如何看待裕同科技的盈利空間？

看好多因素共驅盈利中樞向上。

1.原材料價格回落利潤增厚

60%成本為直接材料，其中白板紙、瓦楞紙為主要原材料。根據公司公告，2023年公司紙制品包裝業務中，直接材料/直接人工/制造費用/運費成本占比分別為59%/12.1%/22.1%/2%。公司 2018-2023 年紙制品包裝營業成本中，約60%為直接材料成本。根據公司可轉債募集說明書，白板紙、瓦楞紙為公司主要原材料，二者價格波動將影響公司直接材料成本。

2021 年以來瓦楞紙、白板紙價格回落，當前處于近三年來底部。根據卓創資訊，截至2024年6月末，瓦楞紙月度均價為2617.24元/噸，同比-5.1%，較21年同期-32.6%；白板紙均價 3520.99 元/噸，同比-3.6%，較 21 年同期-29.6%。主要原材料處于三年來低位，原材料成本壓力可控，有望對利潤形成支撐。

2.智能工廠投產，降本增效仍有優化空間

智能工廠加速投建，人工成本持續優化。公司產值規模逐年提升，在生產自動化及信息化方面具有非常大的提升空間，必須率先實現制造升級，提高生產效率。標準化、自動化、信息化及智能化，有利于提高整體生產效率，降低對人工依賴，有利于實現柔性化生產及個性化生產，最終提升企業綜合競爭力。公司近年來致力于加快推進智能工廠建設，整體智能化程度行業領先。子公司許昌裕同入選國家工業和信息化部“2023 年度智能制造示范工廠”，湖南裕同智能工廠建設順利落地；蘇州裕同智能工廠建設完成；成都裕同智能工廠一期建設完成；九江裕同智能工廠一期、龍崗裕同智能工廠一期建設推進中；昆山裕同智能倉儲物流系統啟動建設；海外越南智能工廠一期建設中；瀘州裕同、重慶裕同、煙臺裕同、海口裕同等的智能化建設也在持續規劃推進中。目前，國內主要區域基本完成標桿智能工廠建設，并且在海外啟動了首家智能工廠的建設。智能工廠的投建，使得公司近年來人工成本得到持續優化，公司人工成本占比由2018 年的16.1%降至2023年的 12.1%。

匯率波動對盈利影響可控。公司外銷占比較高，匯率的波動對公司外銷業務將造成一定影響，公司通過遠期結售匯業務進行對沖（體現在投資收益-處置金融工具取得的投資收益、公允價值變動損益-遠期結售匯合約會計科目內）。剔除匯兌損益后，除 2021 年外，公司近年來利潤總額仍保持正向增長。同時，通過計算公司近幾年的投資收益+公允價值變動損益與匯兌損益差值，發現近幾年該差值占公司營業收入比重基本在±0.5%以內，對公司業績影響較小。

人均創收增速領先行業，長期費用率優化仍可期。公司2017-2023 年人均創收CAGR 達 13.48%，領先于同行業可比公司。我們認為，未來隨著規模效應+智能制造效能進一步釋放，長期費用率優化空間可期。

3.資本開支放緩，提高分紅比例彰顯長期投資價值

我們認為，公司上市以來已進一步完善國內國外的多賽道產能布局，預計未來公司資本開支有望逐步降低。公司資本開支/營業收入比值自2020 年達峰后下降至2023 年的 7.7%。同時，公司資本支出/折舊攤銷比值近年來也在逐步下降，中長期利潤率預期將得到改善。

2023 年分紅比例提升至 60.3%，長期投資價值凸顯。公司2018 年以來每年分紅比例保持在 20%以上，2023 年分紅比例提升至 60.3%。2023 年12 月28日，公司發布《關于提高公司 2023 年度至 2025 年度現金分紅比例的公告》，公告若公司無重大投資計劃或重大現金支出等事項發生，2023 年度至2025 年度，公司每年以現金形式分配的利潤不少于當年實現的合并報表歸屬于母公司股東凈利潤的60%。