價格進一步陷入負向螺旋。日經 225 指數自 1989 年近 39000 點，下跌到 2001 年末的 11000 點以下，降幅逾 70%，遠低 于大多數日本企業和金融機構的資產盈虧點，大多數日本公司在財務上陷 入極其艱難的境地。并且由于政策轉向遲緩，導致資產泡沫破裂拖累經濟， 陷入長期低迷。

政策轉向遲緩未能有效阻斷風險擴散，經濟陷入長期低迷。日本政府在泡 沫破裂后，對風險認識不足，誤判經濟會自動調節，因此短期調控手段單 一且力度有限。貨幣政策方面，在股市下跌 18 個月、跌幅達到 40%的情況 下，日本央行才于 1991/07 開始進行降息，此前利率一直保持在 6%的高位。 但降息速度較慢、力度也相對有限，1991/07 將貼現率下調到 5.5%，年末下 調到 5%和 4.5%，1992 年年末公定貼現率進一步降到 3.25%，直至 1995/09 才降至 0.5%。但由于資產價格的下跌，金融體系出現結構性問題，許多企 業資不抵債并開始出現大量的破產倒閉，金融機構不良資產大幅攀升、經 營陷入困境，但政策并未給予足夠重視。在銀行資產質量惡化、居民企業 信心大幅下滑背景下，傳統信貸擴張模式無法延續，導致貨幣政策效果有 限。財政政策方面，跟進遲緩，短期力度有限，1991 年并未及時采取行動， 僅僅從周期視角討論財政政策，政策表述中強調“調整過程中的日本經濟”、 “日本景氣循環的原因和此次循環的特征”，1992 年才開始逐步實施公共投 資、減稅等舉措。同時由于經濟下行導致政局不穩，1993 年自民黨首次丟 失執政權，執政聯盟內部對政策無法達成一致，內閣頻繁更換且不被信任， 導致政策缺乏一致性和連貫性。在資產泡沫破裂后，日本宏觀政策反應遲 緩且乏力，疊加政局動蕩，導致經濟陷入長期低迷狀態，居民信心不足、 通縮問題嚴重。

2. 政治與政策變化：政治不穩定性提升，經濟政策大幅寬松

2.1. 政治生態：政治穩定性被打破、民眾支持率下降

日本經濟陷入低迷后，執政黨穩定局面被打破，多方力量競爭不斷。1993 年當日本經濟開始陷入衰退，日本政壇也在發生變化，當年選舉中自民黨 自 1955 年以來首次失去執政權，幾個反對黨派組成聯合政府執政并提出政 治改革計劃。1996 年自民黨在橋本龍太郎帶領下再次以多數黨執政，其后 自民黨地位不斷鞏固，小泉純一郎（2001-2006 年）時期，自民黨采取了一 系列經濟自由化措施，推動日本經濟復蘇，并加強了日本與美國的外交關 系，進一步鞏固了其政權地位。21 世紀第一個十年隨著自民黨在長期執政 中的政策問題逐漸顯現，民主黨（DPJ）逐漸崛起，成為自民黨主要的政治 對手。民主黨在其主張中更注重民生問題、政治透明度以及減少對美國的 依賴。2009 年，在全球經濟危機和日本經濟持續低迷的背景下，自民黨在 眾議院選舉中失利。民主黨（DPJ）在鳩山由紀夫的領導下贏得了大選，首 次成為執政黨，民主黨政府提出了一系列改革計劃，試圖打破官僚主導的 政治模式，并改善社會福利。其執政期間發生 2011 年東日本大地震和福島 核災難等事件，同時經濟仍舊低迷。鳩山之后的民主黨首相菅直人和野田 佳彥也未能有效應對這些挑戰，導致支持率迅速下降。民主黨在 2012 年的 選舉中失利，自民黨再次贏回政權。1993 年后執政黨穩定局面被打破，政 治決策層由一家獨大向交替分化的方向發展，日本政壇缺少首領人物、在 野黨于議會中占據多數，沒有一個力量可以將各方統一，這也導致后續政 策在出臺效率和一致性上受到影響。

經濟長期低迷期日本民眾對內閣支持率普遍下降。1993-2000 年日本民眾對 內閣的支持率呈持續下滑趨勢，根據統計 1991-2011 年日本民眾支持率平均 41.84%，不支持率平均 42.40%，相比后續安倍時代平均支持率 48.79%，在 經濟長期低迷期公民對政府普遍存在比較強烈的失望情緒。并且民眾態度 受經濟波動和政府態度的影響顯著，如泡沫破裂、亞洲金融危機、2008 年 全球金融危機期間支持率均降至 20%以下；21 世紀初日本政府密集出臺產 業支持政策時期，支持率曾短暫上升接近 90%。

外交上，雖然國內經濟面臨壓力，日本并未放慢其在國際政治舞臺上的雄 心。20 世紀 90 年代，隨著世界格局的巨變，美蘇兩極格局解體，日本將其 視為向“政治大國”邁進的關鍵時刻。日本開始調整外交政策，積極參與 國際協調，以構筑世界新秩序。日本在外交上采取了一系列積極措施，1990 年 7 月，日本首次派出外務省次官參加北約首腦會議，這標志著日本與北 約在安全合作方面邁出了重要一步。此外，日本還繼續加強與美國的同盟 關系。隨著美國全球戰略的調整，日本與美國一道，在全球范圍內承擔起 實現美國戰略目標的共同責任。在亞太地區，日本將“立足亞太”作為其 基本戰略方針。在開展經濟外交的同時，日本還積極參與亞太地區的政治 安全事務，全方位擴大其在該地區的影響力。

2.2. 經濟政策：貨幣政策寬松、財政政策搖擺，產業政策推動結構調整

一、貨幣與金融政策：以刺激經濟、應對危機為主要任務，不斷推進金融 自由化改革和市場建設，但刺激效果有限

貨幣政策保持量價寬松，推出 QE 非常規手段釋放流動性。泡沫破裂后為 應對危機、刺激經濟，日本央行在 1991-1995 年連續 9 次下調貼現利率，從 6%降至 0.5%，在這一水平維持長達 5 年半時間，但降息過程推進速度遲緩 錯過救助市場的最佳時機。日本央行積極釋放流動性，引導隔夜拆借利率 下調，2001 年開始日本實行零利率政策近 5 年。但在 2001 年互聯網泡沫、 911 事件等沖擊下，全球經濟下滑，日本經濟再受沖擊，在價格政策失效后， 日本推出數量型的非常規政策 QE，即日本央行通過公開市場直接購入長期 國債，增加基礎貨幣，擴大貨幣投放，通過貨幣乘數效應放大貨幣供應量， 為金融市場提供充足的流動性資金。就購入國債規模來看，日本央行購入 力度不斷加大，由最初每月購買規模 4000 億日元逐步提高到每月 6000 億、 8000 億、1 萬億、1.2 萬億日元。至 2005 年末，日本銀行準備金賬戶余額 和發行銀行券合計達 117 萬億日元，持有的長期國債達到 63 萬億日元。 2001-2006 年日本央行執行零利率+QE 政策，2006 年經濟出現反彈政策階 段性暫停，但 2008 年金融危機下重啟。此外，日本央行注重預期管理，承 諾物價在恢復上升之前不改變貨幣政策，持續實施零利率和 QE 政策，直到 消費物價恢復并保持正增長。

金融政策消化不良資產，逐步恢復金融系統穩定性。資產泡沫破裂后，金 融機構面臨較大的資產貶值壓力，銀行業不良貸款率在 1997 年達到 5.4%。 為幫助金融機構消化不良資產，1998-2002 年日本央行直接向金融機構注入 的公共資金累計達 38.5 萬億日元，加上整理回收機構購買金融機構不良債 權的資金投入，累計金額更高達 270 萬億日元。2001 年受國際經濟影響日 本經濟再度衰退，銀行業不良貸款率升至 8.4%。2002 年小泉內閣執政期間 推出“小泉改革”，其中將不良資產作為首要問題，解決途徑包括：嚴格對 銀行資產的評估、充實銀行自有資本、強化銀行內部治理結構等。小泉改 革力圖“把日本建成世界公認的金融市場，恢復國際社會對日本金融體系 和金融管理的信賴”。2002 年開始銀行不良貸款率開始下降，并于 2005 年 降至 1.8%，此后維持在相對合理水平。小泉改革成功解決不良資產問題， 恢復金融系統穩定性，為日本金融體系建立良好國際信用打下堅持基礎。

日本政府不斷推進金融自由化改革。日本政府在經濟低迷期，持續推進金 融自由化改革，以期對市場產生帶動作用。1992 年日本通過了《金融制度 改革法》，該法案確立了銀行、證券、信托機構可以通過設立子公司的形式 實現業務的兼營化。1998-1999 年間，日本實施更大力度的金融自由化，在 橋本龍太郎執政時期，日元與美元可以自由地在日本市場上流通，一般商 店及消費場所都可以用美元支付；取消證券經紀行的股票交易固定傭金制； 銀行可以出售其擁有的投資信托業務；投資銀行和證券公司被允許經營以 往只有信托銀行、保險商和財政資產公司才能參與管理的退休基金；允許 外資銀行收購或控股本國銀行以及直接向日本制造業提供貸款業務等。 1998 年 4 月，日本修改并實施了《外匯和外貿法》規定日本經常項目和資 本項目下基本完全開放。

二、財政政策：赤字壓力下，日本財政政策在積極與緊縮之間交替

日本財政政策呈現出積極與緊縮交替的特點。資產泡沫破裂后，1992 至 1995 年，日本陸續出臺 5 次大規模財政刺激政策以應對泡沫破裂后經濟的緊縮。 1995 年日元大幅升值、美國經濟減速、日本出口承壓，股價進一步下跌， 日本經濟形勢趨于嚴峻，為此村山內閣和橋本內閣出臺了一系列刺激性政 策以擴大內需。但 1996-1997 年為應對日本財政赤字的擴大和社會保障基金 黑字減少的情況，財政政策轉向緊縮。1998 年為應對亞洲金融危機，小淵 內閣重啟積極財政政策，擴大財政支出并實施永久性減稅。21 世紀初在經 濟增速放緩、金融機構和企業的不良債務高企背景下，政府財政赤字和國 債余額不斷擴大。對此，小泉內閣實行緊縮性財政政策，大幅削減公共事 業支出，嚴格控制預算支出規模，確立了 2006 財政年度末以前實現一般財 政支出與 GDP 之比不能低于 2002 年的水平的目標。2008 年金融危機再次 扭轉財政政策方向，通過大幅度增加公共事業支出實施逆周期調節。

三、產業政策：針對泡沫破裂后的現實問題，推行“產業再生政策”

回顧日本戰后的產業政策思路，20 世紀 50 至 60 年代，日本實施“產業合 理化政策”，通過租稅特別措施、外匯配額制度、融資支持等措施，著力發 展鋼鐵、化學、機械等產業，促進日本實現了經濟的高速增長。20 世紀 70 年代，日本實施“產業調整政策”，積極調整“結構性蕭條產業”，加快過 剩設備處置，促進知識密集型產業發展，加快產業結構轉型升級，促使日 本成功克服兩次石油危機的挑戰，主導產業向汽車、電子等高技術產業切 換，國際競爭力不斷提升。20 世紀 90 年代后，日本政府產業政策的思路發 生轉變，不再聚焦于某些特定產業，而是針對特定企業，同時面對經濟泡 沫破滅后日本企業經營不善的現實，以調整日本企業經營業務、促進創新 體系形成為目標，提出“產業再生政策”。20 世紀 90 年代后，日本政府相 繼推出了《事業革新法》《產業活力再生特別措施法》《產業競爭力強化法》 等一系列法律法規，構成了“產業再生政策”的主要內容。 “產業再生政策”聚焦技術創新與結構調整。日本新階段產業政策以調整 和創新為核心，以引導企業短期業務調整和長期戰略調整為內容，以經濟 支持與法制調整相結合為主要手段。具體來說，①產業政策直接落腳到企 業業務，推動企業重組。以 1999 年《產業活力再生特別舉措法》為例，該 法提出“通過有效利用管理資源提高生產率，促進經營者重組，支持中小 企業創業和新業態發展，恢復日本產業活力”，企業需要在給定日期前擬定 業務重組計劃并向政府部門提交認證。通過拆分企業業務部門，剝離低效 率業務，同時增加企業資本金，做大做強核心業務，盤活企業經營資源， 以提高企業生產率。②產業政策鼓勵企業創新，鼓勵企業制定“事業革新 計劃”、“技術活動事業革新計劃”、“資源生產率革新計劃”。日本政府給予 相關企業政府性金融機構的融資支持，并讓其享受租稅特別措施。《產業競爭力強化法》設立以企業為單位的“企業實證特例制度”“消除灰色地帶制 度”等，消除既有的規制障礙，促進日本企業進行創新。促進企業制定“事 業適應計劃”，明確新產品與新服務的具體生產與導入方式，創設數字化轉 型投資稅制、面向碳中和投資促進稅制等，加速企業數字化與綠色轉型進 程。此外，對于生產革新性藥物的企業，由“產業革新機構”為其提供中 長期風險資金，并派遣專業經營管理人才參與經營活動，全面促進企業開 展高附加值經營活動。

3. 企業變化：科技制造業仍保持增長，雇傭和治理模式轉變

3.1. 經濟低迷導致大量中小企業陷入困境

大量中小企業陷入困境，僵尸企業占比大幅增加。泡沫經濟后，日本大量 中小企業陷入困境，90 年代日本企業負債金額大幅增加，破產案件數量較 泡沫經濟前增長三倍以上，陷入信用困境的“僵尸企業”占比也大幅增加， 接近四分之一。大量中小企業爆發信用危機由多重因素引發。①企業經營 難度加大。一方面，部分企業盲目擴大生產規模，追求技術創新來實現自 救。但新技術的突破往往具有難度，生產經營中的既有弊病也并未得到改 善，技術改造和產能擴張又加劇了產能過剩，導致企業經營陷入惡性循環， 最終淪為僵尸企業。另一方面，部分企業采取降本增效的措施，降低員工 薪資和福利待遇，切割出售部分資產，雖然在短期內有助于現金流改善， 但長期看導致人才流失和競爭力下降。②金融制度缺陷導致過度放貸。戰 后日本政府為了穩定日本金融環境，大藏省和日本銀行主導形成“護送船 隊式”金融監管體系，創造了當時“日本的銀行不會破產”的神話，使金 融機構產生了“即使超借超貸給低效虧損企業，自己也不會破產”的錯覺， 無所顧忌地向明顯沒有再生可能性的企業繼續注資，加劇了僵尸企業的形 成。此外，作為“國家保險體系”的日本金融機構與企業形成了銀企交叉 持股、相互人事參與的“主銀行制度”，相互之間利益深度綁定，企業出現 經營危機時，主銀行通過追加融資、利息減免、修改融資協議等方式救濟， 一定程度上造成了銀行對企業的過度救濟和企業改善經營努力的減少。

3.2. 經濟低迷期科技制造業仍保持增長，出海成擴張重要選擇

日本經濟長期低迷期，科技、先進制造業、醫藥等行業仍可保持高速增長。 雖然 1990s 日本經濟陷入長期低迷，但仍有部分行業可以保持較快增長。統 計 1994-2012 年日本各行業 GDP 復合增速，信息通信、專業科技活動、醫 療、制造業仍能保持增長，其中制造業當中電子元器件、電子設備、交通 運輸設備（汽車）增速領先。可以看到在整體經濟結構中，第三產業的增 速明顯更快，科技研發、先進制造業表現亮眼，主要得益于在全球信息科 技創新浪潮下，日本在前期積累的技術優勢帶來了發展紅利。醫療行業增 長靠前，主要受益于日本國民收入達到較高水平，同時老齡化快速提升帶來醫療和養老需求的增加。 汽車：繼續拓展國際市場，逐步消化、升級產能。20 世紀 90 年代至 2012 年，日本汽車產業經歷了從困境到全球化擴張和轉型的復雜發展階段。90 年代日本汽車行業承受巨大的下行壓力，出口降至低位，此階段日本車企 持續擴大海外布局，加大科技投入。進入 20 世紀，日本車企憑借其市場優 勢、技術優勢逆轉頹勢，產量和出口實現持續回升。2008 年金融危機爆發 致其進入新一輪調整。（1）20 世紀 90 年代：泡沫破裂后，內需疲軟影響汽 車銷量。日本汽車制造商加快了全球擴張步伐，加大對發達國家市場布局， 1993年到2000年日本企業在北美市場的生產和銷售持續增長，豐田、本田、 日產等公司在美國設立了多個生產基地。海外建廠減少了匯率波動和貿易 壁壘的影響。日本車企在這十年內持續投入巨資研發新技術，尤其是燃油 效率、環保技術和電動汽車的研發。（2）2000 年-2008 年：日本汽車行業通 過深度參與國際化保持增長。日本車企進一步加大全球生產布局，特別是 在北美和亞洲市場。2008 年豐田超越通用汽車，成為全球銷量最多的汽車 制造商。技術方面，日本車企不斷創新，發揮其節能優勢，擴大國際市場 影響力。（3）2008 年-2012 年：渡過危機與戰略轉向。全球金融危機給日本 汽車產業帶來了巨大的需求沖擊，2011 年東京大地震影響其供應鏈。同時 在新能源領域面臨美國和中國的強有力競爭，企業和日本政府對此高度重 視。日本政府推出了“汽車環保補貼”等刺激措施，鼓勵國內消費者購買 環保汽車。日本車企也加大了在電動汽車和混合動力汽車上的投入。

科技：硬件制造保持全球重要地位，軟件業快速發展。硬件方面，盡管 90 年代內需遇冷，但是日本電子行業和半導體憑借其強大的技術優勢在國際 市場上持續擴張。日本電子產業在顯示技術，尤其是液晶顯示器（LCD） 領域的技術突破，以索尼、松下（Panasonic）、東芝和夏普為代表的日本企 業在全球消費電子、家用電器、半導體和顯示技術領域占據了重要地位。 2000 年后，日本電子企業在全球市場依然具有顯著的影響力。特別是在消 費電子產品、半導體、以及顯示器等領域，日本企業繼續保持技術領先和 市場份額。但是日本電子企業在移動互聯網和智能設備的浪潮中未能及時 作出戰略調整，錯失了智能手機、平板電腦等市場機遇，與三星和蘋果相 比差距拉大。隨著全球半導體制造業的格局變化，日本的半導體行業逐漸 失去了主導地位，東芝等公司在半導體領域面臨強大的國際競爭，特別是 來自中國和韓國的壓力。軟件方面，90 年代初期日本企業對信息技術的投 資增加，推動了軟件行業的初步發展。受到全球互聯網技術革命的影響， 居民消費市場不斷擴大，互聯網和手機持有率大幅上升，傳統通訊方式向 移動通訊和互聯網迭代，“低欲望一代”的消費群體對于虛擬產品和互聯網 服務需求較大；企業信息化進程加速，對管理軟件、財務軟件和行業特定 應用軟件的需求逐漸增長。2000 年后，隨著互聯網普及率提升，電子商務、 網絡社交等領域的需求激增。供給端看，技術外包、平臺化發展促進了服 務供應端的資源整合和迭代升級。供求兩旺拉動了信息和通訊產業的快速 發展，形成了有力的增長極。 醫療：受益人口老齡化加速，行業快速發展。醫療服務行業，泡沫破裂后 人口結構性變化推動了醫療制藥行業的長期良好表現。國民產出中醫療保 健支出持續增長，在個人消費中占比明顯提高。90 年代日本老齡化加劇， 慢性病和長期護理需求上升，政府出臺推動社區醫療和家庭護理服務相關 政策，推動了醫療保健行業的發展。制藥行業，日本制藥行業持續擴張， 在藥物創新和推動國際化方面表現良好。老齡化帶來的醫療需求擴張為日 本制藥行業提供市場。在癌癥、糖尿病等具有代表性的慢性病領域，日本 公司加大創新力度。國際合作方面，1990 年后，日本醫療產品的進出口呈 現持續上升的態勢，特別是 2000 年后，日本進口醫療產品增速大幅提升。 監管部門簡化審批流程，促進新藥市場準入；企業積極拓展國際市場，與 國外企業合作進行研發和市場推廣。

出海成為企業擴張的重要趨勢。總量上看，日本企業海外直接投資在 90 年 代至 2005 年上升緩慢，2005 年后迅速回升，特別是 2008 年金融危機日元 升值，對外直接投資大幅攀升。90 年代經濟停滯的情況下，企業經營收益 大幅度減少，對外投資能力削弱，海外擴張欲望不振；銀行的不良債權增 加，對外投資的資金供給能力減弱；國內產業結構調整困難，新興產業發 展緩慢，在激烈的國際競爭中居于弱勢。2008 年金融危機前后，盡管短期 內直接投資受到沖擊，但是日元升值明顯，日本企業通過海外并購和市場 擴展，在全球范圍內業務規模創下新高。從對外直接投資再收益的角度看， 日資再收益表現良好，一方面受到日元升值的影響，另一方面也反映了日 本對外投資具有較高的質量。地區結構上看，改善發達國家投資，加強布 局發展中國家，特別是亞太地區。行業結構上看，非制造業投資下降的幅 度大，回升的幅度小；制造業投資下降的幅度小，回升的幅度大并有所增 加。90 年代中后期，隨著日本經濟從蕭條走出，以及日元的持續升值，來 自國內產業結構調整的內在壓力以及國內勞動力短缺的問題，刺激日本繼 續鞏固和發展制造業的海外投資，加快對汽車、家電等行業向低成本國家 轉移。豐田公司和索尼公司是具有代表性的日本出海案例。豐田重視美國 為主的發達國家市場，1991 至 2005 年，豐田在美國的投資增加 3 倍。索尼 公司投資領域廣泛，涉及娛樂、通訊制造、消費電子等多個行業，1989 年 收購哥倫比亞影業，從而進入全球電影制作和發行市場，2001 年索尼與愛 立信成立合資公司，2012 年全資收購索尼愛立信，索尼進入了移動通信領 域，不斷推動其移動業務與其他消費電子產品進行更緊密的整合，拓展智 能手機市場。

3.3. 企業雇傭和治理方式發生轉變

企業雇傭模式由此前強調保護職工利益，向強調經營效率轉變。日本在戰 后 60 年代高速發展背景下，逐漸形成一套獨特但有效的勞資關系和生產體 系。在經濟泡沫破裂之前，日本企業的經營特色在于強調和諧的勞資關系， 并致力于實現職工利益的最大化。長期雇傭、年功序列工資制和企業內部 工會構成了日本式經營的三大支柱。與美國企業管理層對股東利益的重視 不同，日本公司的管理者更傾向于關注員工權益和企業的長期發展，他們 制定以成長為導向的戰略決策，并將利潤再投資以促進企業的持續發展。 日本企業通過設定長期經營目標、構建靈活的組織結構、實行長期雇傭和 內部晉升制度等內部機制，為生產過程中的漸進式技術革新提供了堅實的 支持。職工也可通過持股、組建工會等方式參與企業治理。但在泡沫破裂 后，日本傳統的長期雇傭制觀念受到沖擊，流動性雇傭與多元雇傭占比增 加。日本辭職人數（包括自愿和非自愿）自 1990 年后大幅增加，勞動力的 流動性增加。薪資制度方面，日本企業做出普遍調整，由年資制向注重工 作績效的年薪制轉變。富士通公司 1993 年最早轉向“工作成果制”，1999 年開始進一步倡導能力主義，從 2000 年起規定所有員工的評估必須根據成 果而不是年資。世紀之交，采取年薪制企業大幅增長，由 10%左右大幅升 逾 40%。日本企業對“年薪”進行了融合創新，實行“復數項目型年薪制”， 由“基本年薪＋績效獎金”或“基本年薪＋職務作用工資”等多個工資項 目構成。其中，績效薪酬包括獎金、職務激勵薪金和離職補償金，也包括 長期股權激勵計劃。這與美國企業簡單的“一本型”年薪制相比，更為細 致。這種融合延續了日本企業重視勞資雙方信任基礎的傳統，同時也增強 了企業經營中對效率的強調。

日本企業將“重視股東的經營”擺在更重要位置。上文提到，在泡沫破裂 前，日本企業普遍重視對員工權益的保護，以及將收益留存在內部。但經 濟陷入長期低迷后，日本企業治理開始更加強調效率，強調降本增效，并 向美國式企業經營學習，極力追求資產收益率（ROA）和股本回報率（ROE）， 為股東創造更大價值。同時日本企業在擴張上也更為謹慎，盡管抑制投資、 削減資產和股本的方式收縮了過去膨脹的資產負債表，但是從長遠角度看 抑制投資也降低了日本企業的持續性競爭力。在 90 年代通信技術（ICT） 革命以及后續互聯網發展中，擅長漸進式創新的日本企業行動遲緩，技術 上逐步落后于美國、韓國、中國臺灣，市場份額降低。

4. 居民變化：消費與投資行為更加保守

4.1. 就業&收入：失業率升高，收入增長停滯分化加大

就業：經濟低迷期失業率升高，年輕人受沖擊更大、就業意愿降低。泡沫 破裂后的經濟持續低迷對各類主體均有沖擊，但其中工薪階層抗風險能力 低，受到的影響相對較大。企業新增投資機會減少、擴張變得謹慎，直接 導致新增就業機會減少，企業業績壓力加大，普遍采取調整勞資關系、壓 縮成本的舉措，同時大量中小企業破產導致失業率大幅升高，由 1990s 初期 2%左右升至 2000 年以后的 4%以上。從就業結構上看，企業減少固定崗位， 非正式勞動雇傭關系增加，就業預期的不確定性提升。雖然傳統長期雇傭 制受到沖擊，但過去注重職員利益的制度固化既有崗位，使得企業內晉升 途徑受阻，年輕人普遍面臨機會短缺、晉升和培訓機會缺失、生涯規劃難 以實現等問題，因此就業壓力更大并導致就業意愿下降。部分年輕人墜入 啃老族、尼特族（NEET，Not in Employment、Education、Training），主動 退出勞動市場。并且收入上，代際收入鴻溝加大，青年一代平均薪酬遠低 于在崗老員工，也抑制了年輕人的工作積極性。 收入：居民收入增長停滯但分化加大，中低收入人群受沖擊嚴重。1993 年 日本房地產泡沫開始破裂，此后陷入長期通縮環境，GDP 低速增長。居民 收入在 1993-1997 年仍有慣性上漲，但此后的長期經濟低迷與就業壓力使得 居民收入出現下滑，家庭年平均月實收入由 1997 年 59.5 萬日元持續降至 2011 年 51 萬日元。整體收入下降同時，貧富差距在明顯拉大，前 10%人群 的收入占比由 1993 年的 36.9%升至 2007 年的 46%，眾多中低收入人群受 沖擊更加嚴重。經濟和收入疲軟，導致居民信心長期不足。

4.2. 消費：商品消費總量萎縮，服務/平價消費逆勢增長

1990 年后日本消費總量增速降檔，商品消費萎縮、服務消費亮眼。日本家 庭國內最終消費支出在 1990 年之前長期保持 5%左右的較快增長； 1990-2000 年期間受地產危機沖擊，消費總量急跌后緩慢修復，上行趨勢無 法延續；2000 年開始日本消費才重拾升勢，期間全球經濟危機造成階段性 下行，整體增速保持在 0-2%的較低水平。從結構上看，日本商品消費（商 業銷售額）在 1991 年觸頂后下滑，服務消費接棒成為驅動消費整體增長的 關鍵，在 1980 年日本服務消費占比超過 50%，人均 GDP 于 1981 年首次突 破 1 萬美元，此后服務占比持續提升。在商品消費內部，耐用品（汽車/家 電等）消費額 1994 年經歷大幅下滑后緩慢回升；半耐用品（服裝/鞋帽/家 具等）消費額 1994 年大幅下滑后仍長期下降；非耐用品消費額 1994 年后 中樞略有抬升，但同樣增長停滯。綜合來看，1994 年是日本消費的分水嶺， 經濟和社會的變化對半耐用品和耐用品消費造成的沖擊更為嚴重。

日本消費傾向改變：國產化/平價/科技醫療消費崛起。日本作家三浦展對日 本消費社會和特征進行了劃分總結，1994 年以來日本消費發生的巨大變化 是從第三消費時代過渡至第四消費時代的過程。第三消費時代（1975-1997 年），日本經濟快速發展甚至出現泡沫，居民消費多表現為個性化和品牌化； 1992 年開始的地產泡沫破裂長期拖累日本經濟，導致居民消費步入第四消 費時代，呈現出完全不同的消費傾向即樸素化、平價化。1995 年房價開始 下跌后的 2 年，日本在 LVMH 集團的收入占比仍然高達 23%，為各區域最 高，但此后日本奢侈品消費持續大幅萎縮，相反從 90 年代開始以優衣庫為 代表的平價消費快速崛起，這可以解釋上文日本半耐用品消費的持續下滑。 此外以汽車為例，日本經濟過熱期汽車進口數量大幅增加，但泡沫破裂后 進口車銷售占比下降，國產化傾向提升。在服務消費中，信息科技、專業 科技活動、健康和社會工作增速領先，科技娛樂和醫療消費成為日本消費 的重要拉動力量。

4.3. 社會環境：單身人群增多，少子化趨勢加快

低欲望社會下日本單身人群增多，少子化趨勢加快。經濟增長的停滯對于 更深層次的人口和社會環境也產生了重大影響。受預期下降、女性勞動參 與增加、收入增長緩慢等多重因素影響，日本年輕人結婚意愿下降， 1995-2012 年日本初婚人數由 128 萬人降至 92.5 萬人，東京都結婚率由 7.3‰ 降至 6.9‰，同時單身人群增多，單身家庭數由 1124 萬戶增至 1710 萬戶， 占比由 25.6%升至 32.7%。除結婚意愿下降外，日本年輕人的生育意愿也在 加快下滑，1990-2012 年日本新生兒數量由 122 萬人降至 103.7 萬人，出生 率則由 10‰降至 8.2‰。少子化趨勢的另一面是老齡化問題，而結婚意愿的 下降也意味著日本人口趨勢或較難逆轉。經濟降速對人口增長和結構產生 影響，而人口總量和結構變化也在影響著日本經濟，老齡化在一定程度上 抑制了日本的經濟活力。

4.4. 購房及金融投資：購房意愿下降，投資偏好低風險資產

泡沫破裂后日本居民購房意愿和加杠桿意愿下降。90 年代泡沫破裂后，日 本的住房市場陷入長期低迷，許多居民持有的房產貶值，許多家庭在泡沫 破裂后陷入負資產（即房屋的市場價值低于其抵押貸款）的困境。由于房 產價格的下跌和經濟衰退，居民對住房投資的信心大幅下降。2000 年以后， 隨著日本經濟緩慢復蘇，住房市場開始出現一定的穩定跡象，尤其在東京 等大都市區。日本央行在二十一世紀初期實施長期的低利率政策，鼓勵借 貸和投資，為居民提供了購房的有利環境，住房市場有所回升。同時也出 現了需求分化，隨著日本社會老齡化加劇，住房需求逐漸從大城市轉向養 老和服務設施齊全的區域。年輕人的住房需求受到抑制，特別是在大城市， 而老齡化地區的住房市場持續低迷。由于信心下降，1993 年后日本居民住 房貸款增速大幅下降，加杠桿意愿明顯不足。 證券投資成為居民財富重要流向，更偏好固收類產品。居民投資信心低迷， 泡沫破裂后更加青睞儲蓄類、債權類等低風險投資，共同基金和養老金計 劃成為居民間接參與股票市場的重要途徑。隨著經濟低溫復蘇和股票市場 的緩慢恢復，居民股票投資有所改善，但受金融危機等因素影響較為敏感。 1990 年代，日本股市持續低迷，日經指數在這一時期的表現極為疲軟，對 股票和基金等高風險資產產生了恐懼情緒，更多居民轉向低風險的儲蓄和 債券。從居民持有的外國債券來看，債券和票據類資產占比遠大于權益類 和貨幣工具，且呈現不斷上升的趨勢。2000 至 2008 年，由于經濟緩慢升溫 以及政府恢復金融市場信用成效明顯，市場信心恢復，居民開始重新進入 證券市場。通過投資共同基金和養老金計劃參與股票市場的間接投資逐漸 增加。2008 年全球金融危機爆發，股票市場大幅波動，居民偏向于黃金、 債券等避險資產。2010 年日本央行實施了量化寬松政策以推動股市復蘇， 居民的證券投資有所回升。另外，隨著日本人口老齡化加劇，更多的居民 通過養老金產品和儲蓄型保險間接參與債券市場。