裕同科技發展歷程、股權結構及收入情況如何？

適新應變、厚積薄發的精品紙包裝龍頭。

1.公司是兼具穩健性與成長性的精品紙包裝龍頭

裕同科技：國內知名的精品紙包裝生產商。自 1996 年成立伊始，公司專注于紙質印刷包裝產品，致力于為客戶提供集研發設計、打樣、第三方采購、倉儲管理和物流配送等一體化服務。公司以消費電子包裝起家，近年積極拓展了煙酒、化妝品、大健康、文創與高端食品等高附加值的大消費包裝領域，覆蓋聯想、華為、三星、小米、亞馬遜、戴森、茅臺、五糧液以及多家省中煙公司等優質大客戶，形成了以消費電子包裝為基本盤、多元業務成長的布局。回顧裕同二十年發展歷史，從初期以小客戶訂單為主的加工廠，到成為國內高端品牌包裝整體解決方案商的翹楚，適新應變、主動轉型為公司一次又一次突破困境的核心關鍵。

1996-2000 年：邁出由低到高的關鍵一步。早期從小訂單&小客戶做起，但壞賬率高且穩定性較差，2000 年恰逢索尼游戲機上市，公司拿下索尼訂單，以此為契機擺脫低端市場，為后續開拓國際 3C 客戶奠定基礎。

2001-2009 年：從制造轉型為“制造+服務”。2001 年以來先后切入了富士康、微軟與三星等國際消費電子大客戶的供應鏈，2008 年受金融危機影響行業普遍陷入價格戰、訂單急劇減少，裕同再次率先轉型，主動開拓內銷客戶，并確立了高端品牌包裝整體解決方案提供商的定位。

2010 年至今：開啟全球化與多元化布局。2010 年成立越南裕同，由此跟隨客戶的需求布局全球生產基地；由于全球消費電子增速趨緩，在深化A客戶、三星與華為等的合作基礎上，逐步開拓小米、vivo、oppo 等國內品牌商，同時通過外延并購于 2013、2016、2017 與 2019 年先后切入酒包、環保包裝、煙包與化妝品塑料包裝等領域，多元業務深化。

股價復盤：公司 2016 年于深交所上市，估值的變化與消費電子行業景氣度的相關性較高，但隨著估值跟隨消費電子行業下跌到歷史較低水平，近三年的股價逐步轉向業績驅動： 1）上市初期：估值業績雙殺。2017 年以來全球消費電子轉為負增長，公司估值由 30-35xPE 下修至 15-20xPE；業績層面大客戶壓價、外延收購與投建工廠形成較大資本開支，利潤承壓；2）2019-2021 年：估值主導。隨著煙酒包、環保包等新業務進入快速成長期，公司估值中樞由 20xPE 抬升至25xPE 左右，由于消費電子新品發布存在季節特征，形成短期的周期性波動；3）2022 年至今：業績主導。消費電子受去庫存、換機周期延長等影響景氣低迷，公司業績增長消化估值，當前 PE 穩定在 16x 中樞，業績成為股價的主要驅動。

2.股權結構：實控人持股比例高，管理層履歷豐富

實控人合計持股 60.5%，股權集中穩定。公司創始人兼董事長王華君與其妻子吳蘭蘭為實控人，分別直接持有 10.5%、48.0%股份，并通過深圳裕同電子間接持有1.97%股份，合計持股 60.5%；此外前十大股東中不乏有社保基金、養老保險基金等機構投資者。從管理層履歷來看，創始人早期有紙品廠工作經驗，后順勢切入紙包裝領域，其余管理層也多在公司任職多年，相關經驗豐富。

3.經營復盤：收入快速增長，盈利受資本開支與成本擾動

以消費電子包裝為基本盤、多元業務成長，收入規模快速突破百億。2014-2023年公司收入從 36.7 億增長至 152.2 億，年復合增速達17.1%。其中：1）2016 年前收入結構相對單一，3C 包裝占比超 80%，前五大客戶占比60-70%，基于消費電子行業高景氣與公司提份額、拓客戶邏輯，收入快速增長。2）2017 年以來全球智能手機出貨量負增長，公司依托自身在產品和服務領域的優勢持續提升 3C 包裝市占率，同時煙酒包、環保包與高端消費品包裝等業務逐步貢獻增量，2022 年消費電子包裝占比約 67%，煙酒包、環保紙塑、化妝品包裝、大健康包裝收入占比分別為 12.6%/6.8%/2.4%/1.6%，抗風險能力與穿越周期的能力明顯增強。 2023 年收入受下游需求疲弱與客戶去庫等影響而下滑，2024Q1 收入增長。2023年公司收入同比-7.0%至 152.2 億，其中紙質精品包裝、包裝配套產品與環保紙制品分別同比-6.6%/-7.9%/-4.7%，主要系下游 3C 消費電子需求不振、煙標改版、酒包去庫等多重因素影響，同時拓客戶進度與客戶訂單放量節奏等也有一定拖累。2024Q1 伴隨著消費電子需求復蘇、煙酒包修復，收入同比+19.4%至34.8億。

利潤增速稍遜于收入，盈利受資本開支與原材料波動的壓制。2014-2023年公司歸母凈利潤從 5.6 億增長至 14.4 億，年復合增速 11.0%。

利潤增速慢于收入主因： 1）上市后廠房、設備等大額資本開支帶來的相關折舊攤銷拖累利潤，新工廠前期產能利用率低，煙標酒包、環保包裝等新業務處于上量爬坡期，盈利能力較低；2）2017 年以來移動通訊終端增速放緩，行業競爭加劇、大客戶有壓價動作等，導致盈利空間收窄，公司毛利率從 2014 年的 33.5%下降至2024Q1 的22.1%；3）原料紙價波動。公司主要原材料中白板紙、雙膠紙、銅版和瓦楞紙占比分別為17%/2%/12%/22%，在 2018 年、2021 年原紙價格高位運行階段，公司毛利率均有明顯承壓；

此外，公司費用控制相對穩定，盡管公司出口業務占比較高且主要以美元結算，存在匯率損益，但公司通過遠期合約降低了匯率風險，綜合衍生品投資帶來的投資收益、當期公允價值變動損益和當期匯兌損益，2020-2023 年公司遠期對沖后的真實匯兌損益基本在 1 億元以內浮動。

當前大額資本開支階段結束、紙價回落后相對平穩，凈利率在完成筑底后已開始企穩回升，ROE 同樣有望呈現回升趨勢。 利潤率向下有托底。1）公司自上市以來已經歷了較為充分的競爭，凈利率從2016年的 15%中樞回落至當前 8-10%，已處于充分競爭后的水平；2）成本端，自2024年以來上游白卡、白板與瓦楞紙的價格相對疲軟，而公司也在通過深化與上游紙廠合作、基于對紙價未來的預期簽訂訂單以及海外供應本土化等措施來對沖原材料價格的波動。

中長期看，公司盈利能力邊際向上的驅動力主要來自：1）大額資本開支階段結束：隨著后續折舊攤銷減少與工廠產能利用率提升，增加凈利潤、改善現金流，也意味著業務步入穩定運營階段，有望帶來EPS 的提升與市場對公司的價值重估； 2）智能工廠提效降本：公司于 2020 年開啟智能工廠改造，許昌與合肥裕同智能工廠已全面投入運營，并加速向國內其他工廠復制，海外啟動了越南智能工廠一期建設。根據公告，單個工廠的改造對人力成本的節省在50%左右，2020-2023年公司生產員工從 1.67 萬人降低至 1.55 萬人，人均創收、創利有明顯提升。3）盈利能力強的新業務占比提升：公司新切入的煙酒包裝、環保包裝與奢侈品包裝等是準入門檻更高、利潤空間大的領域。參考行業競爭對手，煙標酒包毛利率普遍在 25-30%、環保包裝毛利率在 20-30%左右，新業務占比的提升有望結構性拉升整體盈利水平。